聚焦高科技企业跨境并购

文/徐珊 李菲菲 编辑/王亚亚

相较于传统产业里的企业跨境并购，中资科技型企业在跨境并购中还面临着境外国家安全审查趋严、并购估值难度高、融资渠道相对狭窄、跨境资金汇划路径相对复杂等风险和问题。

根据商务部的数据，2018年1—4月，我国境内投资者共对全球144个国家和地区的2459家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资355.8亿美元，同比增长34.9%，连续六个月保持增长。随着境内监管部门对境外投资的不断规范，我国对外投资行业结构持续优化，科技行业也成为中资企业对外投资的热点。为了抢占技术的制高点、快速链接新技术成果，不少企业选择了跨境并购，如在集成电路领域，紫光股份收购香港华三通信股权；清华控股收购美国硅谷芯片商Marvell Tech，以布局全球存储产业。

相较于传统产业里的企业跨境并购，中资科技型企业在跨境并购中还面临着境外国家安全审查趋严、并购估值难度高、融资渠道相对狭窄、跨境资金汇划路径相对复杂等风险和问题。对此，科技型企业在实施跨境并购业务时，应未雨绸缪，提前做好准备。

跨境并购“科技含金量”陡升

首先，近几年，我国在科技领域的跨境并购规模增速较快，交易笔数持续增长（见图1）。2014年至2017年，全国科技型企业共披露跨境并购交易735笔，金额合计1430.7亿美元，披露交易笔数及金额分别占全部跨境并购的55.3%和42%。其中，2016年科技型企业披露的跨境并购交易金额达769亿美元，同比增幅高达326.2%，是非科技型企业的3.3倍。2017年，科技型企业跨境并购金额下降至282.4亿美元，但交易笔数仍然增长近四成，占比提升5.5个百分点。

其次，单笔交易规模小，交易活跃度高。2014年至2017年，科技型企业平均并购交易金额为1.95亿美元/笔，低于非科技型企业的3.33亿美元/笔。从金额分布来看，科技型企业并购多集中于“1000万美元以下”和“1000万—1亿美元”这两个档次的交易规模。这两个档次的跨境并购笔数分别占科技型企业跨境并购交易笔数的 47.6%和36.9%，而1亿美元以上的交易，仅占科技型企业跨境并购交易笔数的15.5%。

再者，企业并购目标更倾向于并购相关产业，以此获取国际先进技术，进行国际战略布局。从并购标的企业的所属行业看，2014年至2017年，我国科技型企业向国外科技企业标的发起并购512笔，交易金额合计607亿美元，笔数及金额分别占科技型企业全部并购的69.7%和42.4%。特别是2017年，超七成科技型企业跨境并购中并购的标的都属于科技行业。这也表明，科技型企业并购方向更加专注。

此外，科技型企业对先进制造、电子信息等新兴行业的跨境并购占据主导地位。如，智能显示行业的利亚德光电收购的是3D光学动作捕捉技术的NP公司，这一收购促进了利亚德光电LED产业的升级，并成功打开了北美国际市场；在集成电路领域，紫光股份收购香港华三通信股权，实现了在IT基础架构产品及解决方案业务领域的全球布局；清华控股收购美国硅谷芯片商Marvell Tech，重在谋求全球存储产业布局。

图1 2014—2017年全国科技型企业跨境并购趋势

外部风险潮涌

一是多国地方投资保护主义思潮涌动，安全审查力度趋严，科技型企业跨境并购难度加大。近年来西方国家，特别是美国的投资保护主义有所抬头，对于涉及核心技术及敏感行业的并购投资活动加大了安全审查、反垄断审查等监管力度，导致科技型企业并购失败的风险有所扩大。为了达成跨境并购，部分企业甚至选择建立合资公司或进行不取得控股权的战略投资，但这种方式难以获得核心资产，也可能使企业错过实现战略目标的最佳窗口期。以紫光公司为例，由于受到美国海外投资委员会（CFIUS）的审查，该公司2015年计划参股美国西部数据公司的交易终止，2016年转而通过与西部数据共同成立合资公司，获得技术和管理支持，但由于无法参与经营决策，目前尚没有实现公司构建全产业链的战略目标；无独有偶，北京昆仑万维公司在2016年计划收购挪威浏览器公司OPERA时，也因为美国监管当局的投资审查未通过，最终将收购方案由100%收购OPERA变更为收购OPERA拆分重组后的最终消费者业务，放弃了原先计划内的移动互联网业务。据英国《金融时报》报道，2016年，中国企业在境外并购交易中因政府监管等原因被迫取消的金额大约超过了750亿美元，而其中80%的交易是受阻于美国投资审查。

图2 跨境并购资金运作模式

二是科技型企业财务估值难度大，并购成本高。科技型企业并购目的往往是为了获取核心技术，但新技术更新速度快、难以准确评估领先周期，一项技术很有可能短时间内就不再具有领先地位，甚至被其他新技术完全替代，进而失去价值。特别是互联网行业，发展更为迅猛，新型商业模式层出不穷，而对互联网公司的估值又往往基于其成长性和未来的发展前景，因此，其估值的主观性更大。此外，在并购双方的博弈中，中国企业一方面由于对技术和关键资产需求迫切，另一方面对中介机构的选择和利用不够，加之中外文化差异较大等，中国收购方为提高并购成功率，往往会溢价并购，导致并购成本高昂。

三是科技型企业融资方式多以债权融资为主，后期面临一定的债务和经营风险。在跨境并购中，企业融资方式通常有股东借款、国内外银行贷款、发债、定向增发股票、引入并购基金等等。相较于传统的信贷融资，境外银团贷款、发债、定向增发股票、引入并购基金等方式，对科技型企业的要求较高、业务办理流程较长，对于企业的国际化程度、财务管理水平、品牌影响力都有更高的要求，因此大多数科技型企业在跨境并购中的资金来源主要是依靠自有资金和银行贷款。银行贷款会导致企业财务杠杆过高，既可能增加企业并购的交易成本，也会给后期经营带来债务隐患。此外，轻资产的科技型企业还面临着较高的贷款门槛。按照银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》的要求，借款人需提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括资产抵押、股权质押、第三方保证等，从而会进一步增加科技企业获取并购资金的难度。

四是科技公司在跨境并购中，其对价支付方式以现金为主，对其跨境资金流动的监管难度较大。现阶段，现金支付仍是跨境并购交易中最主要的支付途径。现金支付中，除将资金直接汇至被并购方股东这一方式外，多数企业采用多层级交易结构，即通过境外控股公司平台进行二三级收购。如，紫光股份、百度集团、利亚德光电，分别通过对境外平台的增资、境外放款、内保外贷方式实现现金划转（见图2）。这种多层级交易，结构复杂、交易链条较长、交易信息不透明，监管部门也难以将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，进而实施全流程监管。一旦并购交易失败，可能还存在资金违规转移和滞留境外的风险。无形中，这也给企业的合规经营带来一定的隐患。如在内保外贷模式中，由于目前监管部门缺乏对境外资金的监测和管理手段，难以确定企业资金最终用途的真实性，因而企业在跨境并购中一定要做好相关的合规管理工作，留好相关的业务证据，以配合监管。近一年来，市场上出现了跨境换股的对价支付方式，但该方式需经发改委、商务部、证监会等多部门审批，难度较大；部分行业，如互联网还会受到外资准入的限制，因此科技型企业在选择这一方式时要慎重考察。

需要注意的是，国内市场有一个比较独特的现象，即境内科技型VIE架构企业之间的并购采用的也是跨境交易方式，这就导致了不必要的跨境资金流动。两个VIE企业间的并购实质为境内交易，但出于对未来股权退出、股息收益税收等方面的考虑，境内VIE企业往往利用境外架构，收购另一家VIE企业的境外融资实体，变境内交易为境外交易，从而造成大额资金的跨境流动。以百度集团收购91无线网络并购案为例，境内经营实体百度在线和91无线网络均为实际并购双方，但出于股权结构的考虑，百度在线先通过境外放款向百度控股（境外母公司）汇出42.9亿元人民币，再由百度控股通过百度香港（百度网络境外公司），完成对网龙网络有限公司（91无线网络境外公司）的并购。从跨境资金流动的角度看，这会导致短期大额资金的波动。对此，监管部门也有所关注。

相关建议

一是科技型企业应聚焦主营业务投资并购，并加强与政府部门的沟通。2017年8月，发改委、商务部、人民银行和外交部联合出台了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，对境外投资活动进行了分类指导，提出了六类鼓励开展的境外投资活动，其中高新技术和先进制造、产能和装备、服务业等均为科技型企业主营业务领域。建议科技型企业应聚焦主业开展跨境并购，并加强与相关政府部门的沟通，以获取更多的政策支持。

二是科技型企业应与专业机构加强合作，更加关注并购中的国别风险和估值风险。科技型企业多以中小民营企业为主导，往往跨境并购经验不足，专业人才也相对缺乏。鉴此，企业应加强对市场信息的搜集，注重跨境并购中的尽职调查，并与专业咨询机构加强合作，运用专业方法对标的企业进行全面评估，尤其要关注并购标的的国别风险和估值风险。对于国别风险，可以采用聘请当地专业机构的方式应对并购审查。如北京昆仑万维科技股份有限公司在并购美国游戏行业企业New Grindr时，考虑到当地监管部门的合规审查，聘请了美国当地知名律师团队处理相关审查事宜，并在历时半年之后收购成功。对于估值风险，建议聘请国际投行团队运用专业估值模型对标的企业进行全面评估。如华油惠博普公司在收购安东油田服务DMCC公司时聘请了安永咨询进行估值，并通过设计相应条款来保护自身投资利益。此外，在并购完成后，还应注重对并购企业的发展战略、业务流程、人才储备、管理体系等进行协同整合，以提高企业的跨境并购效益。

三是重视融资风险，探索多种跨境并购融资模式。鉴于目前企业并购融资仍以银行贷款等债务融资为主，建议企业应与专业机构共同设计融资方案，尽可能采取多种融资模式相结合的方式。北京昆仑万维公司在收购OPERA时，由于短期内资金不足，该公司与奇虎三六零（北京）有限公司和金砖丝路基金管理（深圳）公司联合成立了买方团，共同出资设立特殊目的公司实施并购交易，并约定在交易完成后，如果标的公司未能在约定时间内实现IPO，昆仑万维将以市场公允价格或不低于年化收益率8%的价格，收购其他参与方届时在标的公司中持有的全部权益。这种组团收购的方式，有利于缓解企业短期内大额融资的难题，为企业后续融资争取时间。

四是关注资金跨境及汇率风险，探索非现金交易模式。由于跨境并购涉及资金跨境及汇率问题，建议企业提前进行资金安排，或直接使用境外融资及自有资金，并进行汇率避险操作，以减少资金跨境及汇兑风险。如在美的集团收购德国机器人制造商库卡的交易中，收购所需的37亿欧元，几乎全部来自中国工商银行巴黎分行和法兰克福分行的境外过桥贷款，到期后再使用境内银团贷款置换境外贷款。这种方式可在一定程度上解决企业资金出境的问题，提高并购效率。此外，建议企业与商务部等部门加强沟通，探索通过跨境换股等非现金交易方式实现跨境并购的可行性，以减少不必要的大额跨境资金流动。当前，已有首旅收购如家等成功取得了商务部等监管部门的批准，实现了跨境换股对价支付，减少了不必要的大额跨境资金流动。