加息周期中的美元及其冲击波

主持人

钟 伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾

钟正生

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

周道传原云锋金融集团研究及策略总监、董事总经理

从历史经验看，美联储进入加息周期，其大都是在美国经济产出缺口消除、复苏动力持续增强的背景下；同时，如果美联储观察到了就业改善和通胀上升，就会从尝试性加息逐步走向稳定加息，以前瞻性地加速货币政策回归常态，和抑制有可能的经济过热。美联储启动加息周期，往往会对美元指数及其波动性有明显影响；不仅如此，美联储的政策也会有强烈的溢出效应，使得全球经济，尤其是相对脆弱的新兴市场受到影响。近期，面对此次美元加息周期持续波动并有所走强，以及出现的阿根廷等国的汇率异动，新兴市场开始承压。美元将向何处去，其又会带来怎样的冲击波？

钟伟：次贷危机至今，美国经济已逐渐走出了危机，美联储也从告别量宽，走向了一个缓慢而坚定的加息进程。在两位看来，目前美国经济表现如何？是否能够接近甚至达到特朗普声称的增速，成为2018年的全球亮点？同时，近期美国劳动力市场改善强劲，原油价格也有明显上升，美联储面临持续的劳动力价格上升和通胀上行的压力究竟如何？

周道传：目前，美国经济依然是全球经济体中表现最稳健的。特朗普上台后成功推行了减税政策，这对于中长期经济增长会产生较好的刺激作用。但由于受制于危机后大幅攀升的公共部门债务，政府部门的公共支出比较薄弱，导致经济增长离特朗普竞选时声称要达到的4%还有一定差距，也弱于上一轮增长周期。不过，特朗普政府近期一意孤行，悍然挑起全球贸易冲突，增加了全球长期经济增长的不确定性。目前美国已经基本达到充分就业状态，经济保持稳健增长正逐渐传导到劳动力市场，近期薪资增长也出现加速迹象，叠加中东局势紧张导致的原油价格上涨，美联储面临的通胀压力很可能将明显上升。

钟正生：2016年是美国经济近几年的一个低点。但2017年以来，美国经济在私人投资的带动下出现明显好转。而在2017年私人投资中，页岩油产业链贡献了将近1/4的增长。今年以来，美国经济更加亮眼的表现，应该也与原油价格快速上涨带来的页岩油投资扩张有密切关联。因此，如果油价能够保持高位，那么美国经济的良好势头有望被拉长。目前IMF、世行及美联储的预测，都认为2018—2019年美国实际GDP增速将达到近年高点。

本轮美国经济复苏已经持续7年，美联储已经加息6次，缩表也在按部就班地推进。在美股、美债的脆弱性均大大提升的情况下，美国经济复苏的稳定性、特朗普政策刺激的效果，都需要打上一个问号。而年初以来欧元区经济表现不及预期，与偶发性因素有较大牵连。目前“美强欧弱”的格局能够持续多久仍需观察。2018年全球经济的亮点未必花落美国。

至于美国的通胀压力，有一个指标具有一定的参考意义：圣路易斯联储的未来5年通胀率预期（US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）。按照这一指标，当前美国长期通胀预期尽管有所回升，但仍处于2.18%的偏低水平。长期通胀预期没有大幅抬升，这会对劳动力价格和油价上涨的影响形成一定的制衡。

钟伟：从2015年底尝试加息至今，美联储加息趋势在加速明朗化，其内部一些主张较快加息的强硬声音有所增加。在两位看来，美联储今明两年的加息节奏会如何？会给美国金融市场，尤其是国债市场和股市带来怎样的影响？

钟正生：目前美国联邦基金期货反映的年内加息4次的概率已经超过加息3次的概率。而美联储给出的2019年联邦基金目标利率预测是2.9%，2020年是3.4%，长期预测是2.9%。这意味着，如果今年加息4次，明年和后年分别再加2次，本轮加息周期可能就告一段落了。

美联储连续加息势必给美国股票和债券市场造成压力。关于这种压力的程度和时点，我们可以从历史中看到两个“经验规律”：一是在最近六轮美联储加息周期中，美联储加息大多止步于联邦基金目标利率与10年期美债收益率相持平的位置。按照这一规律推断，本轮美债收益率的高点可能就在3.4%左右。二是历史上每次美股大跌都对应着一次显著的收益率曲线走平的过程，且收益率曲线的低点往往早于股灾爆发时点。以1987年、2000年和2007年股灾为例，泡沫破灭前收益率曲线均提前释放出了预警信号，且这个信号的释放时间提前较早，对应三次股灾，分别提前了130天、147天和328天，三次10年期与2年期美债收益率之差的最低值分别为0.75%、-0.52%、-0.19%。因此，期限利差见底后半年至一年的时间，是美股下跌风险最大的时候。现在看来，这个警示似乎越来越强，10年期与2年期的美债收益率利差已收窄至0.47%。

周道传：随着整体经济稳健增长，美联储已经将货币政策正常化提上日程。所谓货币政策正常化包含两个方面——利率正常化和资产负债表正常化。但结合美国的宏观基本面情况看，其目前的基础利率水平依然明显低于历史正常水平。所以，只要经济能保持稳健增长，美联储就会维持现有的加息节奏。2018年，美联储大概率会加息3—4次，2019年可能还会加息3次左右：全球货币政策环境正在从边际收紧进入全面紧缩阶段。

受美联储持续加息最直接冲击的是美国国债市场：美国10年期国债收益率已经突破3%，并可能波动持续上升；与此同时，短期国债收益率受加息影响上升更明显，收益率曲线进一步扁平化，明年甚至会出现“倒挂”。股市受到的压力也明显上升，今年1月底以来以美股为龙头的全球股市出现大幅调整，市场波动性明显上升。其中最主要的原因就是市场预期通胀将进一步上升，导致美联储加息步伐加快。在目前美股估值处于高位的情况下，美国国债收益率大幅上升势必引发市场估值调整。一般来说，在加息周期早期阶段，企业盈利能力持续改善，股市也会持续上涨；而随着加息周期进入末期，货币政策大幅收紧后，不仅整个市场资金面会受到影响，债券收益率上升也会引发市场资金从股市流向债市，进而引发股市的大幅回调。

钟伟：美国经济走强和美联储加息意愿增强，会给美元指数带来怎样的影响？近期美元波动率有所上升，美元指数也略有走强的变化，是暂时的还是趋势性的？人们普遍对主要央行跟进美联储的节奏，进而带给全球的影响表示担忧。在两位看来，主要经济体和新兴市场会否受到美联储政策溢出效应的冲击？

钟正生：美元指数的走势，更主要地取决于美国经济“一枝独秀”的程度，与美联储加息的关联度则没有那么高。历史上在加息周期内，美元指数涨跌不一，但其与美国相对全球经济的增速相关性更高。

我们认为，美元近期的反弹并非趋势性的。今年年初，市场对美元并不看好；但近期，随着中美贸易摩擦的缓和、特朗普退出伊核协定等事件发酵，又令市场对特朗普的信心有所回升，美元的反弹与此有一定关联。但随着美联储货币紧缩的持续，对美国经济见顶的预期逐渐增强；相对而言，仍处于量宽刺激中的欧洲经济可能具有更好的复苏潜力。在欧美经济与货币政策从分化走向统一的过程中，美元指数反弹空间也势必受限。

每一次全球流动性逆转过程中，新兴市场往往会受到明显的冲击，在这一轮美元反弹的过程中也不例外。4月下旬以来，新兴市场汇率整体下跌，债市、股市均承压下行。不过目前新兴市场整体上稳健度尚可，原因主要在于以下两方面：一是趋势上美元仍然处于弱势之中，美元回流的压力并不太大；二是相比于2013年，新兴市场的基本面已经获得了明显修复。主要国际机构如IMF等，也较为看好新兴市场增长修复态势的持续性，认为这有助于新兴市场抵抗全球流动性收紧的冲击。

周道传：长远看，美元指数走势与美联储加息周期没有直接对应关系：在以往的几轮加息周期中，美元指数并不都是上涨的。在这一轮美国经济走强、美联储加息意愿增强的过程中，美元指数也经历了先涨后跌再涨的波折。其最主要的原因还是在于美国与欧元区、日本以及英国等主要经济体在经济增长周期和货币政策周期等方面存在较大差异，以及市场对此预期不断变化造成的资金流向变化。特别是2017年年初到今年一季度，全球经济一致扩张，欧、日、英等经济体复苏更是明显超预期，导致资金流出美国以寻求高收益的机会，相关货币对美元大幅走强，对应美元指数明显回落。但进入二季度以来，这些经济体宏观数据出现恶化，而美国经济则保持相对稳健，刺激美元指数再次上涨。应该说，这次美元指数走强具备较好的宏观基础，也可以说是对美国长期相对稳健基本面的回归。

往前看，此轮全球经济复苏增长要弱于以往周期，欧、日、英等主要经济体存在各自结构性问题难以根本解决，美国经济依然会保持相对稳健，在经济增长周期和货币政策周期等方面，依然会相对领先于其他主要经济体。再考虑特朗普政府蓄意挑起全球贸易冲突的影响，美国贸易逆差很可能将大幅缩窄，这也有利于美元指数上涨。不过，特朗普政府肯定并不愿看到美元指数再次出现大幅上涨，在可预见的未来，大概率还将保持高位波动，基本波动区间为90—100。

从以往历史看，在每一轮美元指数上涨周期中，都有一些薄弱经济体最后爆发了经济或金融危机。这一轮也不例外：前几年已经有巴西、俄罗斯等经济体相继发生危机，近期又有阿根廷和委内瑞拉等陷入危机。可以预见，后期还会有更多基本面薄弱的经济体会面临危机的挑战。

钟伟：从去年年初至今，人民币对美元保持了双向波动、基本稳定的态势。在两位看来，美联储加息节奏会给中国央行在利率、汇率和资本流动管理方面带来怎样的挑战？如果考虑中美贸易争端等其他不确定因素的扰动，人民币汇率走势和利率市场化改革进程会有怎样的新气息？

周道传：如前分析，美元指数大概率将保持相对强势、高位波动。在此背景下，人民币汇率很可能会改变过去一年的相对强劲走势，而转为双向较大幅度的波动。这可能会是未来人民币汇率的新常态。资本流动管理也会再次面临挑战。考虑到未来一两年，全球金融市场累积的风险将不断上升，而中国仍然会将防范风险放在第一位，利率市场化改革很可能也将趋缓。

钟正生：在当前中国央行与美联储货币政策分化的背景下，中国央行有保持人民币汇率相对稳定的诉求，这样才能够更好地维护货币政策的独立性。随着美国产出缺口的闭合，通胀逐渐逼近2%的目标，美联储加息已驶入快车道。而中国在经济增速换挡，整肃金融生态的环境下，仍然面临着降低实体经济融资成本的压力。这种货币政策方向上的分化，本身就容易带来资本外流的压力。只有保持人民币汇率相对强势，才能增厚中国央行抵抗中美利差收窄的空间，为国内货币政策争取更多的独立性，为中国经济转型争取更有利的环境。对于人民币国际化，我们比较赞成的是顺应形势、渐进推进。

在金融监管加强和中美贸易摩擦存在不确定性的情况下，我们认为利率市场化方面可能加速的方面是，存款准备金率逐渐下调。当前的高准备金率，也不太符合央行货币政策从数量型调控转向价格型调控的趋势。在中国削减对美贸易顺差的过程中，也会减少新增外汇占款的流入，加大央行主动投放货币的必要性。在此过程中，顺势将存款准备金率调降下来，可能是一个较好的时机。

钟伟：谢谢两位的精彩分享。两位都认为美国经济将在今明两年维持较强增长，这使得年内美联储很可能加息3－4次，并在明年继续加息约2次。两位都从关注期限利差收窄这一视角，对美股和美债的前景有所忧虑。两位都指出，美元指数的走强主要取决于美国经济基本面相对于其他主要经济体的强弱，而和美联储加息节奏关系不太显著。钟首席认为，美元指数走强可能不是趋势性的，新兴经济体也尚稳健；而周总则认为美元指数可能维持高位波动，并产生较强的外溢效应。两位都强调了在国际金融形势和美元指数的不确定性有所增强的情况下，中国有必要使其利率和汇率政策保持更大的灵活性。