全通教育定向增发问题研究

【摘 要】 我国上市公司中股权结构是相当集中的，现实中大股东控股股东可能采用各种手段通过上市公司的再融资过程进行利益输送，这既对上市公司造成危害，也同时损害了中小股东的利益。自股权分置改革以来，定向增发逐渐成为国内证券市场权益再融资的重要方式。一些研究认为，我国上市公司定向增发中存在大股东的利益输送现象。为此，政府以及相应行业和社会监管机构应当进一步加强并完善创业板的上市准入机制。

一、创业板上市公司圈钱的动因

市场结构为上市公司过度“圈钱”提供了方便。股票市场结构本身决定了上市公司在整個股票市场中处于强势的地位，上市公司永远是消息的最新知晓者，这为上市公司的“圈钱”行为提供了有利条件。对于投资者来说，由于信息不对称及精力、识知等条件的限制，投资者永远不可能对公司的情况全部摸清。

我国的特殊背景和历史为过度“圈钱”提供了土壤。过去我国上市公司大多数是从国有企业改制而来，但实际上这些上市公司并没有得到彻底改进，再加上我国传统的以政府为主导的管理模式和地方政府对这些企业的保护主义的影响下，上市公司对资金的需求没有因为增加几个社会股东而减少，反而需要更多的资金来谋取更大利益。

法规不健全。从制度层面上讲，一是高价发行没有受到限制，二是分红标准不确定。上市公司在向控股股东和高管发行股票时，却都是低价甚至折价发行。通过这种方法，让投资者承担投资风险却只能得到极少的利益，而公司控股股东和高层管理却可以最大程度掠夺投资者的资本和收益。

法律监管不到位。我国上市公司进行圈钱的犯罪成本非常低，有许多扰乱市场的行径甚至不会受到法律的制裁和约束。在我国的司法体系中本身就对于这类罪行判刑轻，再加上法机关对罪行的认定只有符合法律条文中规定的行为才能定罪和量刑。无论民事刑事方面，我国法律对经济犯罪的惩处力度都不大。

二、定向增发涉嫌利益输送

2015年1月28日，全通教育公司在经历了长达4个多月的停牌后发布了定增预案，拟以82.87元/股的价格，以现金加股份的方式收购继教网以及西安习悦各100%股权，交易对价合计暂定为11.3亿元，另外募集配套资金28 250万元。公司于2015年5月15日，实施了每 10股派 0.67元现金（含税）、以资本公积金每 10 股转增 12 股的除权除息事项。之后于2015年5月23日公布了本次定增的重组报告书，因除权除息事项调整定增发行价为37.64元/股，增加募集资金对象公司董事长陈炽昌，并且募集配套金额由28 250万元上升到92 660万元。全通教育本次配套融资认购方中除恒瑞天华外，其余皆为公司董监高成员。

面对一片大好的市场行情，公司的股价却恰到好处地背离行情，时间又是如此巧合，这种现象不得不让人怀疑公司是否利用定增定价规则操纵公司股价，从而达到低价锁定定向增发成本的目的。全通教育本次停牌4个月之久，不得不让人怀疑其是面临疯狂的市场行情，为防止公司股价的进一步上涨导致拉高增发成本，而在没有做好定向增发前期准备的情况下匆忙停牌。全通教育公司本次复牌后具有补涨概念、重组概念、教育概念等三大利好概念，自复牌以来股价呈一路上升趋势，5 月 13 日，股价最高收于233.75 元，较公司停牌日的涨幅达483%。而公司定向增发发行价仅为37.64元，全通教育及时的停牌，巧妙地利用了定增定价的政策。而公司本次定增事项的募集配套资金所发行的股份的认购主力为公司的董监高成员，本次停牌为大股东及公司高层节省了大量的购买增发股票的成本。

三、针对上市公司圈钱的措施

提高向大股东定向增发的标准。向大股东定向增发股票的行为实质上是一种重大的关联交易行为。如今的市场上信息不对称的情形严重，导致了这种增发行为会侵害小股东权益和广大投资者们的利益，所以在向大股东进行定向增发时，相关审批部门应当加大对增发计划的实质性审查的标准，并且提高资产评估的公司的资质和标准。

规范定向增发价格。虽然中国证券监督管理委员会已经明确规定各板块的上市公司应当按照不低于该发行底价的价格发行股票，但是在实际的市场中，大股东由于对公司具有绝对控股或重大影响，他们可以通过操纵公司在基准日前停牌、操作企业业绩、泄露利好或不利消息等方法来达到提高或压制股价的目的，因此，相关的监督立法机构应当对这种行为加以约束和规范，来防范企业高管通过各种手段来操纵股价完成低价增发。

提高定向增发信息披露程度。在公司进行定向增发的过程中，如果增发预案中涉及向大股东或者与大股东有关的重大关联方时，应该要求公司加大对该方案的信息披露程度，从而使得小股东和其他投资者们能够获得相对较多的信息来判断该项行为是否涉嫌重大利益输送或者损害他人利益，同时也为相关机构进行监督提供详细的数据。

为不在定向增发中利益相关法提供救济条件。在向大股东定向增发的过程中，如果涉及大股东和中小股东的利益冲突或者存在大股东故意蒙蔽其他投资者的，并且非定向增发方案中的人员不具备反对权利时，应当为这些利益相关者提供自我保护的法律条件，使其能够通过法律武器来保护自身权益免受大股东侵害。

加快引入职业经理人制度，强化公司内部监管机制。目前，我国出现了较为严重的内部管理人控制问题，主要是因为大股东不仅要行使所有权，还要行使经营权，董事长不仅要制定公司战略，还要执行投资计划。从国外成熟的经验来看，为了有效控制上市公司滥用定向增发所募资金，应加快引入职业经理人制度，将董事长从管理层独立出来，切实有效地实现公司所有权和经营权的分离，强化公司内部监管。

【参考文献】

[1] 邓易元，创业板上市公司融资意图研究 [J]，财会通讯，2015（29）.

[2] 毛木子，“拋股圈钱”孰是孰非 [J] 财经，2013（05）.

[3] 陈丹凤，对上市公司融资圈钱现状的思考 [J]，改革与开放，2013（1）.

作者简介：王智源（1993），男，汉，江苏，研究生，上海大学，上海，200444，财务管理。