中国不良资产基金的投资模式研究

摘要：随着供给侧结构性改革和经济发展质量变革、效率变革、动力变革的进行，这一过程必然伴随着商业银行不良贷款的产生以及困难企业的处置需求。基于此，文章分析当前不良资产的类型和特点，发现基金化处置不良资产的必要性。结合金融实践，研究发现：针对不同类型的困境企业，金融资产管理公司等处置方可设立债转股基金、破产企业司法重整基金和困境企业重组基金，加快不良资产处置效率，帮助企业脱困重生，以服务实体经济并防范金融风险。

关键词：不良资产基金；债转股；并购重组；破产重整

一、 引言

党的十九大报告指出，“建设现代化经济体系，必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”。可见，提高供给体系质量是未来中国建设现代化经济体系的主攻方向。随着供给侧结构性改革和经济发展质量变革、效率变革、动力变革的进行，这一过程必然伴随着商业银行不良贷款的产生和困难企业的妥善处置等问题。各类市场主体通过兼并重组、破产清算等市场化、法治化的方式重新配置资源的需求强烈，这一需求的满足需要金融资本的有力支持。

随着国内经济结构的调整，商业银行不良贷款规模仍然保持着上升的趋势，截止2017年3季度，中国商业银行不良贷款率保持在1.74%。虽然不良贷款的风险总体可控，但未来新增不良贷款的压力犹存，不良贷款的规模难言见顶。基于此，本文结合当前不良资产市场的发展动态，研究我国金融资产管理公司通过基金化处置模式来处理不良资产的基本运作模式、可能存在的问题，并提出相应的解决之道。

二、 不良资产的定义及类型

1. 银行不良资产的定义。不良资产按照来源和定义，可以分为银行不良贷款和非银行机构不良资产。银行不良资产主要是指不良贷款，就是银行发放的贷款不能按预先约定的期限、利率收回本金和利息。在中国人民银行贷款监管五级分类制度下，银行业贷款分为正常类、关注类、次级类、可疑类、损失类，其中次级、可疑及损失类的贷款都属于不良贷款。

2. 非银行不良资产的定义。非银行机构不良资产可分为非银行金融机构不良资产和非金融机构不良资产。其中，非银行金融机构不良资产主要包括委托贷款和信托不良资产两类。非金融机构不良资产一般根据不良资产的来源和性质进行界定，具体指以下两类资产：一类是金融机构作为中间受托人管理其他法人或自然人财产形成的不良资产，主要包括金融机构委托贷款、信托公司因管理运用、处分信托财产而形成的不良资产。另一类是非金融机构产生的不良资产，即非金融机构基于生产经营活动或因借贷、投资关系所产生的不能为其带来经济利益，或带来的经济利益低于账面价值，已经发生价值贬损的资产，包括债权类不良资产、股权类不良资产和实物类不良资产。由于非金融机构的主体为企业，按照企业所有制可将非金融机构的不良资产分为国有及国有控股公司存在的不良资产、民营企业所产生的不良资产。

三、 基金化处置我国不良资产的必要性

1. 社会资本投资需求是成立不良资产投资基金的外在要求。2012年财政部、银监会下发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》中明确规定了批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。办法指出，所称资产管理公司需要取得银监会核发的金融许可证，或者各省、自治区、直辖市人民政府依法设立或授权的资产管理或经营公司。2017年4月，银监会下发的《关于公布七省市地方资产管理公司名单》的通知中，将批量转让的门槛调整为3户及以上不良資产的组包。因此，非牌照金融机构无法直接从商业银行批量购买不良资产包。

因此，“社会资本+AMC”模式下的私募基金是为了收购一级市场的不良资产包而设立的，其一般的运行模式是社会资本与AMC合伙设立有限合伙企业SPV，介入商业银行不良资产包一级市场的收购。在基金中，基金管理人/一般合伙人/执行事务合伙人均为AMC担任，社会投资者为基金的有限合伙人。这种模式优势有两点：第一，基金通过AMC的不良资产金融牌照，合伙企业可以获得不良资产包的处置权利，借助AMC在不良资产行业的管理经验与不良资产收购、管理和处置方面的能力。第二，基金能够充分调动广大社会资本，参与本轮不良资产的处置中，因为金融资产管理公司的资本金是有限的，仅仅通过资产管理公司，是难以处置完本轮不良资产的。

2. 市场的新格局是成立不良资产投资基金的内在需要。在新的经济背景下，监管层要求四大金融资产管理公司回归不良资产处置主业并批准每个省成立2家地方金融资产管理公司，中国不良资产行业正式进入“4+2+N”的格局。截至2017年10月16日，已经注册或正筹建的地方AMC数量将达58家，加上四大金融资产管理公司，中国金融资产管理公司的总量将突破60家。从供给端来看，在此轮不良资产上升周期，商业银行、非银行金融机构等是不良资产的供给方，其中商业银行是最主要的不良资产供给方。商业银行处置不良资产主要方式是打包转让和债转股。据东方资产《2017：中国金融不良资产市场调查报告》显示，“市场化债转股虽然是商业银行化解不良贷款的另一种方法，但因股性不足、退出机制不健全、资金募集难、目标企业选择难和持有期间管理难等制约因素，效果有限”。因此，现阶段商业银行处置不良贷款的主要方法依然是打包转让给一级市场需求方。从需求端分析，我国目前已形成四大AMC为主、地方资产管理公司为辅，民营资产管理公司、投行、私募基金、产业基金等多方参与的市场格局悄然形成。一级市场的需求方是四大金融资产管理公司（AMCs）以及近期新成立的省级或地方金融资产管理公司，四大AMCs是不良资产包收购、管理及处置的绝对主体，但是地方AMC凭借在地方的管理经验以及与地方政府、银行的良好关系，也将在不良资产包一级市场中占据更加重要的位置。四大AMCs与地方AMC之间形成了竞争与合作的关系。

3. 商业银行不良资产包价格的上升，要求创新处置方式。在新的供求关系下，一级市场的不良资产包的拿包价格已经不是三折的价格，而是存在相当程度的溢价，据相关媒体披露，一些商业银行的省分行的不良资产包甚至可以拍到6折左右。不良资产拿包价格的上涨压缩了处置机构的盈利空间。金融资产管理公司传统的盈利模式在于低价拿包，转售而挣得一、二级市场之间的差价。由于现在银行的出包价格普遍升高，因而金融资产管理公司转售的差价空间有限。在新的市场形势下，基金化处置方式显得优势明显。第一，对于金融资产管理公司而言，基金处置方式可提高其运营效率。因为，仅仅通过公司自有资金处理不良资产会占用公司较多的资本金，不利于不良资产后续的收购、管理和处置。而且，随着资产管理公司竞争的加剧，未来不良资产的处置的核心竞争力在于对于风险的识别以及资产的定价。而基金化模式通过设立有限合伙企业（基金），撬动社会资金，联合专业团队共同处置商业银行的不良贷款，帮助困境企业重组，可以发挥专业管理团队在风险识别和资产定价方面的双重优势，加快金融资产管理公司的不良资产处置效率。第二，对于二级市场的投资者而言，通过引入外部社会投资者，可发挥其资金优势和资本市场的经验优势，丰富不良资产的处置方式。除了清收或转让之外，基金可采取债务重组和债转股等方式实现价值回收，因而加大了不良资产处置的效率。

四、 中国不良资产投资基金的模式探究

按照投资标的和处置方式的不同，下文将不良资产投资基金分为债转股基金、困境企业的司法重整基金、问题企业的重组基金。

1. 债转股基金。债转股基金既要符合国家监管政策，也要匹配市场需要。2016年9月，国务院发布《关于积极稳妥减低企业杠杆率的指导意见》及附件《关于市场化银行债转股的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股的实施。根据市场需求，当前债转股的模式主要分为银行主导型、AMC与银行联合处置型、其他金融机构主导型。除了商业银行所设立债转股子公司进行债转股处置，另外两种模式的处置均会使用债转股基金模式运作。

市场化、法治化是本轮债转股基金的重要原则。不良资产处置方与社会资本联合成立的私募基金可将一级市场购买不良资产包进行梳理，将其中的一些运营尚可维持状态，财务状况相对良好，因为短期资金链断裂而形成商业银行不良贷款的相对优质企业甄别出来，作为债转股基金的主要标的资产。债转股基金将此类标的资产的债权转为股权，通过改善企业经营效率而提升企业价值，最终通过IPO、并购、重组等退出，实现股权资产的增值。债转股基金的运作分为五个阶段：第一阶段，债转股拟处置方设立特殊目的的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），成立有限合伙企业的基金主体；第二阶段为标的企业的债权转移，基金主体将合伙企业募集的资金支付债权收购对价，置换银行的不良贷款；第三阶段为债权与股权的转换，基金将购买的企业债权按照比例转换成对标的企业持有的股权；第四阶段，处置方作为企业的股东，对企业进行内部运营管理，通过综合增值服务而提升企业的价值；第五阶段，当企业的困境被解除，业绩发生良好的变化，基金将通过资本市场运作实现从标的企业的退出。具体退出方式包括IPO、股权转让及标的企业的回购等。

2. 破产企业的司法重整基金。新一轮不良资产处置中，破产企业司法重整需求增加。尤其在供给侧结构性改革的大背景下，国家高度重视问题企业处置问题，明确处置“僵尸”企业的基本原则为“重组救助为主、破产退出为辅”。供给侧结构性改革的重要目标是合理解决当前产能过剩的问题。简单地将产能过剩企业关闭、停产或限产，并不是真正的供给侧结构性改革，而将产能过剩行业企业的生产要素转移到其他需求合理的行业才是供给侧结构性改革真正意图，即，“三去一降一补”的主要方法是将过剩产能重新配置，以优化经济发展结构。这一过程中必然伴随着困境企业的破产重整和重组。这些破产及困境企业的出现势必要求金融资产管理公司运用合理的司法手段和金融工具解决。

破产制度是市场化资源配置的一种重要法律形式。实践表明，破产重整基金是对困境企业救助的一种重要模式，符合新一轮不良资产处置市场化、法治化的基本原则，在处置破产企业问题时优势明显：第一，司法重整基金业务有利于AMCs等金融机构切实服务实体经济并发挥问题企业重组并购和结构性调整的救助性功能，实现“企业脱困重生、银行化解不良、政府维护稳定、公司实现创利”多方共赢；第二，企业破产重整基金通过设立SPV，AMCs等金融机构可以将广大社会资本LP的资本优势与GP的处置经验优势结合，共同参与困境企业的重整过程，提高企业不良资产的处置效率；第三，从司法角度看，基金的投资安全性更高。对于破产企业重整计划，只要通过法院裁决依法具有了法律效力，就对参与破产程序的全体当事人皆产生约束力，所以不会因个别债权人、小股东或其他利益关系人的特殊要求而阻碍重组的进行。其中，国内破产重整典型的案例有“ST超日债”案例，该案例也是国内“破产重整”模式开展破产企业并购重组的一个典型，可以作为司法重整基金的运作范本。

3. 困境企业的并购重组基金。对于因经营不善而导致的困境上市公司，除了破产重整处置方案，AMC也可以使用法庭外的并购重组模式，来帮助公司脱离困境，改善公司经营局面，以盘活困境企业。与司法重整方案不同的是，法庭外并购重组方案不需要人民法院司法裁决，而是处置方与困境企业之间的市场化行为。正因为如此，并购重组基金在标的企业的选择方面，应该避免介入那些连续亏损、不符合结构调整、转型升级的“僵尸”企业。并购重组基金的基本模式是AMC通过与外部投资者设立有限合伙企业SPV，在重组基金中分别担任一般合伙人、有限合伙人共同参与困难企业的重组。一般的困境企业重组基金的重组方案包括债务减免、债务重组、流动性资金支持和退出等步骤。企业重组的关键是选择适合的重组方式，為企业创造价值，实现资本增值。

实践表明，针对困境上市公司的并购重组基金主要借鉴两种重组方案。一是“ST东盛”的“债务重组+股权重组”方案，长城资产管理公司先将因盲目扩张而陷入债务危机的东盛集团金融债权一揽子收购，然后通过“以股抵债+延期偿债+债转股+追加投资”的方案，改善了困境企业的经营业绩，使得东盛ST在后期实现扭亏为盈，实现ST摘帽。二是“股权投资+资产重组”的并购重组方案。对于符合国家发展战略的、相对优质的企业，当出现财务困境时，AMC通常使用该模式介入企业重组，首先参与企业的定向增发，为其后的并购行为获得资金，然后为该困境企业搜寻优质并购标的，并通过引入先进技术，促进企业实现转型和升级。总之，困境并购重组基金通过基金化模式，让危机企业脱困重生，不仅处置了商业银行的不良贷款，还解决了困境企业员工的就业问题，维持了社会的稳定，可以发挥金融“安全网”“防火墙”的重要作用。

五、 结论及建议

2018年是供给侧结构性改革的深化之年，中央的主要金融工作任务依然是服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，妥善地处置商业银行的不良资产不仅可以化解商业银行不良率，也可帮助问题企业脱困重生，维护地方社会稳定。

本文研究发现：而在新的经济形势下，不良资产处置市场空间广阔，不仅包括金融不良资产，也涵盖非金不良资产。为充分调动社会资本的积极性，发挥金融资产管理公司的经验优势，基金化模式处置不良资产是当前的一种创新处置手段，其处置优势明显。按照被处置标的类型分类，第一，对于相对优质的企业，处置方可设立债转股基金进行处置。债转股基金一方面降低了商业银行的不良贷款率并提高了拨备覆盖率，为银行获得潜在投资收益，另一方面改善了困境企业的资产负债结构，提高了转股企业的声誉，为企业解决融资问题提供增信。需要注意的是，项目的选择是债转股基金成功的关键因素。第二，对于存在困境、但尚未破产的企业，可设立并购重组基金来处置。具体案例包括“ST东盛”的“债务重组+股权重组”方案和“股权投资+资产重组”的并购重组方案。第三，对濒临破产的上市公司，处置方可采取司法重整基金来处置，因为司法重整基金投资策略新颖、安全性较高。破产基金依托管理人、投资人和地方政府，联合破产上市企业原有股东、债权人，通过引进战略投资者更换上市公司的控制人，并向破产重整企业中注入优质资产以保证公司的持续经营能力及赢利能力。

相关的建议。相对于传统处置方式，基金化处置方式在我国不良资产处置过程中依然是较为新颖的方式，因而相关机构的经验相对不足。第一，我们应借鉴橡树资本等西方不良资产基金的成功经验，借鉴其逆向投资的基本思路，学习其风险控制和保持投资稳定性等投资原则。第二，结合中国国情，发挥我国金融资产管理公司的重要处置作用，调动社会资本的投资积极性，联合地方政府、司法机构，为解决困境企业的重整而提供综合的金融服务，为我国供给侧结构性改革的深入推进而提供基金化的解决方案。

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作者简介：程商政（1987-），男，汉族，安徽省池州市人，中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站、中国社会科学院金融研究所博士后流动站博士后，研究方向为PE/VC、不良资产研究等。

收稿日期：2018-02-11。