皖江城市带上市公司资本结构与公司治理的互动关系研究

（铜陵学院，安徽 铜陵 244000）

一、引言

资本结构与公司治理两者都是资本市场理论中关键的内容,合理的资本结构将会对于提升管理效率、降低融资成本有直接的影响；同时，良好的公司治理对于公司债权和股权比例调整至适合公司发展，促使公司资本结构稳定。资本结构与公司治理这两者之间互相影响、相互制约，对公司实现利益最大化有充分的保障。近年来，我国企业得到了快速的发展，而上市公司也成为了我国国民经济中不可或缺的关键力量；然而在资本市场转变的关键时期，我国对于资本结构、公司治理方面的研究及两者之间互动关系方面的研究和实践都存在一定的制约与缺陷。不同行业都有独有的资本结构来加强公司合理的治理，不合理的资本结构将会严重制约公司的投资与盈利，不合理的治理方式也直接影响公司的资本结构及杠杆率，甚至可能导致公司破产；企业竞争的关键取决于公司治理，而公司资本结构，如股权结构、董事会治理等又直接影响公司的治理。因此，系统地研究资本结构与公司治理对于上市公司科学规划融资、投资决定具有重要的现实意义。

皖江城市带是包括合肥、芜湖、马鞍山、安庆、滁州、池州、铜陵、宣城8个地级市全境以及六安市的金安区和舒城县的纳入国家发展战略的产业转移示范区。该示范区是国家国务院正式下达文件指示的唯一以产业转移为主题的示范区，是实现中部崛起的助推器，是推动长三角经济圈的重点工程。本文基于皖江城市带上市公司样本，对资本结构和公司治理依据基础上对两者之间的关系进行分析。

二、资本结构与公司治理关系研究

（一）资本结构对公司治理的影响

根据激励模型、控制权模型理论可知，资本结构直接对公司治理产生直接的影响，同样是公司在经营治理过程中不可或缺的。

1.债务水平对公司治理的影响

融资方式对于公司治理的结构及效率有直接的影响：

第一，债务水平对公司治理结构的影响。上市公司通过股权融资的方式来实现对企业决策的干预，或者通过债权融资的方式融资，而后利用合同及破产机制的制约方式对企业经营进行治理。根据生命周期理论可知：在企业起步期，企业的权益资本结构直接引导公司治理；在企业成长期，企业将会沿用原有的公司治理模式，与此同时根据融资情况制定新的权益资本结构；在企业休整期，企业的权益资本结构与公司治理之间的相互影响[1]。

第二，债务水平对公司治理效率的影响。公司债务对于企业决策者是一种督促机制，用于督促管理者合理使用资金，做出对公司利益最大化的决策。负债融资在一定程度上能够缓解股东与管理者之间对立关系，而合理有效的股东、管理层激励机制可以有效降低双方之间的利益冲突[2]。这正是由于债务水平直接对企业公司配置有影响导致的，同时债务水平也是最终确定公司治理结构的关键点。

2.债务期限对公司治理的影响

债务期限对公司治理绩效起到关键性的影响因素，同时因为债务融资时间长短不一的情况导致公司治理产生不同的效应，而这种不同的效应又同时决定了公司债务期限不同的侧重点。短期债务在对管理层因职务之便牟取私利形成制约的同时，还对降低企业信息不对称现象，加强股东对企业经营信息的获取；长期债务致使债权人参与更多的公司运营，可以对管理层形成更多的制约[3]。相关证明已确定，短期债务与公司绩效呈正相关，长期债务与公司绩效呈负相关。短期债务可以对公司运营成本在一定程度上降低，并且对公司治理呈现良性反映。因此，大部分管理层在对公司进行生产经营时为获得更高的绩效，将会更多地选择短期负债融资的方式来获得企业的发展融资；而部分管理层为了避免来自股东的监督力度和现金流的流动风险，会选择长期负债方式进行融资。综上所述，资本结构对公司治理有较大影响的主要在于公司对融资的选择上，融资而导致的不同资本负债结构会直接影响公司治理的结构及效率。

（二）公司治理对资本结构的影响

公司治理对资本结构的影响主要体现在融资方式选择以及债务期限选择两个方面。上市公司的股东和债权人对公司是有一定程度的控制权的，而公司管理层是负责公司经营的，两者之间是存在一定程度的利益对立关系的。因此，公司治理结构中董事会、股东对公司运营行为选择的不同，将会造成不同的资本结构影响。

1.公司治理对债务水平的影响

公司治理模式的不一致将会形成与之相应的适合企业治理的融资方式，进而形成公司不同的长、短期公司债务水平，这主要是因为公司债务水平与公司股权集中度呈现负相关的关系。例如，良好的公司治理模式将会限制控股股东侵占公司管理层、中小股东利益的损害，公司将会通过债权融资方式来限制控股股东在公司的控制权；而当公司的治理水平较低时，管理层大多会使用权益融资的方式来避免公司内部过度负债。

2.公司治理对债务期限结构的影响

根据相关研究表明，我国上市公司中股权集中的公司短期债务比重相对较大；只有当中小股东进行联合才能够制约公司的第一大股东，进而减少公司对短期债务的需求。公司管理层具备较大股份或者董事会规模大的公司将会选择短期债务融资的方式保护自己和中小股东的利益，进而接收到投资者的监督；但是当管理层股份较少或者独立董事比例高的公司，有很大可能会选择长期债务融资以抵制股东的钳制并避免监督。综上所述，治理结构越发完善、越优良的公司的长短期债务期限结构就越适应公司的长远发展，而完善的治理结构对于公司业务提高以及对公司履约成本降低等方面都具有重大的促进作用。

（三）资本结构与公司治理目标的一致性

资本结构被众多学者认为是公司治理过程中影响力最为重要的因素之一，同样是评判公司治理是否完善的关键指标之一。这主要和作为公司治理的基础，资本结构决定着公司的治理结构，而同时公司治理对于公司在融资时选择的方式和决策有根本的影响因素。因此本文对于两者互动关系的方面的研究对皖江城市带上市公司的发展有重要的借鉴意义。

我国金融学家在引入国外融资结构理论时就表明，资本机构作为公司治理的基础，是公司在运营过程中不可或缺的关键因素，同时因为资本机构的制约使得公司治理越发适应资本机构模式，使公司运营更加完善。这种情况和股东、债权人对公司的现金流支配权及公司运营控制权的需求不同而导致的，而且与公司运营状态有直接的关系。当公司运营状态良好、效益良好的情况下，股东具备对公司的运营控制权和剩余价值索取权，公司的债权人也只能从公司的年底分红中获取固定收益；当公司运营差、面临破产的情况下，公司的债权人才可以通过债权的方式来参与并控制企业的运营，获得公司的控制权。综上所述，上市公司股东和债权人拥有的参与公司运营的控制权方式不同，而这种不同的方式是由公司的资本结构调整决定的，所以公司的资本结构对于公司的管理层有关键性的作用。[4]

我们可以将公司现有的资本结构当作是公司治理的一个结果，那么较低治理水平的公司将会出现管理层以牟取私利的方式来侵占股东的权益，进而发生严重的代理问题，这时公司债务将会发挥作用以抑制公司管理层的不良投资行为。从另一个方面来讲，公司负债能够在一定程度上降低公司的经营压力，并且替代公司治理结构来能缓解公司的代理成本。因此，公司治理水平较为薄弱的上市公司需要通过公司的债务水平来控制公司的代理成本。而公司的债务期限结构同时对公司的治理有较强的关联，公司债务期限的长短能够针对公司不同的治理模式来缓解公司管理层与股东、债务人之间的关系以及各方的利益冲突。相关研究表明短期债务对公司治理的提升有较大的帮助，而长期债务对公司结构调整有较大的联系。可以理解为当公司治理相对完善的情况，公司应当选择长期债务来拓展公司的核心竞争力；当公司治理水平低下的情况下，公司应当选择短期债务来降低公司的运营成本，完善公司治理模式，提高公司的治理水平。[5]

综上所述，资本结构与公司治理之间存在不可分割的关联性，而两者的目标是一致的，都是致力于公司公司绩效的提高和公司的可持续发展[6]。也可以说公司治理、资本结构优化的目的都是为了公司的可持续发展以及公司绩效的提高。

三、皖江城市带上市公司资本结构与公司治理实证分析

（一）变量选择

为了对皖江城市带上市公司的资本结构与公司治理互动关系进行研究，客观地选取皖江城市带的上市公司作为样本对两者之间的效应进行实证分析，本文选取两个变量指标（净资产收益率、市净率）对两者之间的关系进行分析研究。

变量选取

本文通过回归分析对上市公司数据进行分析，主要选取以下两个模型进行分析。

模 型 1：ROEi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

模型 2：MBBi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

（二）样本与数据来源

本文样本主要是针对皖江城市带的上市公司作为选取的样本，并将样本根据以下几个原则进行删除：第一，删除ST、ST*、PT类数据异常的上市公司；第二，删除不完全披露或者数据不全的公司；第三，删除无法获取数据的公司；第四，只考虑A股上司公司，去除B股或H股公司。

本次样本选取，在依据上述原则之后，共获取35家上市公司进行分析。上市公司数据主要通过国泰安csmar数据库作为参考。

（三）回归结果分析

本文首先对选取的35家上市公司进行描述性统计，结果如下表。

表1　描述性统计

其中mean代表平均值、Std.dev代表标准差、Min代表最小值、max代表最大值，表1可知皖江城市带上市公司的资产负债率、流通股比例、股权集中度、第一大股东比例、公司规模等基础数据。

表2　回归分析结果

实证结果分析如下：

第一，资产负债率与两个变量指标（净资产收益率、市净率）呈现负相关的关系，并且净资产收益率在1%显著水平（***）呈现负相关的关系，也可以说成公司资产负债率与公司治理之间是呈现负相关的。[7]

第二，市净率的t检验者为5.53，说明流通股比例与公司治理效应是显著正相关的。

第三，股权集中度与两个指标呈正相关，第一大股东持股比例在5%显著水平上呈现负相关。也就是说，前五大股东集中持股对于公司有效治理方式有利，第一大股东持股比例较高不利于公司进行有效的治理。

四、皖江城市带上市公司资本结构与公司治理的优化建议

（一）优化企业负债结构，发展债券市场

当前我国证券市场虽然发展相当迅速，但是债券市场的发展却一直不如人意，这与债券发行量相对于其他股票市场增长速度低下有直接的关系。而且，当前上市公司的融资模式仍然是以银行贷款为主，而债券融资形式的融资方式在国内仍然处于低下的水平。公司债务融资水平低下与其融资模式单一、流通性差的直接的关系，因此必须寻找出一条可对对债券市场发展有利，并且可以通过债券融资来改变公司内部资本结构，进而改善公司治理的方式。[8]

可以通过立法的方式对信用较好、盈利能力强的上市公司给与债券融资优惠的政策，通过这种方式来鼓励公司利用债券融资的方式来改变公司资本结构，并且改善公司治理，同时发展我国的债券市场。与此同时，完善我国对公司破产的要求，给予公司管理层一定的公司运营压力，减少管理层的不良投资行为，改善公司的治理效应。

（二）增加管理层持股比例，完善退市机制

如何应对上市公司管理层与股东、债权人之间的利益冲突，并且减少两者之间的代理成本是当前大部分上市公司面临的问题。如果从公司资本结构方面来解决上述问题时，需要通过增加公司管理成持股比例的方式来减少管理层对股东权益的侵占，同时迫使其他股东对于公司治理与经营更加上心。[9]而在增加公司管理层持股比例时可通过长短期结合的方式，即在直接给予管理层部分股票，加上承诺公司绩效达到某一值后给予公司管理层多少股票激励的方式来激励公司管理层的日常经营。这种长短期结合的方式避免了打击或刺激公司管理层积极性的影响，最大程度上的避免了公司管理层的短视行为，有效改善公司治理效应。

（三）建立适应市场化的薪酬体系

部分上市公司管理层的职务任免可能是由政府安排的，而这种情况下的职务任免对于管理层薪酬体系市场化发展有巨大的阻碍。因此，为了加快我国企业发展，必须在发展职业经理人市场培养时，建立起适应市场化的薪酬体系。完全可以根据公司类型的不同来制定不同的薪酬体系，例如在制定股份制公司时全面实行市场化薪酬体系，并给予管理层一定比例的股票；对于国有企业上市公司的管理层，可以参照市场响应水平的方式来给予一定的激励方式。[10]总而言之，发展职业经理人，建立适应市场化的薪酬体系是我国上市公司未来发展不可或缺的道路。

五、结论

上市公司两者之间互动关系一直都是企业相关理论的重点研究方向，本文基于皖江城市带35家上市公司进行回归分析，描述了两者之间的关联性。并针对当前皖江城市带上市公司资本结构不合理、公司治理水平不足的现状，提出了适应其现在发展的一些重要举措。本文是基于现有研究的基础上，对皖江城市带上市公司未来发展提供依据，期望可以对相关学者有一些帮助。