我国纺织业上市公司现金持有量对企业价值的影响

王迎春，程克群

(安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230061)

据不完全数据计算，2012～2016年我国制造业上市公司平均现金持有量比率(现金及现金等价物占总资产的比例)为0.168，同期我国上市纺织公司现金持有量为0.155，低于制造业平均水平，且各纺织上市公司现金持有量差异较大。现金属于收益较低的资产，机会成本高，但对公司的稳健运营和发展有重大影响。我国纺织业上市公司现金持有量对企业价值有何影响值得关注。

1　研究假设

本文基于权衡理论、融资优序理论、委托代理理论，结合企业生命周期理论，分析现金持有量对企业价值的影响。我国对拟上市公司的盈利能力、资产权益等有明确规定，要求严格，因而获取上市资格的公司可被认为已度过初创期，所以本文将样本公司生命周期划分为三个阶段：成长期、成熟期、衰退期。公司处于成长期，销售收入增长率稳定，现金流入多于现金流出，因而有能力储备超额现金。公司投资机会多，现金短缺成本高。持有高水平现金使企业有能力应对资金需求，提升综合实力，实现企业价值。进入成熟期，公司基本获得稳定市场，市场竞争激烈。公司持有高水平现金可应对扩张需求，如并购、生产规模扩张等，有利于抵御各种市场风险，维持和提升企业价值[1]。衰退期的公司丧失了竞争优势，经营活动逐渐减少，现金流入少于现金流出，资金困难。如果公司能够获得大量资金，创新或重新定位产品则可能影响公司未来发展趋势，高现金持有量有助于公司度过衰退期。

综上所述，提出以下假设：

假设1：当纺织上市公司处于成长期阶段，现金持有量对企业价值有正影响。

假设2：当纺织上市公司处于成熟期阶段，现金持有量对企业价值有正影响。

假设3：当纺织上市公司处于衰退期阶段，现金持有量对企业价值有正影响。

2　研究设计

2.1　样本与数据来源

数据年份选取2012～2016年。根据研究需要，筛选纺织业上市公司：剔除ST类公司样本和数据不完整公司样本，得到样本公司54家。研究数据取自国泰安数据库和新浪财经网，使用EXCEL2013和SPSS16.0分析数据。

2.2　企业生命周期的划分确定

本文企业生命周期的定义主要借鉴波特的产业生命周期理论。在财务会计与财务管理方面，企业生命周期阶段划分主要依据销售增长率、资本支出增长率、股利支出、企业运营年数等指标。

2.3　企业价值的因子分析

本文从企业财务管理基本目标，即利润最大化、每股收益最大化和股东财富最大化出发，选择分析指标。考虑到不同规模公司之间的可比性，最终选择总资产净利率(ROA)、每股收益、市净率和与托宾Q值相关的两个指标，共五个指标进行企业价值因子分析。

KMO检验主要检验变量之间的偏相关性，取值在0～1之间。由表1，KMO值为0.579>0.5，说明因子分析是可行的。根据总方差解释表，观察因子的方差贡献率和累计贡献率以及旋转后每个因子呈现的载荷情况，判断提取公因子的个数，并提取两个公因子，它们的累计方差贡献率达到87.742%，说明两个公因子足够代表原变量的变异信息。根据因子得分，计算综合得分，以此衡量企业价值。

表1　KMO和Bartlett球形检验

2.4　模型构建和变量定义

根据研究假设，构建3个回归模型，变量说明见表2。

模型(1)：Y1=a1C+b1T+A1+ξ

模型(2)：Y2=a2C+b2T+A2+ξ

模型(3)：Y3=-a3C+b3T+A3+ξ

T代表一系列控制变量，A表示常数项。a表示现金持有量前的系数，系数为正表明现金持有量与企业价值呈正相关关系；系数为负则表明现金持有的增加会降低企业价值。

表2　变量说明表

3　实证分析

3.1　描述性统计分析

表3　不同生命周期阶段描述性统计量

由表3，纺织业上市公司成长期、成熟期和衰退期阶段现金及现金等价物占总资产比重的平均值分别为0.1666，0.1394和0.1497，成长期的现金持有量最高但尚未达到制造业的平均值0.168。我国其他传统制造业，如酒、饮料和精制茶制造业的现金比率分别为0.2280、 0.1937和0.1674，都明显大于纺织业。由此可见，我国纺织业上市公司现金持有量偏低。

3.2　回归分析

对回归模型中的自变量进行多重共线性检验，各自变量之间的相关系数都在0.5以下，由此判断自变量间的多重共线较弱，不会对实证结果造成严重不良影响。利用回归模型分别验证三个研究假设。

表4　成长期模型摘要

表5　成长期回归系数表

从表4看，成长期模型1的R2=0.245，模型拟合效果不好。F值的概率为0.001，方程通过了显著性检验，并且现金持有量C系数为正，t检验的sig值为0.000，即通过了t检验，因此假设1正确。

表6　成熟期期模型摘要

表7　成熟期回归系数

成熟期模型2的R2=0.532，F值显著，模型拟合效果较理想。自变量现金持有量t检验的sig值为0.002，通过检验，现金持有量与企业价值呈显著正相关，因此假设2正确。

表8　衰退期模型摘要

表9　衰退期回归系数

模型3的R2=0.404，拟合效果不错，且通过F检验。但由表9，自变量现金持有量未能通过t检验，且现金持有量系数为负，说明纺织公司处于衰退期时，现金持有量与企业价值不是正相关关系，因此假设3不成立。

4　结论

总体而言，我国纺织上市公司现金持有量水平偏低，现金持有高低顺序依次为成长期、衰退期和成熟期。随着企业所处生命周期阶段的不同，纺织上市公司现金持有量对企业价值的影响明显不同。成长期和成熟期阶段，现金持有量与企业价值呈正相关关系。衰退期现金持有量高于成长期，但并没有能创造高的企业价值。实证结果表明，纺织上市公司处于衰退期，现金持有量与企业价值负相关。

对此，笔者认为，第一，合理调整现金储备，提高当前现金持有量水平。纺织公司采购原料和储备资金会占用大量流动资金，较高的现金持有量可以使公司减少外部筹集资金，降低资金短缺的风险。当前，我国纺织上市公司现金持有量普遍偏低，资产负债率高，公司融资渠道大多为外部融资，提高现金持有量是必要的。第二，结合公司的内在条件和外部环境，分析公司所处的生命周期阶段，合理持有现金。处于衰退期的纺织上市公司，如果没有办法改变现状，应降低现金持有量，避免现金持有过量，同时应尽可能提高现金的使用效率。第三，改善治理结构，避免利益冲突。现代企业制度两权分离的特征导致股东和管理层代理冲突明显，经理层滥用闲置现金问题频发，严重影响企业价值的提升[2]。纺织业上市公司持续经营时间长，治理结构不完善，变革存在很大阻力，完善公司治理机制，减少代理冲突带来的负面效应十分必要。

(编辑：唐芳)