我国证券市场现状分析及监管的研究

2018-06-23张晓宇

中国市场 2018年17期

关键词：内幕证券市场监管

张晓宇

[摘要]文章通过搜集和整理的方法，提出我国现今证券市场存在的问题，从市场波动、证券市场的信托问题和我国证券市场存在的内幕泄露的相关现状进行分析，并论述了目前我国证券市场监管的几个特点，从而提出了对我国证券市场监管的若干意见。

[关键词]证券市场；证券投资；监管市场波动信息泄露证券；信托夹层

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.17.040

1 我国证券市场的具体问题分析

1.1 市场波动是基本现状

我国证券市场从20世纪90年代初开始，从初步发展到逐渐壮大，目前已经发展成为国民经济的主要构成部分。在证券市场之中，波动是最为本质的特点与属性，证券市场的一个主要功能就是积极引导资源的优化配置，市场的波动起到重要的调节与监管作用，尤其是对于股东权益最大化、监督管理层的监管与人们风险收益分析等都极为重要。

首先，上市公司作为我国证券市场的基础发挥着重要的作用，从一方面来看，股票的价格围绕内在价值上下波动，在这里，内在价值取决于上市公司。尽管在我国股票的价格往往会偏离正常范围发生波动，然而人们对于股价的判断是通过上市公司展开的，换句话说，上市公司的行业价值、经营状况与发展趋势决定了股票的预期价值与方向。所以，在波动的过程中，上市公司发挥了积极重要的作用，在公司业绩等产生变动的情况下，尽管可能并不体现在日常波动中，然而也会最终影响公司总体估值，进而造成波动及其趋势的变化。

其次，随着经济全球化，世界性的金融市场与证券市场的发展息息相关，举例来说，2008年出现的金融危机使得全世界范围内出现经济的衰败，为了挽救诸多面临破产的金融机构，同时阻止经济形势的进一步恶化，政府部门出台了大量的宽松政策。目前的客观情况是，我国金融市场已经与国际市场逐渐接轨，有關信息的传播与波动的溢出效应也会造成国际市场的相关波动，就好比蝴蝶效应，两者具有一定的联动性，国际市场以汇率、利率等途径影响着我国证券市场价格的波动。

再次，证券市场波动与我国经济发展水平直接相关，这对于上市公司获得的经济效益具有一定的影响，同时也对政府出台经济政策进行调控以及规划未来发展策略等产生影响，政府出台的政策与规划对于资金市场、人们的预期等都会发生作用，进而影响证券市场的波动。另外，值得一提的是，政府行为对于所有国家而言，都属于市场的一部分，是一个有机的参与者，在必要的时机，政府会出台一定的政策进行调控，使得金融市场向着更加健康、稳定的方向发展。在所有国家之中，相关政策的出台都会在一定程度上影响股市，举例来说，在政府提高利率、银根紧缩的条件下，上市公司就会遇到资金周转方面的难题，而在政府全力支持一些特定行业时，相应地，这些行业的股票价格会迅速增加。尽管股市对于相关政策会有所反应，然而，一个健康的证券市场，对于政策的反应也应该是适度的。在证券市场建立之初，我国股市会在很大程度上受到政策的影响，但是随着证券市场各种制度的逐步健全，政策对于股市的影响正在减小，这也说明我国证券市场越来越完善。

最后，国民经济的发展也会影响证券市场的波动，二者具有较好的吻合性，能够较好地体现国民经济总体状况，在政策或者投资者预期出现变动的情况下，务必要避免股价的大起大落，应该保持适当的涨幅，如此一来，股市就可以更好地发挥国家经济晴雨表的作用，促进国民经济发展。

1.2 我国证券市场存在内幕信息泄露的问题

在我国，掌握内幕信息的人会利用内幕信息来获取巨额的股票收益，如果能够获得内幕信息的人们自我约束能力较差，就很难坚守道德底线。而对利益的贪婪和能够逃避法律的侥幸心理，使得内幕信息泄露的违法行为时有发生。例如，震惊一时的内幕交易“窝案”：在2012年4月，天威视讯发布公告，拟通过以面向深圳广电集团等一些特定的对象发行股份的形式，买入深圳市天宝与天隆两家广播公司相关的网络资产与业务。

当时，该重大资产重组工作的主要参与者与协调者冯方明、倪鹤琴等人，利用职务之便，由于其提前掌握了相关消息，以配偶、亲属等人的名义大量购买相关股票。除此之外，一些企业的管理者与职工，通过职工座谈会、领导测评会等途径得到了有关消息，并进行外泄，进而造成了大量的内幕消息的传播与扩散。

同年12月，倪鹤琴等十五人因涉嫌内幕交易而被移送至司法机关。2014年1月，深圳市中级人民法院第一次开庭对于该案件进行了审理。同月，证监会针对许军等十余人，做出了有关行政处罚，罪名是涉嫌泄露内幕及内幕交易。天威视讯案影响极其恶劣，其内幕信息传递链条繁冗复杂，涉及较大的范围，涉案人数众多，是最近几年内幕交易涉案人数最多的一次。通过以上这类案例，针对这类内幕交易现象大致总结了以下两点重要原因。

1.2.1 公司治理的缺陷

公司治理就是防止上市公司内幕信息泄露的第一道防范网，虽然目前一些上市公司制定了涉及内幕信息的相关管理制度，但实际操作中都有执行不严、标准不一等的问题存在。从目前的发生过的一些情况来看，大部分的内幕信息泄露案件，都有上市公司的高层的参与。显然，上市公司的高管在信息流通上处于优势地位，另外当前我国证监会、上海及深圳交易所对信息披露的内容标准、格式范式以及监管范式各有不同，导致上市公司高管在利用内幕信息等方面存在着“寻租”空间。

下图显示，上市公司内幕信息泄露客体的数据比例分布，正如上文所分析的，能够掌握这些交易信息内幕的多是公司的管理层，而公司管理的缺陷使得利益带动下的高管们铤而走险。

上市公司内幕信息泄露客体分布比例图

1.2.2 执法行为的不严格

在执法这方面，我国在法律上也存在着诸多的问题。首先，监管存在一定的滞后性。我国的证券监管机构行动的迟缓，往往在泄露内幕信息事件被新闻媒体报道之后才慢慢进入调查和取证的阶段，这样不仅会影响取证的效率，增加难度，还会提高破案的成本。其次，违法处罚力度偏小，震慑力度还不够。泄露内幕信息的违法成本偏小，相对于能够从中获取的巨额利润来讲，成本几乎微不足道。

2 我国近代证券市场监管思想发展进程

证券监管，就是指证券监督和证券管理，具体指的是监管主体通过特定的规则与程序规范与干预证券市场参与者行为的一种手段。

2.1 清朝晚期

鸦片战争以后，我国吸引了大批的西方近代工商企业，它们纷纷踏足我国市场。大量的外国企业在中国进行经营，在这个过程中，这些企业将西方大量的先进、成熟的经验以及集股筹资的方法带到了中国。到了1882年，我国出现了近代首家由中国人创办的，引入了西方股份制企业模式的企业，也就是轮船招商局。从此之后，这种集股筹资的模式逐渐得到推广与应用，包括在工矿、电信与铁路等多个部门的应用。到了19世纪80年代，我国出现了首轮股份热潮。然而，好景不长，1883年，发生了上海金融风潮，在很大程度上打击了股市，同时还造成了重大的社会、经济危机。在这样复杂的背景下，近代中国出现了证券监管思想。

1883年的金融风潮对于那时的证券市场与交易产生了极其恶劣的影响，人们开始思索对于证券市场及其交易的监管问题。举例来说，在1883年，《申报》多次刊登了与股票相关的文章，包括《论市面清淡之由》等，大大抨击了股票交易过程中的过分投机行为与股份制公司存在的问题等，并具体地提出了诸多强化证券市场管理方面的建议。

2.2 20世纪20至30年代期间

在20世纪20年代，在北京政府时期，相较于上一个阶段，中国证券市场又有了新的发展，而相关的监管也逐步成熟。从一方面来看，1914年，出台了我国近代史上的首部证券交易相关法规，具有重要的标志作用，说明北京政府开始关注对于证券交易市场的监督与管理。另一方面，政府开始通过发行公债的方式筹集财政经费。这个举措在很大程度上促进了公债市场的发展，股票与公债同时在证券市场进行流通，使得证券市场的结构进一步得到了优化，促进了证券市场的发展。这也极大地促进了证券监管思想的发展，除此之外，公債与交易所监管问题也成为了当时中国思想界热议的话题之一。

然而，1910年发生的橡皮股票风潮以及1921年出现的信交风潮，又一次打击了证券市场的发展，股票交易量快速缩水。在这以后的很长一段时期，公债逐渐代替了股票，发展成为证券市场最主要的标的物，而股票仅仅属于一种陪衬，在这样的背景下，我国证券市场逐步变成了财政市场。公债交易得到了发展与壮大，思想界开始重视对于公债监管的分析与探讨，著名的学者包括张謇、梁士诒等。强化公债信用与推动公债流通的思想逐步得到发展，尽管这在当时只是政府发展财政的一种辅助手段，但是在具体实践过程中，为证券市场的稳健发展打下了良好的基础。

2.3 南京国民政府时期

在20世纪30年代出现了世界经济大萧条，凯恩斯国家干预主义的思想在全球范围内受到认可，并逐步成为主流的思潮。而在当时环境的影响下，南京国民政府开始关注证券市场的发展，并出台了一系列监管政策。这一时期证券监管思想不仅包含了更多的内容，此外，针对相关的问题也更详细、深刻，这一时期思想不仅仅局限于是否要监管证券市场这种较为低级的讨论，而是开始关注证券发行以及交易等实际问题，至此，有关证券市场监管的思想有了更全面和深入的发展。

可见，虽然我国证券市场的发展并不完善，但关于证券市场监管的思想确实从近代开始就出现了萌芽，并随着历史和市场的发展不断地进步和发展。对于证券市场的监管在我国社会主义市场经济的当下，更有必要的现实意义。

3 我国证券市场监管的现状

第一，信息披露制度不健全。信息披露的不正确往往会误导投资者，从而使投资者做出不正确的选择。信息缺乏准确性、及时性和有效性。

第二，监管存在滞后性。

从违规行为的出现直至监管机构予以处罚，通常需要较长的一段时间，可以看出，监管行为具有很大的滞后性。另外，监管力量不足，调查成本过高，部分市场欺诈行为侥幸得以逃脱，未被发现与惩治，进而增加了违法者的侥幸心理。

第三，监管机构的职能不够明确。

在立法、司法和行政三者职能的明确分工对监管机构有效地进行市场监管有很大帮助。我国目前取得了很大的发展，然而距离稳健、制衡的监管体系仍需要探索和努力。

第四，监管制度缺乏长远规划。

中国证券市场从无到有，发展较快，然而政府监管部门面对繁重的日常工作，往往疲于应对，进而忽略了建立监管制度的问题。

第五，监管的弱效性。

在现实情况中，对上市公司违规行为的处罚常常会转嫁到公司股东的身上，其中包括许多中小股东，这些股东往往并没有过错，却承担着相应的惩罚和直接的责任。相反地，违规高管人员处罚过轻，这样就弱化了监管的效果。

4 对我国现行证券市场监管的建议

通过对中国证券现状以及证券监管的现状分析，提出几点有利于我国证券市场监管的相关建议。

第一，强有力的国家政权和稳定的市场社会环境有利于我国证券市场的健康发展。

中国证券市场发展的历史可以看出，稳定的社会环境以及强而有力的国家政权是证券市场健康发展的基石。

第二，需要加强对证券市场的法律监管，切实做到有法可依、有法必依。

国家务必增强法律法规的执行力度，唯有如此，才能够实现对证券交易的有效监管。

第三，重视上市公司红利分配制度的实施。

近年来，低分红和低股息等此类现象在我国企业中普遍存在，举例来说，从2003年至2012年，在这段时间内，国内存在223家公司始终没有进行现金分红。尽管自2013年起，国家出台了关于上市公司现金分红的具体政策，提出了具体的要求，在一定程度上对于这种局面有所扭转，然而，股息率作为衡量一个企业是否存在价值的指标，水平依然偏低。举例来说，在2014年12月，我国国内银行一年期定期存款利率是3%，依据这个水平计算，只有31家超过，而其他的1908家上市公司实际的股息率水平都低于存款利率。换句话说，我国有98%的上市公司股息率低于银行一年期定期存款利率，而股票差价与红利属于投资者的主要获利途径，这种低水平的红利与股息对于蓝筹股等股票的长线持有极为不利，同时也会使得逐利结构发生变化，投资者更加倾向于通过短线操作的形式获得差价，使股市的行情震荡加剧。

第四，绩差和亏损公司的过度分红行为可能存在内幕交易行为。

从业绩持续向好的绩优公司而言，往往为了体现出对自身业绩不断增长的信息，进行分红。然而也存在部分绩差乃至亏损的公司展开高送转行为，这部分公司大多目的为辅助大股东等借高送转利好股价进而减持套现。举例来说，公司公布10转20派0.6元的万邦达其控股有股东、公司董事等却逐渐减持，10转20的赛象科技大股东在之后却又公布计划减持总股本的28.76%（5700万股），对于这种为大小非套现的过度分红现象，监管部门应该引起高度重视，观察公司是否存在损害中小投资者的行为，是否存在内幕交易。

第五，着重多层次监管体系的构建以加强证券监管机构对内幕交易的监管。

鉴于我国证券市场发展得较晚，所以对于监管体制的形成需要经过一步步的完善。可以通过借鉴欧美国家的经验，从中选择出适合我国国情的部分，为我国在该领域提供关于监管机构之间关系的指导，构建出一个统一的、有序的、多层次的监管体系。

可以充分构建出由政府作为主导的监管模式，在政府集权的监管模式之下，充分发挥各行业之间的监督和自律，二者相结合可以使得不同机构的职责职权分工清晰明确，互不干扰。特别是要分清楚证监会、人民银行和金融办等的地方政府管理机构各自所管理的领域，从而降低可能因为多头管理而带来的负面监管后果，为增强我国的证券管理的权威性和执法的有效性，进一步完善和提高我国证券市场各个机构的自律机制。

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