银行业竞争与企业投资效率

盛明泉，周 洁，汪 顺

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

一、问题提出

金融体系在现代经济中占据核心地位，现代银行业作为金融体系的主导，在有效配置资本、促进经济增长方面发挥着重要作用。自改革开放以来，中国银行业的市场化程度不断提高，银行业结构不断优化。银行业竞争的加剧为具有中国特色的银行业结构与经济增长关系类的研究提供了一方沃土，也为金融制度安排提供了一定的政策性指导。

企业是经济活动的微观细胞，在中国经济转型过程中，微观企业投资行为构成了宏观经济运行的基础。囿于宏观层面的银行业市场结构研究的内生性问题，部分学者基于企业微观层面的视角考察了银行业竞争的影响。现有文献主要研究了银行业竞争对企业融资行为的影响，尚未更多涉及其对企业投资行为及其效率的影响作用。

长期以来，企业投资行为以及影响因素备受学者关注，探讨微观企业融资行为和投资行为间的互动关系和作用机理一直是财务学领域重要的研究方向。中国资本市场尚不发达，企业投资不足比过度投资更为普遍，企业面临不同程度的融资约束。银行业竞争能够缓解企业融资约束，进而对企业投资效率产生一定的影响。因此，本文试图从微观企业层面，探讨银行业竞争对投资效率的影响，以期丰富银行业竞争经济后果类和投资效率影响因素类的文献。

基于以上分析，本文将选取2005—2015年A股上市公司作为研究样本，考察银行业竞争与企业投资效率之间的关系。本文的主要贡献体现在于：第一，在一定程度上拓宽了银行业竞争的影响因素类文献。现有文献已围绕银行业竞争对企业融资行为进行了研究，却很少关注其对企业投资行为及其效率的影响。本文以融资约束为切入点，检验了银行业竞争对投资效率的影响，加深了对银行业结构与经济增长互动性关系的理解。第二，基于银行业竞争这一宏观且具有一定现实意义的视角，探寻其对企业投资效率的作用机理，提供了来自中国的经验证据，一定程度上丰富了企业投资效率的理论知识。

二、文献回顾

有关银行业竞争与融资约束间关系的研究主要围绕传统的市场力量假说和信息假说展开。市场力量假说认为，银行业竞争有利于降低企业融资约束程度[1]；信息假说则认为，在信息不对称的情况下，银行业竞争减少了关系型贷款进而不利于信贷的可得性[2-4]。林毅夫和李永军(2001)是国内较早进行银行业结构研究的学者，他们指出大力发展和完善中小金融机构是解决中国中小企业融资难问题的根本出路[5]。

继银行业结构与经济增长的关系研究之后，更多的学者基于企业微观层面对这一问题进行了研究。鲁丹和肖华荣(2008)的研究解释了中小银行金融资源对中小企业融资的重要性[6]。付红和高玮(2010)的研究发现，银行业市场竞争度的上升为制造业的外部融资行为提供了便利，促进了制造业的发展和经济增长[7]。刘星和蒋水全(2015)从公司参股银行的视角出发，探讨了参股银行和银行业竞争对民营企业融资约束的影响机理，结果表明两者均能缓解融资约束且存在替代效应[8]。尹志超等(2015)运用中小企业信贷数据实证研究了银行业竞争对中小企业信贷成本的影响，结果显示银行业竞争对借贷成本有显著的负向影响[9]。蒋海和廖志芳(2015)的研究表明银行业竞争力的提高能够有效缓解中小企业融资约束，强烈支持市场力量假说[10]。方芳和蔡卫星(2016)利用工业企业数据考察了银行业竞争对企业成长的促进作用[11]。盛明泉和汪顺(2017)探讨了地区银行业竞争程度对微观企业资本结构动态调整速度的影响，丰富了银行业结构与经济增长的中国经验证据[12]。

有关融资约束对投资效率的影响机制研究主要基于信息不对称理论(information asymmetry theory)和自由现金流假说(free cash flow hypothesis)[13-14]，国内外学者主要从投资-现金流敏感性和现金-现金流敏感性角度对融资约束是否影响企业投资行为进行了研究[15-18]。

由于资本市场中信息不对称的存在，部分企业面临融资约束，从而引起企业的投资不足。葛永波等(2012)按资产规模对样本企业进行分组检验后发现，小规模企业更多地受到信息不对称问题的影响，存在融资约束和投资不足现象[19]。杨金和池国华(2016)从融资约束的视角，探讨了内部控制对投资不足的治理效应差异，结果显示内部控制能够有效缓解融资约束导致的投资不足[20]。自由现金流假说认为，融资约束企业通常持有较高的现金，为管理层机会主义创造了条件。此时，管理层出于自身利益的考虑，可能将资金投资于净现值为负的项目，从而引起过度投资。王彦超(2009)的研究结果显示，当融资约束企业持有超额现金时最容易导致过度投资的发生[21]。窦欢等(2014)采用中国A股上市公司作为研究对象，考察了企业集团的存在是否会加重下属上市公司的过度投资程度，实证结果表明当可能面临外部融资约束时，隶属集团的上市公司过度投资现象更为严重[22]。徐寿福等(2016)的研究表明现金股利政策能够抑制融资约束公司中自由现金流产生的过度投资问题[23]。

综上所述，现有文献主要研究了银行业竞争对企业获取信贷资金和借贷成本的影响，即只研究了银行业竞争对企业融资约束的影响，尚未更多涉及其对企业投资行为及其效率的影响作用。因此，本文利用同时包含省际信息和时间信息的银行业竞争数据，基于投资效率的视角进行进一步研究，并考虑企业的异质性，探讨了银行业竞争对企业投资效率的影响。

三、理论分析与研究假说

资金是影响企业投资效率的重要因素[24]，由于中国资本市场发展相对滞后，银行信贷资金仍然是中国企业融资的主要来源[25-26]。

首先，银行业竞争为企业获取信贷资金提供了便利。在银行业集中度高的经济环境中，银行往往根据企业财务报表等硬信息进行贷款决策，加之中国银行政策的倾向性，使得相当一部分企业无法获取投资所需的资金。中小银行的发展为融资约束企业的经营和成长提供了必要的资金支持。一方面，中小银行组织层级相对简单，在获取企业信誉、成长记录等软信息方面具有比较优势，从而一定程度上缓解了信贷双方的信息不对称[27]。另一方面，大银行为中小企业提供融资服务时的单位资金交易成本相对较高，不能有效地为其提供金融服务。中小银行的贷款政策更加适用于中小企业，这种专业化的分工减少了信贷配给，减轻了部分企业的借款压力。

其次，银行业竞争降低了企业的信贷融资成本。银行业竞争的加剧会不可避免地引发客户资源争夺现象的发生，银行为了维持原有的客户和争取目标客户，不得不降低门槛，关注更多企业的融资需求，提供更加优惠的贷款条件。在以间接融资为主的融资体系下，银行业的高度集中只会增强银行的话语权，从而对融资约束企业更为不利。随着中小银行在金融体系中参与度的提高，贷款审批决策更为宽松，贷款利率更为优惠[28]，具有不同融资需求的企业可以获得更加多样化的选择，融资约束得到了缓解[29]。

信息不对称理论认为，当企业面临融资约束时，可能会因资金受限而放弃部分净现值为正的投资项目，造成非效率投资。信贷资金获取的便利性和信贷融资成本的降低减轻了企业对内部现金流的依赖，有效缓解了融资约束，使企业在一定程度上避免了因资金稀缺导致的非效率投资。因此，融资约束制约企业投资效率的提升，而银行业竞争有利于缓解融资约束，进而降低企业非效率投资水平。

根据以上分析，提出本文的研究假说1。

H1：银行业竞争对提高企业投资效率具有显著的正面影响。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2005—2015年A股上市公司作为研究样本，并对样本进行如下筛选：(1)剔除ST、*ST以及金融保险类上市公司样本；(2)剔除资产负债率大于1的观测值；(3)对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理；(4)剔除主要财务数据缺失的上市公司。最终，总样本共计12 286个公司年度观测值。通过对银监会网站披露的金融许可证信息的收集与处理，本文构造了省际层面的银行业竞争指标[7，12]。本文使用的其他数据均来自国泰安数据库，产权性质数据由笔者手工处理得到，使用的统计分析软件为Stata14.0。

(二)模型与变量设计

本文首先借鉴理查德森(Richardson，2006)[30]、刘慧龙等(2014)[31]的模型来估算投资效率，模型设定如下：

Investi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+
α6Returnsi,t-1+α7Investi,t-1+Year+Industry+εi,t

(1)

在模型(1)中，Investi，t表示企业第t年新增投资，Growthi，t-1表示企业成长能力，Levi，t-1是企业t-1年资产负债率，Cashi，t-1等于现金及现金等价物除以总资产，Agei，t-1是企业上市年限，用上市年限的自然对数表示，Sizei，t-1代表企业规模，Year和Industry表示年度和行业效应，εi，t为残差项。其中，Invest=(资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧)/总资产，涉及的计算指标均来自现金流量表。对模型(1)计算得出的残差取绝对值，即得到本文衡量企业投资效率的指标IE，IE的值越小，表明企业投资效率越高。

计算出企业投资效率指标后，本文构建模型(2)来检验假设1。

IEi,t=β0+β1Bankcompeti,t+β2Levi,t+β3Growthi,t+β4Sizei,t+β5Roai,t+β6Duali,t+
β7Indi,t+β8Share1i,t+β9Insi,t+β10Sharei,t+Year+Industry+εi,t

(2)

模型(2)中加入了企业财务特征和公司治理两类控制变量，本文主要关注Bankcompet的系数β1，若β1为负，则表明银行业竞争提高了企业投资效率，假设1得到验证。

具体变量设计如表1所示。

表1 主要变量及其定义

五、实证结果分析*因排版需要，作者将本文的“描述性统计和相关性检验”部分留存备索。

(一)多元回归分析(见表2)

表2 银行业竞争与投资效率

表2(续)

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，后同。

表2显示了银行业竞争对样本企业投资效率的影响。其中，Panel A报告了银行业竞争对全部样本企业投资效率的影响，Panel B报告了银行业竞争对过度投资和投资不足样本企业投资效率的影响。从Panel A的列(1)可以看出，在控制了年度和行业效应之后，银行业竞争(Bankcompet)的系数为-0.017 9，且在5%的水平上显著，表明银行业竞争显著提高了企业投资效率水平。加入企业财务特征和公司治理两类控制变量后，Bankcompet的系数仍然显著为负(-0.012 9)，再次验证了前文提出的主假设。进一步地，本文按照残差项的正负值将样本企业分为过度投资组(ε>0)和投资不足组(ε<0)，分别为Panel B的列(3)和列(4)。可以看出，受投资不足影响的样本企业数(7 036)多于受过度投资影响的样本企业数(5 250)，这也在一定程度上表明中国企业因投资不足而损害投资效率的问题更为普遍。证据显示，控制一系列变量后，Bankcompet的系数分别为-0.020 0和-0.013 9，且均在10%的水平上显著，说明银行业竞争抑制了企业过度投资并缓解了企业投资不足，即不论是过度投资的样本企业还是投资不足的样本企业，银行业竞争均显著抑制了企业的非效率投资。

(二)稳健性检验

本文从重新界定样本范围、变换样本区间和避免投资效率模型的系统性偏差三个方面对银行业竞争与企业投资效率间的关系进行了稳健性检验，检验结果与基本结论保持一致。

(三)内生性处理

本文采用工具变量法(IV)进一步缓解可能存在的内生性问题，同时，从银行业竞争的本质出发，选取总行距离(Distance)和所在地区人均GDP(MeanGDP)作为工具变量，其中总行距离(Distance)的度量参考沈艺峰和陈旋(2016)[32]的研究思路，采用上市公司所在地与国有五大银行总行所在地的地理距离均值衡量*计算步骤如下，首先使用百度地图获取上市公司所在城市市政府的经纬度，以之代理上市公司所在地经纬度；其次使用百度地图获取中国银行总行、中国农业银行总行、中国工商银行总行、中国建设银行总行以及中国交通银行总行所在地的经纬度数据，最后使用Haversine公式计算上市公司所在地与上述五大国有银行的地理距离以及距离均值。，另外，MeanGDP则使用上市公司所在地区的人均GDP表示，用以衡量当地的经济发展水平，这主要是参考了罗伯茨和怀特(Roberts & Whited，2012)[33]所论述的选取标准。总行距离(Distance)以及人均GDP(MeanGDP)*银行业竞争的计算公式为Bankcompet=1-CR5，亦即(地区商业银行分支机构数-国有五大行分支机构数)/地区商业银行分支机构数，MeanGDP越高，地区银行业发展程度以及衍生于银行业的商业银行分支机构数同样越高，因此MeanGDP将正向影响银行业竞争水平，但总行距离对于银行业竞争的影响则并不确定，首先总行距离越高，国有五大行建立分行的难度越大，此时总行距离将正向影响银行业竞争水平；但与此同时，总行距离较高往往也意味着上市公司所在地的经济发展水平不高，此时对于银行业竞争而言，其影响将是负面的。不仅满足相关性要求，还满足工具变量的排他性要求。两阶段最小二乘的结果与本文理论基本保持一致。

六、进一步分析

(一)产权性质、银行业竞争与投资效率

国有企业和非国有企业并存是转型时期中国经济结构的一个重要特征，产权性质理论上应该会在银行业竞争对企业投资效率的影响强度方面发挥一定的影响作用。在中国，非国有企业不可避免地受到一定的产权歧视。此外，中国政府对国有企业的“父爱主义”使得国有企业更容易获得信贷资金和政府支持，且这种“父爱主义”的不可转移性可能导致国有企业对非国有企业资源的进一步占用[34]。

信贷资金作为中国企业重要的外部资金来源，其获取的便利性影响着企业的投资效率[24-25]。市场力量假说认为，银行业竞争可以降低融资成本、增加信贷可得度。而国有企业由于天然的政治联系和预算软约束，面临着较低的融资约束[26]。因此，银行业竞争带来的信贷资金获取的便利性和融资成本的降低对非国有企业的影响作用更大。在中小银行迅速发展的金融环境下，非国有企业的融资条件更加宽松，融资渠道更为通畅，融资成本更低，这在一定程度上缓解了融资约束导致的投资不足，提高了非国有企业的投资效率。

综上所述，本文提出研究假说2。

H2：相较于国有企业，银行业竞争对非国有企业投资效率的影响更为显著。

回归结果见表3。

表3 产权性质、银行业竞争与投资效率

表3(续)

表3的Panel A显示了分产权回归结果。可以看出，在非国有企业样本组中，Bankcompet的系数为-0.032 4，且在1%的水平上显著，而国有企业样本组中Bankcompet的系数为正且不再显著，表明银行业竞争对提高非国有企业投资效率的影响更为显著，假说2得到了验证。Panel B按照过度投资和投资不足对样本企业进行了分组，并加入了产权性质(Nsoe)和银行业竞争与产权性质交互项(Bankcompet_Nsoe)。证据显示，在过度投资组，Nsoe的系数(0.021 0)在10%的水平上显著，但Bankcompet的系数(-0.018 6)和Bankcompet_Nsoe的系数(-0.024 5)并不显著；在投资不足样本组中，Bankcompet的系数(-0.013 1)在10%的水平上显著为负，Nsoe的系数(0.019 9)在1%的水平上显著为正，Bankcompet_Nsoe的系数(-0.026 9)在5%的水平上显著为负，验证了投资不足现象在非国有企业中更为普遍，且银行业竞争提高非国有企业投资效率的影响路径很可能是缓解投资不足。

(二)企业规模、银行业竞争与投资效率

随着中国经济的快速发展，大量投资机会涌现，但是资本市场发展的滞后又使得以中国为代表的新兴和转型国家的企业融资渠道和工具较为单一，导致相当一部分企业面临融资约束。其中，公司规模是影响企业融资约束的重要因素。首先，在信贷资源的获取方面，中国特殊的制度背景使得银行的信贷资源具有明显的偏向性；其次，小规模企业尤其是部分民营企业和高新技术企业的无形资产占比较高，信息不对称现象更加明显[17]。因此，相较于大规模企业，小规模企业在资本市场中面临着更为严重的融资约束。

由于银行业中存在基于规模的专业化分工，中小银行的服务对象主要为中小企业，其在缓解中小企业融资约束问题上的作用明显[10]。一方面，中小银行的迅猛发展降低了小规模企业获取信贷资源的门槛，且银行业竞争程度的加剧降低了企业融资成本。另一方面，中小银行的组织层级相对简单，在搜集和运用“软信息”方面具有比较优势，一定程度上降低了信息不对称水平。因此，银行业竞争通过缓解小规模企业融资约束有效抑制了投资不足现象，进而提高了企业投资效率。

根据上述讨论，本文提出研究假说3。

H3：相较于大规模企业，银行业竞争对小规模企业投资效率的影响更为显著。

回归结果见表4。

表4 企业规模、银行业竞争与投资效率

本文按照规模对样本企业进行了分组，Panel A和Panel B分别显示了银行业竞争对大规模企业和小规模企业投资效率的影响作用。可以看出，小规模企业Bankcompet的系数为-0.023 5且在5%的水平上显著。加入一系列控制变量后，Bankcompet的系数仍在5%的水平上显著为负(-0.020 5)，而大规模企业样本组Bankcompet的系数虽然为负，但并不显著。证据显示，银行业竞争对投资效率的提高作用在小规模企业中更为明显，假说3得到了检验。

(三)企业成长性、银行业竞争与投资效率

成长机会作为企业内在特征之一，也会影响银行业竞争与投资效率间的关系。高成长性企业的资金需求更加旺盛，而又难以达到直接融资的门槛要求，故当内源融资无法满足“年轻”企业的融资需求时，通过银行信贷获取间接融资便成为其主要融资渠道[10]。由于高成长性企业生产经营不稳定、自身抗风险能力较低，加之中国信贷政策的明显倾向，使得高成长性企业更难获得信贷资金，导致企业投资不足。

金融发展水平的提高会通过降低企业融资约束，进而提高企业资源配置效率。银行业竞争不仅为高成长性企业的融资提供了多样化的选择，还在一定程度上增强了企业融资能力[29]。此外，中小企业的发展还降低了企业对内部现金流的依赖，在一定程度上降低了代理成本。相较于“年轻”企业，“成熟”企业的资金来源较为稳定，融资约束问题较不明显。因此，高成长性企业从银行业竞争中获益更多。

综上，本文提出研究假说4。

H4：相较于低成长性企业，银行业竞争对高成长性企业投资效率的影响更为显著。

回归结果见表5。

表5 企业成长性、银行业竞争与投资效率

表5(续)

本文按照成长性对样本企业进行了分组，Panel A和Panel B分别显示了银行业竞争对高成长性企业和低成长性企业投资效率的影响作用。证据显示，在高成长性样本组中，Bankcompet的系数分别为-0.028 3和-0.016 2，且均显著；而在低成长性样本组中Bankcompet的系数(-0.007 0和-0.000 2)不再显著。结果表明银行业竞争确实对高成长性企业投资效率的提升作用更为明显，结论与假说4一致。

七、结论与启示

使用沪深A股2005—2015年上市公司的数据，本文研究了银行业竞争对企业投资效率的影响。研究发现：首先，银行业竞争对于企业投资效率的提升具有显著的正向影响。其次，考虑企业的异质性后发现，产权性质、企业规模和企业成长性对银行业竞争与投资效率间的关系也产生了显著影响。相较于国有企业，银行业竞争对非国有企业投资效率的提升作用更为明显；相较于大规模企业，银行业竞争对小规模企业投资效率的提升作用更为显著；与低成长性企业相比，银行业竞争对高成长性企业投资效率的提升作用更加明显。

研究公司层面的投资行为也是揭示宏观经济运行内在规律的微观基础。本文的结论为银行业结构与经济增长关系类话题提供了具有中国特色的经验证据，符合最优金融结构理论的预期，同时也拓宽了对投资效率理论的研究。此外，上述结论也具有一定的政策指导意义。银行业结构改革是中国金融改革的核心，本文的研究也为相关部门评估改革绩效和制定相应的后续方案提供了一定的方向性参考。

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