大股东股权质押和企业风险承担研究

何威风，刘怡君，吴玉宇

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

大股东股权质押和企业风险承担研究

何威风，刘怡君，吴玉宇

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

摘 要：大股东股权质押不仅是其自身的融资活动，也将会对上市公司行为产生影响。本文以2010-2015年非金融类A股上市公司为样本，以大股东股权质押为观察对象，研究大股东行为对企业风险承担水平的影响。研究发现大股东股权质押与企业风险承担呈显著负相关。进一步研究发现：国有控股上市公司、有融资约束公司以及大股东进行股权连续质押时，都会更大程度降低企业风险承担水平；大股东股权质押期限则不会影响原有的企业风险承担水平。本文既丰富了企业风险承担相关研究，又为规范上市公司大股东股权质押行为提供了新的启示。

关键词：股权质押；企业风险承担；融资约束

一、引言

股权质押又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。随着我国资本市场地快速发展，股票成为衡量所有者资产价值的重要选项，之前一直存在的大股东股权质押行为近年来渐渐增多起来。根据中国证券登记结算公司的2017年7月数据，沪深两市共有3253只个股涉及了股权质押；数据还显示，两市个股质押比例超30%公司的有581家，超40%公司有291家，超50%公司的有114家，超60%公司的有42家，超70%公司的有11家；2016年上市公司共计质押3276.98亿股，涉及市值高达4.51万亿元。从表面看，大股东股权质押只是股东个体融资行为，并不影响大股东在公司的投票权。但大股东既是独立的法律实体，又具有控股股东的治理身份，其自身发展和经营活动将会对控股的上市公司产生重要影响。在以往大股东参与上市公司治理研究中，由于大股东所在公司为非上市公司，理论研究中难以获得其数据研究，只能从被控制的上市公司角度间接观察大股东治理作用，无法直接分析大股东自身行为是如何影响上市公司的，这极大地限制了该领域文献对公司治理现实的解释力。依据我国监管部门的要求，上市公司大股东股权质押行为需进行信息披露，这为观察大股东是如何影响上市公司行为提供了较好的观察样本。已有文献发现，大股东股权质押会对上市公司价值、盈余管理、审计师决策、股价崩盘风险以及创新等产生影响[1-3]。

风险承担水平是企业财务决策的重要内容。选择风险性的投资项目，企业可以获得增长和保持竞争优势，提升企业价值；选择债务类的风险性融资模式，不仅可以获得利息税前支付的抵税效应，还可以缓解部分的管理者代理问题。不仅如此，企业较高的风险承担水平将会加快整个社会的技术进步和提高资本使用效率，实现经济长期增长[4]。已有较多文献从股权性质和股权结构方面研究了股东对企业风险承担的影响。例如，李文贵和余明桂(2012)[5]、薛有志和刘鑫(2014)[6]发现，国有企业风险承担行为较少，但国有企业在民营化后风险承担水平显著提高[7-8]。苏坤(2016)[9]则发现，国有企业的金字塔层级长度越长，企业风险承担水平越高。一些学者以家族企业为研究对象，发现家族股东的所有权越高，企业的风险承担水平越低[10-11]。在股权结构方面，一些学者认为大股东有动力和能力对管理层进行监督，因而对风险承担有激励效应，即大股东的存在提高了企业风险承担水平[12-13]。另一些学者认为，大股东会利用公司控制权侵占中小股东利益，以使自己利益最大化，因而对风险承担有壕沟效应，即大股东的存在降低了企业的风险承担水平[4]。尽管从股东角度研究企业风险承担较多，但这些文献都是从静态的股权结构角度去研究企业风险承担行为，这既难以深入分析大股东行为的经济后果和参与公司治理的动机，又无法刻画风险在不同主体间传导过程。

大股东股权质押不仅是其公司行为，且由于大股东股权质押物的特殊性，也会对大股东控制的上市公司产生影响。当质押股票价格下降导致质押品价值下降至信贷条款的“底线”之下，出质人或银行等金融机构可能会抛售上市公司股票以维持保证金比例，这将会触发股价崩盘风险。同时，当大股东自身偿债能力较弱时，因债务违约触发的强行处置条款可能会引发上市公司“控制权转移风险”[14]。郑国坚等(2014)[15]认为，大股东股权质押反映了其融资约束的财务状况，将会增加大股东掏空上市公司的可能性。因而，大股东股权质押在缓解其自身融资约束的同时，质押物股票价格的波动增加了上市公司股价崩盘风险和控制权转移风险，这将会加剧上市公司代理问题，影响企业风险承担水平。本文以2010-2015年非金融类A股上市公司为样本，研究发现，大股东股权质押会显著负向影响企业风险承担水平。考虑到国有企业和非国有企业股权质押的差异，以及两类企业风险承担水平的不同，进一步研究发现，国有控股上市公司的大股东进行股权质押会进一步降低企业风险承担水平。此外，本文还发现，有融资约束公司以及大股东进行股权连续质押时，都会更大程度降低企业风险承担水平；但大股东股权质押期限则不会影响企业风险承担水平。

本文可能创新为：一是拓展了企业风险承担研究内容。现有股权结构视角下的企业风险承担研究主要侧重于股权性质和股权结构等静态结构特征，遵循的是“股权结构——公司治理——企业风险承担”的研究路线，本文则是基于“股东自身行为——行为传导及作用机制——企业风险承担”的研究路线。二是丰富了大股东股权质押研究内容。已有较多文献研究了大股东股权质押对上市公司股价崩盘、盈余管理、企业创新、审计以及企业价值的影响，本文从企业风险承担角度丰富了大股东股权质押的经济后果研究。三是刻画了企业间风险传导的路径。受制于风险量化的难题，现有企业风险承担研究较少分析风险在不同主体之间是如何传导的。本文利用大股东股权质押的独特数据，分析了股东风险行为是如何影响企业风险承担的，清晰地刻画了风险在不同主体之间的传导路径。

本文其余部分安排为：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是研究设计；第四部分是实证结果，主要包括描述性统计、相关性分析、大股东股权质押和企业风险承担的回归结果、进一步研究以及稳健性检验；最后是结论。

二、理论分析与研究假设

与动产、其他不动产质押融资相比，股权质押融资具有价值容易观测、流动性高、变现能力强等特点，这减少了融资过程中信息不对称导致的问题，一直备受金融机构关注。不过，不同国家公司的股权质押存在较大差异。如股权结构相对分散、机构投资者比例较高的美国，上市公司董事或高管进行股权质押融资的比例较高[16]。我国主要是大股东进行股权质押，其与大股东和银行等金融中介机构有关。对于大股东来说，股权质押作为有效的融资策略，不仅可以维持大股东对上市公司的持股状态，享有上市公司投票权、收益权以及表决权等股东权利，而且可以通过股权质押将其账面“静态”的股权激活为可用的“动态”资本，变“存量资产”为“能量资产”[17]。银行等金融中介机构关注股权质押动因在于：一方面我国上市公司普遍存在大股东，大股东拥有较高的上市公司股份，其通过质押可取得的资金量较大，而大额股权质押更能够吸引银行等金融机构的关注；另一方面大股东的控股地位及其收益能力增强了银行等金融机构对质押标的物的信心。

在股权集中公司中，大股东不仅是公司治理的重要力量，也是公司财务决策的重大影响者。如我国国有控股上市公司都是基于企业集团组织结构、构建金字塔式控股方式，实现对上市公司的控制，大股东既会在投票权、董事会治理、管理者聘任等层面实现对上市公司的有效公司治理，又会通过转移定价、关联交易、资产转移等影响上市公司业绩。更为重要的是，大股东股权质押在一定程度上反映了其财务状况，而这将会影响上市公司的财务行为。确定合适的风险承担水平一直是上市公司财务决策的重要内容，也是大股东关注的重要财务事项。但当大股东进行股权质押时，依据我国《担保法》的规定“质权人有权收取质物所生的孳息”，在股权质押期间股权对应的现金流权并不属于大股东，换句话说，大股东在这段期间真实现金流权下降而控制权保持不变，这可能会改变大股东对上市公司的风险态度，影响上市公司风险承担水平。

(一)大股东股权质押和企业风险承担

大股东的股权质押行为源于其自身融资需求，基于大股东与上市公司之间紧密关系，这可能会降低上市公司的风险承担水平。

首先，大股东股权质押可能引致上市公司控制权转移风险，迫使公司采取保守经营策略，降低企业风险承担水平。股权质押是大股东的“抵押性”借款融资行为，既反映了大股东财务约束，又表明大股东希望继续保持上市公司控制权。依据我国相关法律法规，大股东进行股权质押将会失去获得股息的机会，也不能进行包括股权再融资在内的股权交易活动。进一步，如果由于资金问题无法偿还贷款，股权质押会演变成股权冻结甚至被拍卖。因而，股权质押在一定程度反映了大股东的财务约束[15]。融资的需求迫使大股东选择了股权质押，在大股东能够正常支付贷款利息，偿付本金，大股东股权质押的风险较小。但如果大股东资金紧张，还本付息出现困难，将可能会面临债务违约而导致的控制权转移风险[14]。因为股权质押而失去上市公司控制权显然不是大股东期望出现的结果，有效解决因大股东股权质押而带来的控制权转移风险的重要途径是其控制的上市公司能够提供足够的现金流收益。如果上市公司风险承担水平较高，意味着上市公司将可能会有较大规模的投资，这将不仅会消耗上市公司大量的现金资源，也会推高上市公司的风险。从我国上市公司大股东股权质押的期限看，期限都相对较短，因较高风险承担水平而进行的投资难以在短期内给大股东带来较好的现金流收益。因此，大股东股权质押的上市公司将会选择较低的风险承担水平。

其次，大股东股权质押增大了上市公司股价崩盘风险，降低了上市公司积极承担风险的可能性。依据我国相关法律法规，在质押期间，如果质押品价值下降，质权方有权要求质押人追加担保。对大股东股权质押来说，如果质押标的股票价格下跌，将使质押品的价值下降，银行等金融中介机构有权要求大股东追加担保。当大股东无法追加担保，质权方可能会抛售股票来维持保证金比例，这使得之前那些不允许交易的股份涌入二级市场，进一步降低股票价格，最终导致质押的上市公司出现股价崩盘风险。对于上市公司来说，降低股价崩盘风险的重要途径是短期内维持较好的公司会计业绩，而这可能会降低上市公司积极承担风险意愿。因为风险承担水平高的企业，往往有着较多的投资项目，特别是研发投资。尽管这些投资项目预期会增加企业的盈利能力，并与企业未来发展密切相关，但短期内会增加企业费用性项目支出，降低企业利润，不利于公司股价的稳定。因而，大股东股权质押增大了上市公司股价崩盘风险，会降低上市公司积极承担风险的意愿。

再次，大股东股权质押加剧了代理问题，弱化了上市公司风险承担动因。依据我国相关法律规定，采用股权质押方式融资，银行等质权人将获得股权质押期间股权对应的现金流权。这表明当上市公司的大股东进行股权质押时，其在上市公司中的现金流权将会减少，控制权与现金流权分离度进一步扩大。郝项超和梁琪(2009)[18]研究发现，大股东股权质押所导致的现金流权下降会削弱激励效应，并强化侵占效应。郑国坚等(2014)[15]发现，进行股权质押的大股东更容易对上市公司进行占款。张陶勇和陈焰华(2014)[19]以及我们的统计数据都显示，大股东股权质押的贷款主要使用对象是与大股东有关联的其他公司，而非上市公司。这些都表明大股东股权质押加剧了上市公司代理问题。由于不像股东那样可以分散投资以降低自身风险，管理者的薪酬与职位安全都与公司业绩密切联系在一起。为了提高职业安全和财富保障度，管理者在决策中偏好低风险项目，这将降低企业风险承担水平。因而，在传统的代理理论分析框架中，股东会采取各种措施激励管理者积极承担风险，提高企业绩效。但当大股东进行股权质押后，其本身加剧了上市公司代理问题，更多是从上市公司侵占利益，而非积极采取措施激励管理者，这将会削弱管理者承担风险的意愿，也将降低上市公司风险承担水平。

最后，大股东股权质押产生的消极信号加大了上市公司融资难度，会降低企业风险承担水平。依据相关法律法规，当大股东股权质押时，质押期限内如果质押品价值下跌，质权方有权要求大股东追加担保或其他额外保险措施；当质押到期时，如果大股东无法偿还质押款时，质权方可以将股份出售。因而，大股东股权质押对上市公司外部股东来说，并非好事，特别是在我国投资者素质相对不高、外部治理环境相对较弱的情景中，大股东股权质押的负面传导效应有可能会扩大[15]。此外，已有大量文献表明大股东股权质押会进一步加剧掏空上市公司，呈现负面经济后果。Almeida和Campello(2007)[20]以及张敏等(2015)[21]认为，企业风险承担水平不仅取决于决策者意愿，也会受到决策者获取资源能力的影响。因而，作为资源消耗性活动的企业风险承担是具有很强的资源依赖性，依赖于资金、技术、项目以及销售渠道等，但最重要的是企业必须筹集足够的资金进行恰当的投资。因此，大股东股权质押的负面效应可能会增加上市公司融资难度，从而降低企业风险承担水平。基于上述分析，本文提出假设1：

假设1：大股东股权质押行为会降低企业风险承担水平。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2010-2015年所有A股非金融业上市公司作为样本。大股东股权质押数据是依据国泰安(CSMAR)数据库手工收集并进行整理后获得的。为了保证研究结果的稳健性和针对性，本文剔除了无法获得准确财务信息的上市公司，最终得到14921个样本。此外，对样本公司中的连续型变量施行了1%的winsorize处理。

(二)研究模型与变量定义

对于研究假设，本文采用如下模型进行检验。

Riskit=α0+α1Pledgeit+∑kαkControlit+φit

(1)

在模型(1)中，Pledge为股权质押变量。参考谢德仁等(2016)[2]方法，本文也将股权质押变量设定为虚拟变量，当上市公司存在大股东股权质押时为1，否则为0。模型(1)中Risk为企业风险承担变量。已有企业风险承担的度量指标主要有业绩表现、政策行为、生存情况以及风险态度等四类。其中，业绩表现的度量指标有企业盈利的波动性、股票回报率的年度波动性以及资产收益率最大值和最小值之差，政策行为的度量指标有研发强度和负债比率，生存情况的度量指标有企业持续经营性，风险态度的度量指标有对失败投资的容忍度[4,22]。参考Boubakri等(2013)[7]、何威风和刘巍等(2017)[23]以及考虑本文研究内容，本文拟采用业绩滚动窗口期中的盈利波动性(Risk1)和资产收益率(ROA)的最大最小值之差(Risk2)作为企业风险承担的替代变量。其中，模型(2)和模型(3)是计算企业盈利波动性具体方法。

(2)

RISKit=

(3)

模型(2)为用各行业的ROA平均值对上市公司ROA进行调整，模型(3)为计算观测时段内上市公司已调整ROA的样本标准差。模型(2)和模型(3)中，EBITDA为息税折旧摊销前利润，Assets为公司年末总资产，ROA为公司资产收益率，是EBITDA与Assets的比值。i代表企业；k代表观测时段内的年份，取1至3；X代表该行业内企业数量；m为行业内第m家企业；N为计算企业盈利波动性的观测时间段。本文资产收益率的最大最小值之差(Risk2)的观察时间段也为3年。

模型(1)中Control为控制变量。参考John等(2008)[4]、Boubakri等(2013)[7]、何威风和刘巍等(2017)[23]文献，本文控制变量包括企业业绩(ROA)、企业现金流量(CFO)、上市年限(Age)、企业规模(Size)、资本结构(Debt)、控股股东持股比例(First)、企业成长性(Growth)、宏观经济形势(GDPTH)等。表1列示了各个变量含义和度量方法。

表1 研究变量定义和度量方法

四、实证结果

(一)描述性统计和相关性分析

表2为主要研究变量的描述性统计结果，其中企业风险承担变量Risk1的最大值(最小值)为0.469(0.002)，Risk2的最大值(最小值)为0.827(0.000)，由此可以发现我国上市公司的风险承担水平差距较大。股权质押变量Pledge1的平均值为0.327，说明在样本年间，32.7%的上市公司大股东都进行过股权质押，大股东股权质押行为在资本市场已较普遍存在。在控制变量方面，Nature的平均值为0.448，说明约44.8%的大股东为国有股权。First的平均值和标准差为0.367和0.16，最大值和最小值分别为0.9和0，说明上市公司大股东持股比例差距较大。

表3以是否存在股权质押将上市公司分为两类，比较相关研究变量。由表3知，进行了股权质押的上市公司，其风险承担的两个变量(Risk1和Risk2)平均数为0.038和0.072，都低于没有股权质押上市公司风险承担变量的平均数0.042和0.077，且两者之间的差异非常显著。表4为主要变量的相关性分析。由表4知，大股东股权质押变量Pledge1与企业风险承担变量Risk1和Risk2都显著负相关，与假设1初步获得验证。由于相关性分析的局限性，变量之间的准确关系还有赖于多元回归分析的结果。

表2 描述性统计表

表3 股权质押上市公司相关变量差异检验

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

表4 研究变量相关系数表

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

(二)主要实证结果与分析

表5为大股东股权质押与企业风险承担的回归结果。其中，第(1)和(3)列没有控制变量，第(2)和第(4)列包含了控制变量。第(1)列和第(3)列显示，未加入控制变量时，大股东股权质押与企业风险承担水平两个变量回归系数都显著负相关；第(2)列和第(4)列显示，加入控制变量后，大股东股权质押与企业风险承担水平两个变量的回归系数都在1%水平上依然显著负相关。这表明上市公司大股东股权质押降低了其风险承担水平，假设1获得验证。当大股东执行股权质押后，将面临上市公司股权价值下跌带来的股价崩盘风险和控制权转移风险。大股东为了保持上市公司股权价值的稳定性和快速获得收益以偿还借款，会偏向于选择那些能快速获得回报且风险较低的项目，忽视那些有利于上市公司长远发展的风险性项目。同时，急于规避风险的大股东，可能会牺牲中小股东的利益来换取自己的利益最大化，如通过资金转移、关联交易等方式“掏空”上市企业，取得“不正当”的私人收益以偿还借款。这种“掏空”行为同样会使上市公司忽视价值创造型的风险性项目。因此，大股东的股权质押行为会降低企业的风险承担水平。在控制变量方面，企业成长性(Growth)、上市年限(Age)、财务杠杆(Debt)和宏观经济形势(GDPTH)都与企业风险承担水平两个变量显著正相关。股权性质(Nature)、现金流量(CFO)、企业规模(Size)都与企业风险承担水平两个变量呈显著负相关。这些结果与余明桂等(2013)和张敏等(2015)[8,21]的结果基本保持一致。

表5 大股东股权质押和企业风险承担回归结果

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

五、进一步研究与稳健性检验

(一)进一步研究

1. 产权性质、大股东股权质押和企业风险承担

在我国，产权性质对企业风险承担有着很大的影响。由于国有控股上市公司受到政府的行政干预、管理层激励约束机制缺失，导致其风险承担水平较低[5]。谢德仁等(2016)[2]研究发现，不同产权性质的公司股权质押行为也存在较大差异。基于此，本文进一步分析不同产权性质下大股东股权质押与企业风险承担之间的关系。回归模型(4)为检验模型，模型(4)中，Nature为大股东股权性质，当大股东是国有股权时为1，否则为0，其余变量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Natureit+∑kαkControlit+φit

(4)

表6的第(1)列和第(2)列为产权性质、大股东股权质押和企业风险承担的回归结果。其中，第(1)列为Risk1回归结果、第(2)列为Risk2回归结果。由表6知，第(1)列和第(2)列显示国有控股的大股东股权质押与企业风险承担变量的回归系数都显著为负，这表明当上市公司的大股东为国有产权时，上市公司风险承担水平会进一步下降。其中的原因可能是：国有控股上市公司拥有的市场竞争地位弱化了大股东股权质押与企业风险承担之间关系。与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司是我国经济转型时期通过对国有企业进行改制而来的，并非通过市场化竞争产生的市场主体。在这一过程中，国有控股上市公司的盈利模式与我国特殊的“上游要素市场垄断，下游产品市场竞争”的“非对称竞争” 市场结构密切联系在一起，这造成国有控股上市公司缺乏生存压力和发展压力[24]。较高的风险承担水平意味着企业需要选择风险高、收益大的项目进行投资，但这些项目往往也伴随着较高的失败率，而居于要素市场的垄断地位以及产业竞争的上游位置大大降低了国有控股上市公司的竞争压力，使其面临较小的经营风险，其管理者既缺乏压力，也缺乏动力进行这样的风险选择。当国有控股上市公司的大股东进行股权质押时，上市公司存在股价崩盘风险和控制权转移风险，这将会增加上市公司管理者压力，进一步降低了上市公司积极承担风险的意愿。

2.融资约束、大股东股权质押和企业风险承担

Almeida和Campello(2007)[20]以及张敏等(2015)[21]认为，企业风险承担水平不仅取决于决策者意愿，也会受到决策者获取资源能力的影响。因而，上市公司的融资约束可能会对企业风险承担产生影响。基于此，本文进一步分析上市公司融资约束下大股东股权质押与企业风险承担之间的关系。回归模型(5)为检验模型。参考袁卫秋(2014)[25]，本文采用Fconstraints作为融资约束的变量，Fconstraints为虚拟变量，如果股利支付率高于中位数则为1，否则为0。其余变量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Fconstraintsit+∑kαkControlit+φit

(5)

表6的第(3)列和第(4)列为融资约束、大股东股权质押和企业风险承担的回归结果。其中，第(1)列为Risk1回归结果、第(2)列为Risk2回归结果。由表6知，第(3)列和第(4)列显示有融资约束上市公司的大股东股权质押与企业风险承担变量的回归系数都显著为负，这表明当上市公司存在融资约束时，大股东股权质押会进一步降低上市公司风险承担水平。上市公司有着较大的融资约束意味着其进行投资等活动会受到限制，这将会降低上市公司风险承担水平，而前述研究已经发现大股东股权质押会降低上市公司风险承担水平，因而，有着融资约束的上市公司大股东进行股权质押时，上市公司风险承担水平会降低。

3.大股东股权质押连续质押和企业风险承担

股权质押常发生在大股东和银行等金融机构之间。基于不同的动机，大股东可能会选择多次质押其持有的股权，他们将面临银行等金融机构的股权质量甄别，这是否会对企业风险承担产生影响值得关注。为此，本文以是否连续质押对样本公司进行回归检验。回归模型(6)为检验模型，参考谭燕(2013)[26]，以Continuity度量上市公司是否进行了连续质押，Continuity为虚拟变量，如果上市公司进行了连续质押则为1，否则为0，其余变量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Continuityit+∑kαkControlit+φit

(6)

表7的第(1)列和第(2)列为大股东股权连续质押和企业风险承担的回归结果。其中，第(1)列为Risk1回归结果、第(2)列为Risk2回归结果。在表7中，第(1)列和第(2)列显示大股东股权连续质押与企业风险承担变量的回归系数都显著为负，这表明大股东股权的连续质押进一步弱化了上市公司风险承担水平。从大股东的角度来看，连续进行股权质押表明其存在较大的融资问题，为了维持对上市公司的控制权，避免发生控制权转移风险和股价崩盘风险，其可能会要求上市公司采取保守经营策略，这将会降低公司风险承担水平。因此，大股东选择进行连续股权质押后，上市公司降低风险承担水平可能更明显。

表6 产权性质(融资约束)、大股东股权质押和企业风险承担回归结果

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

4.大股东股权质押期限和企业风险承担

我国《担保法》没有对担保期限作强制性规定，担保期限属于当事人意思自治的范畴。但实践中，上市公司股权质押一般都设定质押期限。为此，本文进一步检验大股东股权质押期限和企业风险承担之间关系。本文以大股东股权质押期限中位数为标准，对大股东股权质押期限和企业风险承担之间关系进行检验。模型(7)中Period度量上市公司股权质押期限。Period为虚拟变量，如果上市公司大股东股权质押期限高于中位数则为1，否则为0。其余变量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Continuityit+∑kαkControlit+φit

(7)

表7的第(3)列和第(4)列为大股东股权质押期限和企业风险承担的回归结果。其中，第(3)为Risk1回归结果、第(4)列为Risk2回归结果。在表7中，第(3)列和第(4)列显示大股东股权质押期限与企业风险承担变量的回归系数虽然为负，但不显著。这表明尽管大股东股权质押弱化了上市公司风险承担水平，但大股东股权质押期限对上市公司风险承担的负向影响不显著。其中原因可能是：相对于质押期限短的大股东股权质押，股权质押期限长的上市公司需要更有力的会计业绩支持公司股价，降低大股东股权质押带来的股价崩盘风险和控制权转移风险。因而，大股东股权质押期限越长，其面临的维持上市公司股价的压力也将会越来越大。但样本公司大股东股权质押期限都较短，短期内还难以对上市公司长期发展有影响的风险承担行为产生显著影响。

表7 大股东股权质押连续质押(质押期限)和企业风险承担的回归结果

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

(二)稳健性检验

首先，为了避免遗漏变量的影响，本文采用两阶段回归(2SLS)的方法解决内生性问题。参考谢德仁等(2016)[2]的研究，使用同年度同行业其他企业质押水平的均值(Pledge_Ind)和同年度同省份其他企业质押水平的均值(Pledge_Pro)作为工具变量，表8和表9列示了两阶段回归的回归结果，两表中的第(1)列和第(3)列为第一阶段的回归结果，行业平均质押水平(Pledge_Ind)和省平均质押水平(Pledge_Pro)与大股东股权质押(Pledge1)在1%的水平呈显著正相关；两表中第(2)列和第(4)列为第二阶段的回归结果，大股东股权质押(Pledge1)和企业风险承担水平仍呈显著负相关，这说明在控制遗漏变量问题后，假设1仍然成立。

表8 大股东股权质押和企业风险承担内生性检验结果(2sls-1)

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

表9 大股东股权质押和企业风险承担内生性检验结果(2sls-2)

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

表10 大股东股权质押和企业风险承担内生性检验结果(PSM)

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

其次，为了解决股票被质押和未被质押的上市公司之间存在的差别，本文采用了PSM配对的方法缓解这一问题。按股权性质、企业业绩、现金流量、上市年限、企业规模、财务杠杆、大股东股权比例和宏观经济形势进行了是否有大股东股权质押的配对，最终得到6785个控制样本。PSM配对后的回归结果如表10所示，大股东股权质押和企业风险承担仍呈显著负相关，配对处理后，控制变量回归结果与前文基本保持一致。

最后，大股东股权质押和企业风险承担度量变量的稳健性检验。在大股东股权质押方面，本文用t年末大股东股权质押股数占总股数百分比(Pledge2)代替Pledge1进行回归，结果如表11第(1)列和第(2)列示，与表5回归结果一致。在企业风险承担方面，本文将3年的资产收益率的标准差(Risk1)替换为观测时段为4年(Risk1_4)和5年(Risk1_5)的资产收益率标准差，结果如表11第(3)列和第(4)列所示，与表5回归结果也保持一致。

表11 大股东股权质押和企业风险承担其他稳健性检验结果

注：***、**、*分别表示在 1% 、5% 和 10% 水平上显著。

五、结语

大股东股权质押和企业风险承担是资本市场中的热点问题。基于大股东在上市公司中的治理效应，大股东股权质押不仅仅是大股东自身的融资活动，而且会影响到上市公司的行为。从上市公司角度看，大股东股权质押将会增加上市公司控制权转移风险和股价崩盘风险风险，加剧了代理问题，对上市公司产生消极信号，而这些将会降低上市公司积极承担风险意愿。本文以2010-2015年非金融类A股上市公司为样本，研究发现大股东股权质押与企业风险承担呈显著负相关；进一步研究发现，相比非国有企业和融资约束较小企业，国有企业和有融资约束企业的大股东进行股权质押后，上市公司风险承担会更弱；大股东进行连续质押后，也会减低企业风险承担水平；但大股东股权质押期限则不会影响原有的企业风险承担水平。

企业风险承担与股东行为密切相关，而股权质押为观察上市公司大股东行为提供了较好的窗口。本文基于“股东自身行为——行为传导及作用机制——企业风险承担”的研究路线，分析了大股东股权质押对企业风险承担的影响，这不仅拓展了企业风险承担和大股东股权质押研究内容，也为分析企业间风险传导过程提供了新的思路。本文的研究将有助于全面认识企业风险承担行为和大股东股权质押活动，为更好的规范大股东股权质押活动、提升企业风险承担水平、促进上市公司持续发展和提高资本市场监管水平提供理论指导。

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ResearchonthePledgingofStockRightsbyLargeShareholdersandCorporateRisk-taking

HE Wei-feng, LIU Yi-jun, WU Yu-yu

(AccountingSchool,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China)

Abstract：Pledging of stock rights by large shareholders is a financing activity, which will have an impact on the behavior of listed companies. This paper takes pledging of stock rights by large shareholders as the observation object and studies how the behavior of large shareholders influences the level of corporate risk-taking based on the non-financial A-share listed companies’ data during the period of 2010-2015. This paper shows that the pledging of stock rights by large shareholders has a negative relation with the level of corporate risk-taking. Further research shows that state-owned companies, companies who have financing constraints and companies whose large shareholders choose continuously pledge will have a significantly negative impact on the level of corporate risk-taking; The term of pledge cannot influence the corporate risk-taking. This paper enriches the field of corporate risk-taking and provides the implications for regulating pledging of stock rights by large shareholders.

Key words：pledge of stock rights; corporate risk-taking; financing constraints

中图分类号：F276.6

A

1005-0566(2018)05-0110-13

收稿日期：2017-12-20

2018-03-25

基金项目：国家自然科学基金(71572195)；中南财经政法大学基本科研业务费青年教师资助项目；中南财经政法大学研究生科研创新项目(2017Y13)

作者简介：何威风(1978-)，男，湖北黄梅人，中南财经政法大学教授，博士后，研究方向：企业风险承担。

(本文责编：海洋)