创新难！金交所合规路漫漫

李雪娇

从横空出世到野蛮生长，金融资产交易所在监管收紧的大背景下正在转型升级，是重复P2P网贷平台的发展路径？或是成为互联网金融拼杀的又一“战场”？金交所站在了新的岔路口。

金交所：快刀难斩乱麻

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融理财项目多而杂，只有打开才能知道里面究竟是糖果还是炸弹，可问题是，没有人追究其危险性，人们只是将目光放在投入资金上，却未想到“一荣俱荣、一损俱损”的道理。

2016年底，“招财宝逾期”事件震荡了热闹的互联网金融圈。

刘涛（化名）在招财宝购买了5万元的私募债券，年化收益率为7.3%，到事件爆发前资金已经放了两年的时间。他告诉《经济》记者，相较于当时的P2P理财产品，自认为这种稳健的投资风险更小，加上产品有蚂蚁金服平台的背书，自己还很放心。虽然本该12月15日到账的利息没有收到，刘涛也没怎么在意，直到12月20日晚间，招财宝官网发布的公告，称“侨讯第一期至第七期”和“侨信第一期至第七期”私募债，由于资金周转困难无法按时还款，并且逾期金额高达3.12亿元，刘涛才察觉到事态的严重性。

之后广东侨兴集团有限公司、浙商财险和广东金融高新区股权交易中心三方各执一词，相互推诿，甚至闹出“萝卜章”的乌龙合同，不过好在事情圆满解决，12月27日，浙商财险进行赔付。等待了13天后，刘涛拿到了自己的钱。

抛开跌宕起伏剧情，在这起逾期风波背后，有一点值得注意，私募产品具有两大硬性门槛，一是不可超过200人投资，二是每位投资者的最低投资金额，不得低于100万元。招财宝的私募产品又是如何透过层层监管，卖到刘涛这类普通投资者手上的呢？这还需要从整起事件的幕后推手——金融资产交易所进行解答。

金融通道“创新”应用

作为金融服务机构的金融资产交易所（以下简称“金交所”），为金融交易的双方或者多方当事人提供沟通的平台，从事信贷资产、信托资产登记、转让以及组合金融工具应用、综合金融业务创新等金融资产交易。

“金交所的金融资产缺乏定义，最初为响应发展多层次资本市场，拓宽中小型企业融资渠道，开始的一场自下而上的金融资产流通。但一些金交所往往是先成立再谋求发展，出现问题事后追究，发展得不温不火。后来搭上互联网金融的东风，为了生存，金交所开始绞尽脑汁与监管周旋，创造出各种金融创意与创新。”中南财经政法大学产业升级与区域金融协同创新中心研究员李虹含这样告诉《经济》记者。

以招财宝事件为例，金交所扮演着必不可少的角色。某金融资产交易所研发与风控岗人员王青（化名）向《经济》记者介绍，金交所的秘诀在于“拆分”，把1个亿的私募产品拆分为若干个部分，像分蛋糕一样，让公司转变成“一期”“二期”产品卖出去，一番暗箱操作后，私募产品摇身一变成为“债券”，流向资本投资市场，最终几万块甚至几千块就可以参与其中，造成资产和投资者之间风险的不匹配，蕴藏着金融风险。

事实上，根据特性，金交所承担着金融资产中介的功能。一般而言，金融产品包括信贷资产、不良金融资产及金融企业国有资产的营销、公告、交易；基础资产开发的标准化金融产品以及其他标准化金融创新产品的咨询、开发、设计、交易。针对企业不同的规模、成长阶段、经营模式和风险特征以及不同的投资人群打造差异化的制度安排，在准入制度、信息披露和交易结算制度等方面实现投融资双方需求的对接。

“金交所存在的意义是为持有各类金融资产的客户及有需求的客户创造互利融通的价值。2013年金融办批复金交所可以作为小贷公司再融资的平台，有融资需求的小贷公司可在交易所通过私募债、资产证券化等再融资；有投资需求的合格投资人可认购相关产品。听上去很美好，但是资本使人疯狂，人们总是可以找到灰色地带。”王青表示，出现金融风险正是在于，金交所作为第三方平台，具有信用约束低，它所提供的金融通道，能够为交易双方提供登记托管、资金划转服务，出具交易完成确认证明。

游离在主流监管之外

2010年5月21日，天津金融资产交易所在天津注册成立，这是我国首家正式成立的金交所。同年5月30日，北京金融资产交易所在北京注册成立，之后，各地金交所陆续成立。据盈灿咨询不完全统计，截至2017年6月，全国共有52家金融资产交易平台，包括“老九家”金交所和各地方金融资产交易中心。

“老九家”金交所源于2011年国务院发布的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（俗称“38号文”）。北京、天津、深圳前海、河北、大连、四川、重庆、武汉以及安徽金融资产交易所是清理整顿各类交易场所的“幸存者”。正因为从2011年监管政策收紧，新设立交易所需要由国务院审批，金交所成了“香饽饽”，继而旺盛的交易需求催生出金融資产交易中心，这些交易中心通过地方政府审批，条件相对宽松，业务较为激进开放。

中国政法大学金融创新与互联网金融法治研究中心副秘书长赵鹞向《经济》记者直言，“现金贷的今天或许是金交所的明天，如今成立金交所仿佛成为‘时尚的代名词。有些省份甚至建立起多家金交所，而它无非是直接为企业设计发行的融资性工具，或为市场上的融资性工具提供流动性交易的场所。地方政府发放了很多突破自身金融权限的金交所牌照，埋下很多‘炸药包，需要监管部门提高防范风险意识。”

实际上，金融资产交易所的快速发展已经引起国家监管部门的注意。2012年7月，国务院发布了《国务院办公厅关于清理和整顿各类交易场所的实施意见》（俗称“37号文”）。随着招财宝事件引发的热议，2017年1月9日，证监会召开了清理整顿各类交易场所部级联席会议，并提及“一些交易场所会员、代理商等机构涉嫌欺诈误导投资者以及一些金融资产交易场所将收益权等拆分转让变相突破200人界限，涉嫌非法公开发行等。”同时对下一阶段开展交易场所清理整顿“回头看”活动做出动员和部署。

对于再一次的清理整顿，有金交所业内人士向《经济》记者反映，效果并不明显，具体操作牵扯到各方利益博弈。一位不愿透露姓名的金交所员工表示，地方审批的金交所，往往是知名企业，多少具备一定的国资背景，虽然地方金融办及证监局对金融资产交易场所进行摸底排查，甚至很多地方金融办停止审批新的金交所申请，但并不彻底，需要通过法律完善金融监管体制框架，建立监管各类交易场所的长效机制。

P2P“联姻”金交所

“我们本来还抱着侥幸心理，想要再坚持，或是等到监管的风头过去再回来。”广州某网贷平台负责人接受《经济》记者采访时表示，去年7月深圳市金融办下发《关于互联网平台与各类交易所合作金融业务相关情况的通知》，要求“停止与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务的增量，并妥善化解存量违法违规业务”，一时间互金平台产品已经下架金交所产品，未下架的公司也紧急开会组织产品下架。

目前，包括陆金所、京东金融、苏宁金融在内的互联网金融平台已纷纷下架金交所的产品。新形势之下，互联网金融与金交所的业务合作备受行业关注。

2016年网贷管理暂行办法的单个借款人100万借款上限让很多平台面临生死挑战，存量大标难以消化，网贷平台不得不转向金交所的怀抱。而金交所灵活的业务模式和较少的监管限制成为了很多平台实现合规的“救命稻草”。

中国社会科学院金融研究所法与金融研究室副主任尹振涛告诉《经济》记者，通过债权转让、债权收益权转让、定向融资计划等方式，P2P与金交所合作可以绕过网贷平台的政策红线，从网贷的定位上讲，这与金交所的合作模式并不“门当户对”。

尹振涛介绍，对于双方之前的合作模式，主要是网贷平台把大标的进行打包，然后进行资产证券化，P2P网贷平台承接着产品的推荐与发行，而所谓的网贷平台身份更加宽泛，既可以是P2P网贷平台所属母公司旗下的小贷公司，也可以是合作的小贷公司、保理公司等，还可以是直接的借款人，或是金交所自己控股或参股设立的资产管理公司，不仅涉及多层角色，还让产品在层层包装中难以辨别产品信息、来源以及投向。

未来，互金平台与金交所合作模式是否还能持续？苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言在接受《经济》记者采访时表示，网贷平台退出金交所业务可能是个案，在金融监管背景下，主要反映在地方交易所的监管要求，直接堵住了金交所通过权益拆分发行、降低投资者门槛来迎合的互金平台资金渠道，正因如此，金交所需要在业务上进行规范监管。

“因为金交所的特点，当然不排除在互联网金融清理整顿之后一些新的金融业务和金融模式。除网贷以外的一些资产，与金交所进行合作，也是有可能的。但是再能够接触到普通投资者的金融产品很难，因为金交所本身的约束会逐渐提高。”尹振涛补充道。

各平台涌入金交所

由于涉及业务范围广阔，产品门槛较低，不只网贷平台想搭上金交所的快车道，金融巨头们早就对金交所业务摩拳擦掌积极布局。

蚂蚁金服、平安集团和安心财富均在2015年前开始涉足该领域。其中平安集团起步最早且布局最广，2011年便成立了陆金所，2015年7月，其以3.07亿元的作价受让深圳前海金交所余下的65%股权，并实现全资控股；2016年3月18日，旗下平安集信（上海）投资管理有限公司以2.86亿元的价格收购重庆金融资产交易所72.22%的股权。

蚂蚁金服随后跟进，2015年6月18日，蚂蚁金服、恒生电子与中国投融资担保有限公司作为主发起人申请设立的浙江互联网金融资产交易中心。随后同年11月20日，蚂蚁金服宣布入股天津金融资产交易所。进入2016年之后，入股、控股金交所的势头则更加猛烈，百度、京东金融、恒大集团、复星集团、万达集团也相继出现在各类金交所、金交中心的股东名单上。

王青预测，如果不是市场足够大，这些公司不会一哄而上。按照这种速度，金交所或将在明年迎来更大爆发，其市场规模将不再限于普通非标产品的数十万亿元，而是将囊括消费金融、资产管理、P2P等过百万亿元的前景。

“巨头们进驻金交所有很多因素的考量，一方面，互金巨头平台上高收益的理财产品大多是非标类产品，而金交所则是非标产品的集中登记场所，巨头进军这个领域是为了补齐自身生态的短板；另一方面，从经营范围来看，金交所的业务范围广泛、市场巨大，而竞争者少，金交所自身具有较高的牌照价值。”苏宁金融研究院研究员石大龙在接受《经济》记者采访时如是说。

从互联网金融时期走来，从金交所的当前发展来看，大多会预判到“事出反常必有妖”，毕竟被一拥而上的“风口”值得警惕，可又有谁能猜到未来和意外哪一个先来？

地方金交所重塑合规之路

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融资产交易所（以下简称“金交所”）成立近8年的时间，经历了应运而生、快速发展、清理整顿、创新发展和新一轮清理整顿的不同阶段后，承担着盘活地方经济重要使命的金交所该往何处去？

漫漫征途始于足下

随着互联网金融监管政策的落地，各平台开始紧锣密鼓地进行整改。一些平台面临转型升级和主动关停，行业合规化程度得到较大改善。在转型升级过程中，行业合规经营对金交所转型发展作用更加明显。

在金交所發展中，地方政府审批的金融资产交易中心更受到关注。中南财经政法大学产业升级与区域金融协同创新中心研究员李虹含接受《经济》记者采访时表示，金融资产交易中心的设立拓宽了当地企业的融资渠道，盘活了沉淀资产，提高了资产流转效率，吸引民间资本，将储蓄转化投资，提升了资产价值。

当社会金融资产存量快速增加，金融风险也在逐步累积，因此地方金交所充当“鲶鱼”的作用，增加资金流动性，释放已经聚集的风险，添加金融资本活力，将沉淀的资产转换成现金，投入到新的领域从而实现产业升级，实现经济更快速发展。

回归到操作层面，地方金交所的灵活性起到了相反的作用，招财宝逾期、辉山乳业债务危机等事件的爆发不是偶然。一位广东省某地方金融办主任向《经济》记者透露，监管层对地方金交所带来群众的维权、上访行为很重视，尤其是地方金交所清理整顿“回头看”工作越加扎实。

在整顿互金平台与地方金交所的时间点上，京东“白拿”业务被指违规。产品在2016年6月份正式上线，2017年1月初已暂时下线。产品主要是让消费者提前用理财的收益进行消费，号称“投10万1年，立即送苹果手机，到期本金一分不少还给你。”产品下架后，一份互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室的文件在网上流传，使得广州金融资产交易中心的理财计划产品进入了公众视野。这篇《关于商请京东“白拿”业务定性的函》指出了“白拿”业务存在的一系列涉嫌违规的问题，涉嫌承销未经核准擅自公开发行证券、涉嫌误导欺诈、涉嫌商品交易误导宣传、与其合作的广州金融资产交易中涉嫌未经核准擅自公开发行证券等规定。

2017年3月，清理整顿各类交易场所部级联席会议办公室下发《关于做好清理整顿各类交易场所“回头看”前期阶段有关工作的通知》，对金融资产类交易场所提出了明确的整治措施。其中最引人注意的要求是，交易场所将按类别于2018年3月前有序整合，原则上一家一个。

今后各地的金融资产交易中心将迎来一轮并购重组的浪潮，地方金交所或将重新洗牌。不过某金交所人士表示，地方金交所整合一大难题是股东。他告诉《经济》记者，蚂蚁金服、百度、京東金融、万达集团等频频出现在各地金交所的股东名单上，这些企业真金白银的投入，尤其是北上广之外建立的金交所，为当地经济发展注入了强劲动能，整合或许是泥沙俱下的过程。

重在资产风险防控

金交所虽然数目众多，但仅有7家地方金融资产交易平台与银行业信贷资产登记流转中心（以下简称银登中心）签订了战略合作协议，分别是：大连金融资产交易所、武汉金融资产交易所、天津金融资产交易所、安徽金融资产交易所、上海联合产权交易所、深圳前海金融资产交易所、重庆金融资产交易所。

目前金融资产交易中心的主要风险点有：行业竞争加剧风险、产品设计风险、技术系统开发风险、资金风险等四个方面。

作为较早进驻地方金交所的互金平台之一，江苏开金互联网金融资产交易中心总经理周治翰在接受《经济》记者采访时表示，开展金融资产交易业务并不是一件容易的事情。金交所的主管部门是省市金融办，从申请筹办、批复设立，再到开业验收，有一套完整流程，日常经营也受到主管部门的严格监管。由于监管流程相对较短，被外界认为业务创新容易踩红线。周治翰表示，金交所对于各项监管规定，基本上能实现令行禁止。金融资产交易业务整体上监管得力，风险可控。

“特别是这一两年，关于金交所的监管政策不断出台。最近，江苏省金融办下发了《关于进一步加强金融资产交易中心监管工作的通知》，对金交所服务地方经济、合规发展、做好投资者保护等方面，提出了很多具体要求。比如，重申了产品发行阶段的合规要求、强调投资者适当性管理、严格要求产品备案管理、强化属地监管职责等。在这些政策的引导下，江苏省金融资产交易业务有望朝更加规范的方向发展。”周治翰如是说。

诚然，风险是一直存在的，作为金融行业也不例外，金融的管理实质上就是对风险的管理，控制好风险不爆发，就是对金融最好的管理。

周治翰补充道，金交所的存在和发展有其现实需要，不是谁的“马甲”和“通道”。未来，金交所保持生命力的关键，还需要提升自身风险控制、客户服务、开拓优质资产等方面的核心竞争力，加强对地方经济、优质实体企业的支持力度，真正引导资金投入到实体经济中，做实金融服务。

特色经营为王

尽管目前金交所经营和竞争还未进入红海，但是为了避免未来出现同质化、白热化竞争，考虑好地方金交所的发展方向，根据自身的资源和优势寻找好定位，对熟悉的资产业务进行深耕细作，关键在于首选服务好当地的企业。

近年来，金融巨头纷纷扎堆进驻地方金交所，在优质资产资源有限的情况下，如何进行突破，快速地寻找到优质资源将会是未来几年金融资产交易中心不得不考虑的问题，同时作为交易中心如何通过盈利来实现自身的增长也是交易中心必须要考虑的一个问题。

周治翰认为，特色经营首先要契合实体企业的融资需求，并提供科技支撑、产品设计等增值服务。“我们的战略客户覆盖了物流、家电制造、纺织、快消品等领域，服务没有派系、体系的限制，只要是有融资需求的优质实体企业，我们都愿意就投融资需求进行合作。”

苏宁金融研究院研究员石大龙在接受《经济》记者采访时表示，不同于IPO、信贷等传统融资手段，金交所为市场主体提供了一类有效的新型融资手段，即以资产交易的方式，让资产持有者通过出售某类资产或暂时让渡某种资产的权利获得融资。从这个角度来说，后来者应坚持金交所的定位，坚持交易的本源，强化交易业务属性，为服务实体经济提供自身的力量，能做到这一地步的金交所一定在市场上有自己的一席之地。

有专家表示，从地方金交所的整顿可以看出金融通道类宿命和明天，对于地方金交所来说，在并购时代来临时，非标股权类交易就能焕发第二春。对于这一观点，石大龙表示赞同。他认为，并购时代，各类资产交易、股权交易的数量和金额将大大增加，而我国有大量非公众上市企业，这类企业的资产、股权转让都要通过此类交易场所。因此，在这一进程中，就要求各类金交所回归交易所的本质，为股权、资产交易提供交易场所，为服务企业、服务实体经济提供支撑。

在此之前，金交所的主要任务就是逐步剥离、清理不合规的各项业务，例如类资产证券化的通道业务、私募债拆分业务，聚焦服务中小企业、解决小微融资的本质工作。