好的投资不追风口

于佳乐

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月7日，财政部部长肖捷在两会答中外记者问时强调，今年要加大对中小微企业的支持力度，主要是统一小规模纳税人年销售额标准，要大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围，使更多企业能够受益，并考虑将创业投资和天使投资有关政策在全国范围内实施。这是继3月5日李克强总理作政府工作报告时指出支持优质创新型企业上市融资，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国之后的又一利好。

不难发现，相较于美国创投业50年的历史，中国创投业通过政策和市场的调节机制，仅用了10余年时间在规模上赶超了美国。那么，目前这个行业发展状况是什么？还有哪些未解决的问题？以及在面对大浪淘沙的市场环境下，创投们的投资策略有何改变？

本期《对话》邀请到中国投资协会股权和创业投资专业委员会会长沈志群、达晨创投创始人刘昼、盘古资本创始合伙人郑中尉、创客总部创始合伙人李建军、中国风险投资有限合伙人李爱民围绕上述话题展开了讨论。

创投市场持续复苏

《经济》：2017年国内创投市场保持复苏迹象，那么目前行业呈现哪些现状？

沈志群：我认为目前是创投发展最好的时代。股改、创业板的推出，使得中国股权投资市场有了理想的退出环节。同时，2016年《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》也指明和完善了行业的发展方向。随着市场的大浪淘沙，中国创投长期发展空间仍然很大。

所以，创投行业并不像有些人所说的面临了寒冬。而悲观的论调出自于几种原因，一是前一段时间市场产生浮躁心理，很多人离开了创投本源去做投资。创投是一种价值投资，长期投资，但有些企业把价值投资变成了价格投资，比如创投为争夺一个好企业，会把这个企业的估值提高5倍或者6倍，然后行业就变成大家围绕着估值的变化进行价格竞争。由于价格越抬越高，这一类创投企业自然觉得不好做。

刘昼：创投行业经过一轮完整周期（6-10年）后，许多基金进入退出阶段甚至基金清算阶段，能赚钱的是少部分，很多基金都是微利甚至亏损，连本金都不能分给投资人，GP与LP之间矛盾纠纷加大，LP逐渐GP化。许多高净值个人LP发现GP赚钱能力与几年前的预期差距甚远。幸好这几年有政府引导基金等国有资金，银行系、保险系资金，以及市场化母基金等加入这一行业，大大冲抵了个人LP减少，使得该行业有品牌、有业绩的机构不缺资金。但对中小基金来说，募资困难重重，高净值客户少了，国有资金因各种约束限制原因望洋兴叹，一大批中小基金正在或即将被洗牌掉。

基金退出最关键环节仍受阻

《经济》：中国股权投资发展近20年还处于起步阶段，那么细分到创投行业还存在哪些普遍性困难？

沈志群：其一，中国没有形成一支合格的机构投资人的队伍，现在很多的创投基金实际上还是自然人所形成的，虽然自然人有100万元的准入门槛，但有些创投机构把很多散户结合起来，用一个人的名义去做投资，这就引起了创投行业很多的弊端。比如很多散户并不了解创投本身的方式，对风险的判断能力和承受能力几乎没有，一旦投资失败，就会引起很大的问题，甚至不排除有人打着投资的名义去进行非法集资。其二，创投行业跟风现象严重。实际市场中所谓的风口、独角兽一旦形成，就不再是创投进入的时期了。创投是一个发现价值、创造价值、提升价值、实现价值的过程，只有朝着这个方向去寻找标的，才能促使大众创业万众创新上新水平。其三，监管环境不健全。目前国家对创投的监管与其他私募投资的监管并没有形成差异化，还是一个模式、一种体制、一个办法。其四，法律环境未建立。目前对创投行业的规范还只有一个国务院的文件，行业还是希望将来逐步成立创投促进法，这样行业才能形成一个良好的法律环境。

刘昼：目前资本市场减持新政出台，大幅拉低了基金的内部收益率。去年证监会出台的减持新政，主要目的是限制创始大股东减持，按创投国十条精神，PE/VC股东应有优待差别，结果是一个标准，对PE/VC来说，实际是利空，核心内容是3个月内不能超过总股本的1%竞价交易，大宗交易接盘还要锁定6个月。而经过减持新规大半年的实践表明，几乎消灭了大宗交易的盈利模式，大宗交易由以前的門庭若市，现变成几乎无人问津状态，导致PE/VC以前的主要退出方式受阻；3个月减持1%，大大延长PE/VC的退出时间，如果PE/VC持有10%的股份，无大宗交易情况下，光竞价减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间，而基金周期通常只有8年。PE/VC股东减持受限，大宗接盘也受限，本质上构成基金退出最关键环节受阻。

价值投资是行业本源

《经济》：随着套利时代终结，行业未来的趋势是什么，且如何转向中长期的价值投资？

沈志群：我认为，不是今年或者明年，这个行业本身也会进入一个兼并重组、优胜劣汰的过程。所以预计中国创投机构在经过了这一轮后，3-5年的时间行业会形成一批中国品牌创投机构，这个品牌创投机构可能只有几百家。

李建军：目前我们发现，这个行业投资已经“模糊化”了。有部分资金现在已经开始贯穿整个投资周期。比如很多大PE基金，会分化出来一部分先做一些VC，再萌发出来一些小基金做天使投资。同时，也有从天使阶段布局到VC阶段，但是有难度。从投项目来讲是越往前端可能越难，但是从投资资金布局来讲，从后往前更容易，因为资金量大。

同时，天使、VC、PE阶段投资一定很难再区分，因为大家在里面错综复杂的关系太多。还有很多创投也会主导所谓产业投资，就是为上市公司做早期项目的配套和产业布局。当创投投完，企业符合上市公司的要求，上市公司就会收购，创投基金也随之退出，两方都能发挥自身的优势。

另一方面，现在其实创业项目没有前些年那么多了，是因为创业门槛提高了。对投资方面来讲，我们筛选的标准也高了，所以反过来也促进了创业者要想拿到钱做项目，就要到做实体经济中去，注重价值投资。

创投近几年是有动态变化的。比如我们2013年的规划，现在回过头看，已经被调整了很多遍了。实际不管双创还是创投行业，首先要能够跟上市场变化的节奏，要能够去不断的迭代。就像一开始很多创投想做孵化器，但在不断扩张的时候发现，没有一个明确的商业模式，人力成本又要浪费。所以后来大家将投资和孵化结合在一起，在这个过程中出现一个聚焦的过程。同时，有部分创投设成果轉化中心，帮助地方挖掘一些优秀的早期项目，撬动地方的传统企业转型升级。

郑中尉：从长久来看，股权市场中短期投机套利的机会将逐渐减少，理性的价值投资将成为主流。因为过去中国的证券市场的特点是IPO非市场化，资金多股票少，市盈率偏高，二级市场基本属于零和博弈状态，一级市场和二级市场间存在很高的套利空间。但现在随着新三板的快速发展，IPO的开闸，供给侧的价值投资标的越来越多，资金和被投资标的逐渐平衡，个股的市盈率逐渐下降。一二级市场之间的套利空间会逐渐减小，短期赚快钱的方式也会逐渐变少。因此，私募股权投资机构必须通过选择盈利能力高速成长的投资标的才会在新的市场环境下存活。投资行业会基业常青，只要人类在进步，新的商业模式和新的科技在发展，投资的机会就会存在。现在整个中国的市场情况是资金多、项目多，但好项目少，所以未来的这个市场一定是属于少数人的，只有沉下心来做好价值投资的机构才能走出来。

过去一些机构的“撒芝麻粒儿”的做法不再可取，这种机构会被逐步淘汰。各个机构需要在团队和资源搭建上向具体细分产业早期项目靠拢，从而实现对细分行业的明星团队、龙头企业的投资。这样才可以完成向中长期投资的转型。

好的投资不追风口，追十九大

《经济》：在2016年下半年“创投国十条”出台时，已有人唱衰创投行业进入一片红海市场，特征是好项目少、人多、钱多、资产泡沫大，行业呈现出很多“普遍性”的困境。那么在此环境下，创投们如何加快生态培育，占领行业制高点？

李建军：科技促进中国经济转型升级，这是一个大潮流，我们判断在未来的20年以内仍是这样。其依据是，整个创投领域，像以前那种靠模式创新，比如O2O这种商业项目其实对国家经济的增长和对整体国家生产力增长的贡献已经到了极限，模式创新只不过是把左边的东西放到了右边，对整个社会的增量很难有一个影响。而很多行业的转型升级更多的是要靠与技术进步的结合。比如，现在投资餐饮我们会看几个指标：是否有SAAS系统，是否有大数据的处理系统，是否有做标签化的管理，产品溯源方面供应链管理是否有科技化等。同时，这也对创业者的要求更高了。

李爱民：我认为未来的投资方向一定在十九大提出的全面建成小康社会决胜期的三大战役中。十九大提出“坚持总体国家安全观”“有效维护国家安全”，那么随着国家安全意识的提高，我们相当一部分国产化的产品就是机会。又例如信息安全、安检产品，围绕着自主创新方面的机会越来越多，甚至国外的安全产品慢慢就会退出中国的历史舞台。

其次，我国每单位的GDP能源消耗远高于发达国家，节能降耗是未来重点要解决的问题。今后围绕节能减排等环保指标，不同行业的准入门槛一定会越来越多，这样必将会催生一系列新的技术，这也是很好的投资方向。

郑中尉：好的风口说明这个行业市场将野蛮增长，但这些投资又未必是好的投资，因为投资的价格已经被透支了。所以布局风口要趁早，后来者都是来接盘的。拿军工投资来说，去年我国GDP的增长大约是6.9%，而军费大约是8%，军费超过了GDP的增速。我们认为未来30年，军民融合是一个很好的投资方向。现在处于布局军工企业的早期，属于黄金投资阶段。

但值得注意的是，军工门槛高，水也深。这类企业有保密资质，所以一般的投资机构很难对军工企业进行尽职调查。

《经济》：那么对于最近各路资本重仓区块链的现象怎么看？

李建军：如果某一区块链项目能够运用到实体经济中去，我们也会投资。但值得注意的是，投资区块链目前最大的问题是难以找到具体实际应用场景，且不涉及数字货币发行交易的优质区块链项目。之前我们也有研究过区块链技术追溯食品安全、追溯农产品生产运输的全过程，但是在调查过程中发现信息输入环节，不少动态信息仍存在诸多错误，且区块链技术还找不到有效办法对这些数据源真实性进行核实，所以对早期区块链项目还需谨慎投资。

郑中尉：要谨防区块链。如果区块链是做数字货币的，那就是诈骗。区块链发币很具有迷惑性，里边融合了货币银行学，融合了操盘技术等专业知识。会搅乱一国的货币市场。

募资难、退出难是行业普遍性问题

《经济》：创投在募、投、管、退中，目前还会存在哪些问题？

李爱民：我认为两头是最难的。退的方面主要是政策有不确定性。对创业投资来讲最好的退出方式还是IPO，但是IPO的政策不可预见性太多，比如以前有过多次停止IPO的情况。虽然现在似乎是不再终止了，但是IPO的把握尺度却让人无法捉摸。最近IPO的过会率像过山车一样忽高忽低，2017年前9个月IPO过会率超过80%，2018年1月过会率却只有33%。难道这是因为我们企业的实力有这么大的变化吗？当然不是，目前政策缺少连续性，公平性和透明性让市场人员很难适应。

另外，行业募资难。创业投资基金的存续期一般较长，国外基本在10年以上，我国一般是5-7年。在美国，保险公司、养老金、家族基金以及捐赠基金等机构投资者是创业投资基金的主要资金来源，但是我国机构投资者还没有形成规模，资金主要来自企业。但实际上企业的资金不适合做长期投资，它需要有足够的流动性，而创投由于投资周期长，很难在短期内给出资人创造投资回报，当企业认识到创投这个特点后，除了实力强大的国企，一般民营企业的出资会非常谨慎，这样创投基金的再融资就会比较难，而国企的出资通常会以在GP中占有股权等作为附加条件。同时，虽然目前政府的引导基金越来越多，但是有一个大问题，就是好大喜功，希望支持大体量的基金。我们认为大规模的基金是好，只是真正能够对创新型中小企业投资的基金还是小规模的。

李建军：投资行业有投无管也是行业诟病。目前行业很多创投公司都是一年投很多的项目，而投后服务没有精力去做。但是投后服务是帮助企业度过最难过的天使投资阶段重要的一环，如果只是把钱给了企业，或者说只是帮企业推荐下一轮的投资人，这个企业成功率其实是非常低的。

《经济》：针对上述行业问题，该如何解决？

沈志群：针对办法，我认为将来创投行业一定要培育合格的机构投资人。并且，也鼓励包括保险基金、社保基金，还有国有企业，上市公司成为机构投资人。因为我们发现，特别是保险基金的资产配置很适合做创投。过去对保险资金进入创业领域，中国的保险法是限制的，但是近两年国家推出了关于鼓励保险资金投资创业投资的有关规定，我国的商业保险也开始大比例的进入该领域。这样一来，随着合格的机构投资人队伍的逐步强大，中国创投所谓的募资难的问题会有很大解决。

同时，目前我们也在推解决信用问题的方法。第一步就是陆续公布一批行业黑名单，或是评出一批讲诚信、守信用、真正合规合法的机构向全社会推出，让投资人了解所谓的中国上万家创投机构哪些是最有信用的。同时，对创投企业的登记、管理人的登记、从业人员的资质考试等要区别于其他私募投资管理方式。总体上来说，绝对要避免行政许可式的监管模式，要引导行业以自律为中心的监管模式。

郑中尉：对于退出难，要疏通创投的退出渠道，退出以IPO、并购和老股转让为主。现在IPO过会还是不够市场化、标准化。监管层对跨行业并购也有很多掣肘。老股转让方面，新三板也没有完成精选层的分层和降低高质量企业投资者门槛的制度搭建。