私募股权基金文献综述

张若宁

【摘要】本文将对私募股权基金文献进行汇总，主要从委托人一代理人风险控制，退出模式两方面进行梳理。

【关键词】私募股权基金；委托人一代理人风险控制；退出模式

一、私募股权基金定义

私募股权基金即对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。私募殷权基金的定义分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre—IPO等各个时期的非上市企业所进行的私募权益投资基金：狭义的定义则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。

私募股权基金包括风险投资基金、收购基金、夹层基金、房地产基金、财务困境基金、基础设施基金。周炜的这种定义实际上混合了两种分类方法，一是按投资阶段划分，PE可以分为风险投资基金、收购基金、夹层基金等；二是按投资行业划分，PE基金可以投资于任何能创造高收益的行业，比如农业、制造业、房地产业、制药、教育和卫生等行业

二、国外文献综述

（一）委托人一代理人问题

Can Kut等人（Can Kut et al，2007）委托人一代理人问题实际上是因为基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对称所致。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证代理人和委托人利益一致性。Can Kut等人将PE融资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托一代理风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。对于基金管理者而言，三种类型的风险尤为重要，即信息不对称所导致的代理风险、证券投资组合管理风险和宏观类风险。其中信息不对称是指代理人比委托人拥有更多的关于企业的信息。

（二）退出机制

美国创业资本市场的快速发展还在于有一个稳定的和高利润的退出机制。在一个流动性较强的市场，投资者的退出渠道越多，投资就越大，PE产二业发展的更加迅速。缺乏退出渠道，尤其是对于初级股权市场而言阻碍了PE产业的发展。

风险资本家之所以喜欢对企业投资，是因为通过IPO成功退出能获得较高回报。美国市场上IPO的空间很大，有助于培养创业企业并且给企业提供资金。

Black&Gilson;（1998）通过检验日本、德国和美国的资本市场结构，发现是否存在一个积极的IPO市场对于风险资本产业的成长非常关键，IPO给投资者提供了一条快速的高收益的退出渠道。在德国，PE产业的融资资金主要来源于银行贷款，退出渠道因此限于股权回购和并购，这两种退出方式与IPO相比，投资者获得的收益较少。Jeng&Wells;（2000）认为，退出机制对于PE产业的发展至关重要，IPO是投资者考虑退出的首选模式，因为并购则意味着控制权的丧失。

三、国内文献综述

与国外学者相比，国内学者关于中国私募股权基金产业的研究还停留在初级阶段。一些学者探讨了PE产业发展对我国经济的影响。侯玉娜等（2007）从发展形势、意义方面介绍了国内私募股权投资基金的发展状况。艾小乐（2008）认为，外资并购对我国造成了品牌消灭、行业控制、短期效益等消极影响。国内私募殷权基金的研究主要集中在以下三个层面。

（一）法律法规

艾小乐（2008）认为，对外资并购投资的规范性文件仅是部门规章，效率低下，应该上升到法律层面。國内私募股权投资行业发展并不成熟，主要受限于：一是政府监管，政府监管主要表现在三个方面，即投资人资格、注册以及大额交易的监管；二是双重征税问题：三是PE产业的退出渠道有限：四是企业的股权登记托管。这些限制必须都要通过法律政策来进行规范。张明（2008）运用案例分析法，对境外私募股权基金如何突破中国政府对外资投资于特定行业的限制以及资本项目管制进行了剖析，指出中国政府应该加强真正意义上的战略性行业管制，尤其是不要轻易放松对资本流出的管制。

（二）委托人一代理人问题

吕厚军（2007）研究私募股权基金管理人和被投资企业经理人之间昀关系，认为基金管理人与企业经理人之间存在双向代理特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为代理人这种反向代理关系中，基金管理人可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择，并对投资契约、声誉市场、联合投资等治理机制进行了研究。从国内学者的研究来看，主要还是集中在对国外文献的讨论，对我国私募股权基金在实际操作中的问题很少进行实证研究。

（三）退出机制

范柏乃（2002）通过对浙江、上海、广东、北京等省、市30家风险投资公司的90位高管进行问卷凋研，结果发现与国外IPO为主流退出模式相反，我国风险投资最为现实的退出方式首先是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。这与我国目前多层级的资本市场发育不够、企业市场门槛高、产权交易不活跃等因素有关。

参考文献：

[1]侯玉娜，李振一.国内私募股权投资基金发展思考[J].金融投资.2007（23）

[2]艾小乐.论外资并购与中国本土私募股权投资的发展[J].特区经济，2008（3）

[3]吕厚军.私募股权基金治理中的反向代理问题研究[J].现代管理科学，2007（12）

[4]张璇，王宵雪.完善我国私募股权基金退出机制的对策研究[J].金融经济，2010（16）

[5]Black，B.S&Gilson;，R.J.Venture capital and the structure of capitalmarkets：bank versus stock markets [J].Journal of Financial Econom—ics，1998（47）：243—277

[6]Can Kut，Bengt Pramborg and Jan Smolarski.Managing financial riskand uncertainty：the case of venture capitol and buy—out funds[J].Global business and organizational excellence，2007：53—65