“新股不败”视角的IPO制度改革

付代红 王鹏继

（中国石油大学经济管理学院，山东青岛，266580；东营市社会科学界联合会，山东东营，257091）

我国股市经历了近三十年的发展，取得了巨大的成果，为我国经济的发展提供了很大的力量与支持。随着市场容量的提高、创造国家经济能力的增强，我国资本市场的资源配置和融资功能得以发挥，其社会影响力也日益增强。

相较于成熟的资本市场，我国资本市场还存在较大的差距，具有“新兴+转轨”的鲜明特点。市场上的各个参与方均表现出一定程度的不成熟和不理性，进而也就出现了一些特别的现象，“新股不败”就是其中之一。“新股不败”现象所凸显出来的打新热情，究竟是什么原因造成的？我国的IPO制度是否存在问题？一级市场怎样才能去行政化？这些问题，都需要从“新股不败”这一现象着手去进行分析。

一、我国IPO制度发展历史回顾

自20世纪90年代初我国沪深两市相继建立以来，我国资本市场IPO制度几经更替，回顾我国IPO制度的发展历史，有利于结合我国资本市场的发展背景来解读目前资本市场新股上市的种种现象。

（一）萌芽阶段（1993年之前）

股票在新中国的萌芽始于20世纪80年代，改革开发给企业发展带来了前所未有的机会，面对广阔的市场前景和资金瓶颈，一大批企业选择通过股份制改造来筹资发展资金。这一阶段，股票的发行具有较大的随意性，企业往往通过内部集资、亲朋销售以及行政摊派来实现。沪市“老八股”和深市的深发展、金田股份、深圳原野等都是这一时期新股发行的产物。

随着国有大中型企业股份制改造试点工作的开展，1986年我国股票发行达到一个高峰，届时发行股票的公司达七百多家。1990年末，中国人民银行颁布了《关于严格控制股票发行和转让的通知》，该通知对新股发行进行了严格的限制，指出除沪深两地外，在其他地方发行新股必须获得中国人民银行总行的批准。也正是这一规定，为相对无序的新股发行萌芽阶段画上了句号。

表1统计了1990年至1992年间上市公司的相关信息。数据显示，这一期间的新股发行规模普遍不大，募资规模也有限。

表2分析了我国资本市场萌芽阶段新股发行的特点，从中不难看出，由于资本市场刚刚起步，新股发行及交易制度还在逐步完善，这一期间的新股发行相对比较无序。

表1 1990至1992年上市公司数据统计

表2萌芽阶段新股发行特点及具体表现

（二）行政审批制阶段（1993年—1999年）

1992年中国证监会正式成立，股票发行成为当时最新的融资方式，深受企业的欢迎，IPO的规模也逐渐从沪深两地向全国各地扩大。1992年12日7日，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确规定地方企业的新股发行由省级人民政府审批，中央企业新股发行由主管部门企业所在地省级人民政府审批，同时规定省级人民政府的审批权限受国家下达给该地的融资规模的限制。

1993年公布的《股票发行与交易管理暂行条例》，奠定了新股发行的制度基础，即额度发行和两级审批制度。同年，《公司法》的颁布则夯实了审批制的法律基础。从此以后，企业只有向国务院证券监管部门提交申请并获得批准后才可以公开募集股份。

表3统计了1993年至1999年这一阶段新股发行及上市的相关信息，数据显示，一系列监管制度的出台导致这一阶段新股发行从发行价格到发行规模到上市后的平均涨幅，都呈现出较为稳定的趋势。

表4分析了这一阶段新股发行的基本特点。

（三）核准制阶段（2000年—2004年）

2000年3月16日《中国证监会股票发行核准程序》颁布并实施，A股IPO发行开始由审批制进入到核准制时期。1999年颁布的《中华人民共和国证券法》允许拟IPO的企业在满足市盈率指标约束条件的前提下与主承销商商定新股发行价格，并允许其根据其自身生产经营及业务发展的需要自行确定资金的筹集规模。中国证券业协会在其2001年3月发布的《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》中阐述了通道制的观点，要求券商“自行排队，限报家数”。通道制的实施，改变了此前完全由政府对上市企业进行遴选的局面，相应地将部分责任义务转移到了承销商手中。和“计划审批制”相比，因为没有了新股发行总股本的额度限制，让中国石化、宝钢股份、招商银行等一批“超级大盘股”得以上市发行。但是，“通道制”依然不利于建立对发行人、承销商和投行工作人员的问责机制，很难对IPO全程进行高效的事前和事后监管，对提升IPO公司的品质没有多大实质性用处。

表3 1993至1999年上市公司数据统计

表4行政审批制阶段新股发行特点及具体表现

表5核准制阶段新股发行特点及具体表现

从表5列示的这一阶段新股发行的特点中可以看出，这一阶段的新股发行规模和募资规模都空前增大。

（四）询价制阶段（2004年—2012年）

《证券发行上市保荐制度暂行办法》于2004年2月开始实行，该办法规定首次公开发行股票的股份有限公司必须具备相应的资质，IPO申请只有通过具备资质的券商（保荐人）推荐才能上报。证监会受理保荐机构提交的材料后，对材料进行初审，并经发审委审核后再予以核准。

证监会在《关于进一步完善股票发行方式的通知》中对拟IPO企业的新股发行方式进行了明确的规定：股本规模达到4亿元以上的企业，应当采用网上发行和网下配售相结合的新股发行方式；股本规模不足4亿元的企业，则仍采用上网定价、全额缴款或和储蓄存款挂钩的新股发行方式。2005年1月1日，首次公开发行股票试行询价制，这一机制是我国IPO定价机制市场化中最重要的一项。《证券发行与承销管理办法》于2006年9月经证监会审议通过，确定了“网下询价，上网定价”的价格形成机制。[1]

（五）向注册制过渡阶段（2013年至今）

中国证监会于2012年11月30日出台《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，开篇指明我国新股发行制度要从核准制向注册制过渡，明确注册制是我国IPO制度改革的基本方向。党的十八届三中全会拉开了我国新股发行制度第四轮改革的序幕，规定“证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断。”这意味着一些束缚股票发行的条件将不再起作用。

与本轮改革相配套，我国对首次公开发行股票的企业披露信息的质量有了更加严格的要求，2013年11月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确指出要对首次公开发行股票的企业在上发审会前对其披露信息的质量进行抽查，以此来督促各方进一步归位尽责，合力推进首发信息披露质量的提升。2015年12月《股票发行注册制改革授权决定》经全国人大常委会审议通过，为我国新股发行的注册制改革奠定了法律依据。

2015年修订了新股发行承销制度，修订的规章涉及《证券发行与承销管理办法》《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，从新股申购的缴款制度、发行价格的确定、发行失败、新股申购程序、申购约束机制等方面进行了实质性修订。2015年12月30日发布《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》，提出建立摊薄即期回报补偿机制，要求IPO企业制定详细的填补回报措施，并在招股说明书中做出明确承诺，这为保护中小投资者的合法权益提供了保障。

二、我国新股发行及其市场表现分析

近年来，我国资本市场加快了新股审批和发行的速度，为更多的企业提供了通过公开发行股票进行融资的机会，也为投资者提供了更多的投资标的。解读新股上市的市场表现，是分析我国IPO制度及其市场影响的基本内容和基本前提。

（一）新股发行的特征

1.新股发行规模大

表6统计了2014年至2017年间我国沪深两市1006家IPO上市公司的融资规模，数据显示这1006家公司的融资金额总和为6039.88亿元，已经超过了海南省2016年全年GDP总和3702.80亿元的1.6倍。1006家新上市的企业平均融资金额约6亿元。由于市场行情好，2015年上市的219家公司的平均融资金额高达7.20亿元，其中国泰君安融资金额高达300.58亿元，相当于2014年新股融资总金额的45.11%。

从新股发行数量来看，1006家上市公司共发行新股560.48亿股，发行股数超过1亿股的有61家，占总数的6.06%，其中发行股数超过10亿股的有4家，发行股数最少的也有1000万股（迅游科技、平治信息）。

这一阶段的新股发行还有一个典型的特征即平均发行市盈率远低于平均行业市盈率。从表6统计的数据可见，1006家上市公司平均发行市盈率为21.71倍，且这一数据呈现逐年递减的趋势。数据显示，这1006家上市公司的平均发行市盈率均远低于其平均行业市盈率，2015年和2016年发行市盈率均不到其行业平均水平的一半，这也是投资者对新股的期待非常高的原因之一。

2.网上配售中签率低

随着2016年1月1日起新股申购预缴款制度的取消，网上配售中签率越来越低，一签难求的情形越来越严重。表7统计了的2014年至2017年的1006家上市公司网上配售中签率数据，从中可以看出这一期间的平均网上配售中签率只有0.263%，从2014年的1.064%直接下降至2017年的0.033%。这一期间IPO中签率低于0.5%的有827家，占总数的82.20%，从2015年起网上配售中签率大于2%的上市公司为零，而2017年上市的436家公司中，仅有1家中签率高于0.5%，仅有9家中签率高于0.1%。2017年上市的436家上市公司中，中签率最低的仅为0.0116%。

表6 IPO上市公司融资规模统计表

表7 IPO上市公司网上配售中签率统计表

表8 IPO上市公司连续一字板涨停天数统计表

（二）新股上市的市场表现

1.连续一字板涨停数逐年上升

从表8中可以看到，除了截至本文完稿时仍为打开涨停的7只新股外，999家公司的平均连续一字板涨停天数达10.26天，且在2014—2016年呈现逐年上升的趋势：2014年为5.94天，2015年为11.52天，2016年为12.97天。2017年连续一字板的数量虽有所回落，但仍然高达9.45。在999家上市公司中连续一字板涨停数超过5天的有814家，占总数的81.48%；超过10天的有440家，占总数的44.04%；超过15天的有152家，占总数的15.22%；超过25天的有6家。

2.中签获利丰厚

我国资本市场投资者热衷于“炒新”的主要原因在于一旦中签，将会毫无悬念地获得丰厚的回报。表9统计了2014年至2017年的999家（7只新股截至本文完稿时尚未打开涨停）上市公司每中一签获利金额的数据，从中可以看出，这999家上市公司每签平均获利金额为24542元。2015年到2016年每签平均获利金额更是高达31011元和34716元，高收益的诱惑使得我国证券市场的“打新热潮”越演越烈。

999家新股上市公司中每签获利金额大于2万元的有509家，所占比例为50.95%；获利金额超过4万的有169家，占总数的16.92%；获利超过8万的有27家；超过10万的有11家。其中，每签获利最高的收益更是高于大多数人的年收入。

表9 IPO上市公司每签获利金额统计表

表10 IPO上市公司已开板平均出场获利率统计表

表10统计了999家新股已开板平均出场获利率，该数据显示：2014年至2017年间上市新股的平均涨幅达313.32%，且从2014年的161.57%上升至2016年的420.81%。其中涨幅大于2000%的有3家；总涨幅大于1000%的有26家，占总数的2.60%；总涨幅大于200%的有625家，占总数的62.56%。这巨大的涨幅是非新股在如此短的时间内绝不可企及的。

三、“新股不败”折射出的IPO制度问题

“新股不败”的根源在于我国资本市场的一级市场和二级市场之间存在巨大的套利空间[2]。经过近三十年的发展，我国证券二级市场已经相对成熟，价格形成机制也基本由市场行为决定。与此相对应，新股的发行仍然采用核准制，发行价格的决定具有较强的行政审批色彩。总的来说，“新股不败”的特有现象，比较集中地反映了我国IPO制度中存在的问题。

1.新股申购制度有待改进

目前我国证券市场新股发行的方式有两种，分别为网上公开发行以及向二级市场投资者配售。深交所额外规定IPO数量不高于2000万股且不存在老股转让计划的企业，无须向机构投资者配售，直接定价全部在网上发行。2016年1月1日起我国取消了新股申购预缴款制度，开始实施确定配售数量后再缴款的制度。

这一制度下新股申购的流程是在T-2日（网上申购日前两天）以投资者账户内对应的市场市值确定相应额度的新股申购权，在T日（网上申购日）进行网上新股申购，T+3日查询中签结果并将认购资金划入主承销商资金交收账户中。这一制度使得投资者对新股的热情极度高涨，投资者基本不用再受资金的限制，只要满足基本申购市值10000元的起点就能进行申购新股了。自2016年1月1日新制度实行以来网上配售中签率均低于0.5%，多数股票的中签率甚至低万分之一，超低的网上配售中签率使得新股成为“稀缺资源”，新股平均每中一签获利金额达3万多元，有的个股甚至高达十几万元，新股超高收益的表现让投资者对打新愈来愈热衷，使得一个又一个“新股不败”的神话再次上演。申购市值的计算是按照投资者T-2日前20个交易日的日均市值计算，故多数投资者为了满足市值的要求同时也为了给中签后缴款做准备，所以在新股集中上市前的几天基本会出现“资金搬家”的现象，造成资源配置的不均衡，因此新股申购制度还需要进一步改进，使之更好地适应市场的需要。

2.新股审核制度尚有不足

截止到2017年年底，我国A股市场排队等待IPO的企业仍有500多家，这一数据虽然较年初有较为明显的下降，但仍然凸显了我国新股审核效率有待提高的现实。IPO排长队的现象反映出我国IPO制度改革还不到位，尤其是新股发行审核制度还存在许多不足之处。

在最新一轮IPO制度改革方案中，证券监管机制明确表示“未来新股的审核证监会只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”同时证监会承诺提高IPO审核效率，受理IPO申请文件后三个月内做出“核准、中止审核、终止审核、不予核准”的决定并答复申请机构。同时，证监会不再监管IPO过程中的询价、定价及配售行为，也就是说新股何时发行、如何发行将完全交由市场来决定。但是方案的执行与实施还需要时间来过渡，目前我国A股市场的新股发行审核制度还没有做到完全的市场化，还存在比较强的政府干预的影响。[3]比如：在2015年下半年股市大跌的行情下IPO就被迫暂停了5个月；又如：新股发行价格的窗口指导制度，市盈率往往在23倍左右，而不考虑二级市场的行业平均市盈率。这都说明我国IPO制度离真正意义上的注册制还存在较大的距离。

3.信息披露制度还不健全

我国IPO信息披露的规范散落在《证券法》《公司法》《股票发行与交易管理暂行条例》以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见中。[4]虽然涉及的法律法规并不少，但现行规定并不系统，没有构成一个有机的整体，不同的法律条文中也缺乏相应的索引，导致操作执行起来存在一定的困难。另外，相关规定也还存在不少漏洞，甚至还存在不少空白地带。从信息规范的相关要求来看，现行规则更多地侧重于要求满足上市的监管要求，而忽视了企业利益相关群体的决策需要。在申请上市时虽然设置了许多高门槛的准入条件，但是由于IPO各市场参与主体为了更好地通过审批而进了很多“公关”活动，使得披露信息的真实性难以确认也难以反映公司的真实运营情况。很多公司在上市之后都会出现一年业绩优秀、两年业绩平稳、三年业绩亏损的业绩大变脸的情况，相比于“新股不败”现象带来的好处，投资者们都会不约而同地选择打新而不理会其他已上市的公司。由于信息披露的缺陷使得投资者无法明确地评判出即将上市的公司是否具有发展潜力以及是否真正值得投资，因此他们只能根据以往市场的表现以及大众心理来不断地进行炒新。

四、完善我国IPO制度的对策建议

要从根本上解决“新股不败”现象及其带来的负面效应，必须从改革我国新股发行制度入手，在发行制度改革的过程中，解决现行制度和市场环境带来的市场不公平，价格偏离等现象。

1.继续深化注册制改革

2015年12月国务院常务会议通过了关于我国施行股票发行注册制改革的方案，并将于两年内实施，这意味着我国即将跨入注册制时代。

注册制下，证券监管机构负责对拟IPO企业的申报文件的真实性、准确性、完整性、及时性以及合规性做形式审查，而不再对申报材料进行实质性审核，也在对企业的投资价值和股票的自身价值做任何专业判断。[5]申报材料通过形式审查即可视为注册完成，发行人即可发行股票。在这一机制下，企业能否上市的决定权交给市场及投资者的选择。这就有利于让创新型企业上市，在核准制的情况下，例如京东、百度、阿里巴巴等互联网创新型企业达不到要求，只能到美国等地上市，让国内投资者丧失了许多投资发展的良机，这一问题在注册制下便可迎刃而解。注册制要求发行申请人必须进行充分的、可靠的信息披露，为投资者的决策提供所需的所有重要信息，同时也更强调证券监管机构对上市行为进行事中和事后的监管。

注册制是市场化水平最高的新股发行制度，其有效运行自然也离不开一个真正市场化的资本市场。目前，从我国资本市场的构成来看，二级市场的市场化程度较高，政府管制相对较少，股票的交易价格更多地由市场行为来决定和主导。但是我国证券的一级市场却并不是真正意义上的市场，证券发行的行政管制非常严格，证券监管机构完全决定企业能否发行股票，如何发行股票以及以什么价位发行股票，最后的结果就是这个市场零风险却能对应高收益，一方面企业排长队等待上市，另一方面是零风险带来的“新股不败”愈演愈烈。在这种情况下推动IPO注册制改革，本身也是我国证券市场市场化改革的一部分。通过实行注册制，完成新股上市环节的“去行政化”，改变新股资源稀缺的现状，“新股不败”的奇葩现象就能得到极大的缓解。

目前我国股市处于IPO注册制改革授权关键时点，注册制的推进必须要有完备的法律护航，因此应加快推动《证券法》等相关法律法规的修订工作，从法治环境、市场环境、资金面环境等层面为注册制的推行创造良好条件。

2.改革新股发行定价机制

目前我国新股发行采用的定价机制是“询价配售、存量发行”，这从形式上看与发达国家以及成熟资本市场所普遍采用的累计订单询价机制基本相同。但由于我国资本市场的环境相对不成熟，网上发行与网下发行两大渠道之间还存在不公平的现象，具有行政色彩的价格指导窗口的存在，导致市场存在诸多操纵因素，不仅导致价格的发现功能失效，另一方面还导致了承销商腐败等负面现象，也进一步增加了新股发行的成本。2015年12月的改革方案包括“公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，通过直接定价的方式确定发行价格”。在直接定价机制下，发行人和承销商可以根据发行股票的内在价值，结合其行业特点以及市场趋势，自主决定新股的发行价格。一方面，为了保证自身利益的最大化，发行人不会将价格定得过低；另一方面，为了确保发行的成功，发行人也不会将价格定得过高。结合现阶段我国资本市场的具体环境，建议全面实施直接定价机制，等市场环境成熟以后，再重启询价机制。

3.完善IPO信息披露制度

目前我国IPO制度正处于向注册制过渡的改革时期，而注册制的核心就是上市公司的信息披露制度。所以在深化注册制改革的过程中我们一定要不断地完善信息披露制度，让注册制更好更有效地实行。建立和完善IPO信息披露制度，明确信息披露的内容、途径、方式等，能够保护资本市场的投资者及其他利益相关群体具有充分的知情权，保证他们能够依据完全充分的信息来做出投资判断，这不但可以很好地规避投资者的风险，更有助于资本市场更加有条不紊地发展壮大。IPO企业必须要确保发行时所披露信息的真实性、全面性以及准确性，同时还要及时地进行公布，这样就能从源头确保上市公司披露信息的质量，能够为之后的发展奠定良好的基础。

只有信息能够做到完整、准确、及时、充分的披露，投资者才能做出符合自身意愿的决策，被投资企业的价值也才能真正由市场来决定和主导，投融资双方的利益才能达到制衡，“新股不败”现象才能从源头上得到遏制。证监会是要以上市公司信息披露是否完备为审核标准而不是设置过多的硬性条件和指标；证券交易所有责任对上市公司的财务状况进行审核，而不是对募集资金的使用情况和企业的盈利前景进行判断。公司出现亏损，并不代表其不具有投资价值，也并不代表投资者不认可和接受这家公司，所以应该弱化交易性指标的刚性，充分尊重投资者的选择。

为保证IPO信息披露的质量，立法部门要加快推动相关的立法规范，证券监管部门要严格执法，赋予证监会更加独立的审查、调查、处罚等职权，对信息披露环节的违法违规行为进行严格的监管。要发挥注册会计师事务所等中介机构在信息鉴证等方面的作用，强化注册会计师的独立性和法律责任，建立有效的问责机制和事后追踪机制，想尽一切办法杜绝信息披露环节的舞弊行为，保证公司信息披露的全面性、合规性和准确性。

参考文献

[1]黄顺武，贾捷.询价制度改革与新股发行定价——来自创业板的经验证据[J].金融理论与实践，2017（2）：87-92.

[2]柳翠连.浅析A股IPO申购新制度下二级市场对一级市场的响应机理[J].中国集体经济，2016（3）：67-68

[3]陆文，陆全龙.A股IPO发行方法及注册制改革分析[J].知识经济，2016（5），50-51.

[4]S.Ramakrishna Velamuri,Wilson liu.Ownership Structure,Insider Behavior,and IPO Performance of SMEs in China[J],Small business Ecomonics,2017,3：771-793.

[5]吕悦.基于信息披露视角的 IPO 注册制解析[J].管理观察，2017（1）：98-101