股权激励的作用效果探讨以及方案设计

漆啸楚 朱和平

引言

由于所有权与经营权相分离，现代企业开始出现委托代理问题，为了治理该问题，西方国家进行了一系列完善公司治理结构的积极探索，股权激励机制应运而生。股权激励作为一种制度安排，能有效地将委托人和代理人的利益统一起来。我国对于股权激励的探索起步较晚，自20世纪90年代万科公司才首次引入股权激励制度，但限于当时的市场条件、法律法规等因素，未能引起较大反响。2006年初，中国证监会、国资委和财政部相继颁布系一列关于股权激励的文件，股权激励在中国的探索才正式拉开帷幕。2016年7月，证监会颁布了最新的《上市公司股权激励管理办法》，为上市公司的股权激励进一步扫清了制度保障，这将更深层次激发上市公司对于实施股权激励的热情。但是与此同时，股权激励的作用尚不明确。由于西方曾经发生的一系列股权激励丑闻如“安然事件”，目前学术界对股权激励的作用仍然存在着较大的争议，股权激励能否对绩效发挥作用？能够发挥何种作用？这就需要对股权激励机制进行进一步的探讨和分析。

一、研究综述

关于股权激励与企业绩效之间关系的研究可以分为以下三种流派：第一部分学者认为股权激励能够有效提升企业绩效。Jensen and Meckling（1976）提出利益趋同假说，股权激励解决了股东与代理人利益目标之间的冲突，因而能够通过减少代理成本来提高企业绩效。Elsila（2012）、Kato（2012）、刘国亮（2000）、顾斌（2007）等学者顺着这个思路进行研究均表明了这一点。这一派学者主要从委托代理理论和最优契约理论的角度出发分析股权激励的作用机制，认为实施股权激励使代理人持有一定的股份,能有效地将企业的目标部分内化为高管自身的目标，从而有效缓解代理冲突。

第二部分学者认为股权激励被用做高管自利的工具，从而增加了代理成本，对企业绩效产生不利影响。Fama和Jensen（1983）提出壕沟效应假说，认为对代理人实施股权激励，代理人将因持有股份从而进一步拥有控制公司的能力，将增强经营者抵抗股东压力的能力。Yermack（1997）、Bergstresser和Philippon（2003）、耿照源（2009）、俞鸿琳（2006）等人的研究均支持这一点，这一派学者主要支持高管权力理论，认为股权激励制度无法解决委托代理问题，而只是高管人员控制公司的一种工具。高管通常会自身权力损害到股东的利益，由此股权激励制度可能会成为代理问题的一部分。

第三部分学者认为股权激励与企业绩效之间不是简单的线性关系，而是呈现曲线关系，存在区间效应。McConnell and Servaes（1990）、Holdemessetal（1998）、Kuo(2013)、孙堂港（2009）、黄桂田（2008）、范合君（2013）等人的实证检验发现股权激励与企业之间存在曲线关系。

由于实证研究的争议较大，一些学者就开始对股权激励的作用更加深入的探讨。一部分学者将公司治理机制引入到股权激励的讨论中来，认为有效的公司治理机制有利于发挥股权激励的正向影响。何凡(2009)指出分散的股权结构更有利于股权激励的发挥。王传彬（2013）认为决定股权激励效果的重要因素包括企业的股权性质和资本结构。张晨宇（2015）发现大股东控股权力较大时，可以有效限制高管管理权力的发挥，从而提升股权激励的作用效果。还有一部分学者从开始关注股权激励契约具体要素，试图从契约结构层面解开股权激励作用之谜。Lambert（2004）对薪酬合同中的股票期权和限制性股票的组合进行建模，认为限制性股票通常不是最优的股权激励模式，股权激励应将限制性股票和股票期权组合使用。谢德仁(2010)实证研究发现股权激励契约行权条件越严格，越有利于提高股权激励的效力。Lucian(2010)认为应对授予高管的股权设置较长的有效期，有利于将股权激励与公司的长期价值联系起来。Sanders(2007) 认为被授予足够的股票期权的经理人，更加倾向于投资于高风险、高回报的项目。

综上所述，股权激励是否能有效提升企业绩效，一方面取决于公司治理的有效与否。如果企业董事会发挥其独立性且公司治理内外部具有合理的监督机制，能够对股权激励机制加以约束，避免高管通过影响股权激励方案来自定薪酬，就可以认为最优契约理论和委托代理理论是准确的，即股权激励有助于协调股东与经理层之间的利益关系，缓解代理冲突，促进企业绩效的发展。另一方面则取决于股权激励方案契约的设计如对激励强度的控制，一个合理效的股权契约能有效抑制高管的自利行为，这对于股权激励发挥其治理效应作用至关重要。因而，本文接下来将从股权激励机制的作用机制和股权激励方案设计的两方面进行探讨和分析，帮助企业了解股权激励的作用路径，同时对股权激励方案的设计提出合理建议。

二、股权激励的作用机理

股权激励的作用主要起到吸引和挽留人才，激励作用和约束作用，那么股权激励如何影响公司业绩呢？其作用机理又是怎样的呢？ 本文将从股权激励在人力资本市场和产品市场上的作用机理进行阐述。

（一）人力资本市场

随着社会的不断发展和进步，人力资本逐渐成为了交易的核心，企业的竞争已由过去的产品和技术的竞争转变为人才的竞争。但是，由于人力资本所具有的“自有性”、“自控性”和“难以测量性”等特征，企业很难有效识别人力资本在市场上的价值，这将造成薪酬与人力资本价值的不对等，同时由于信息不对称，企业在人力资本市场上难以拥有人才的全部信息，企业难以识别和招聘到能力强的人才或者需要付出难以承受的高额成本。实施股权激励机制后，通过将人力资本市场的价值与资本市场的股价相联系，减少了企业在人力资本市场上的信息不对称，提高了企业在人力资本上的配置效率。

（二）产品市场

所有权与经营权的分离是公司区别于古典企业的最突出特征。股东授权经理人管理公司，负责企业所有物质资源和人力资源的配置和使用，最终通过出售产品获取剩余收益，但是，由于股东目标与经理人目标并不一致， “逆向选择”和“信息不对称”问题随之产生，经理人将通过在职消费、偷懒等方式来实现自利，因此股东有必要对经理人进行激励。然而，在传统的薪酬制度下，经理人只领取固定薪酬，无法保证经理人最大限度的努力工作，这就需要一种新型的薪酬机制将经理人的投入与薪酬联系起来，而股权激励机制便由此应运而生，通过股权激励，将股价与经理人相联系。一方面，即使股东不直接参与经营管理，股东也可以通过资本市场的股价变动了解企业产品市场的经营状况，优化其资本的配置；另一方面，股东可以通过股价的变动来对经理人进行奖惩，对于实施了股权激励的经理人来说，股价变动与经理人收益直接相关。

综上所述，股权激励机制正是一种制度安排，能够将原本独立运作的资本市场、人力资源市场和产品市场联为一体。使得市场机制的信息传递和资源配置功能通过经理人员直接作用于企业，最终提高公司价值。借助股权激励机制，一方面资本市场可通过股价向股东传递产品市场上的经营状况信息和人力资本市场上的经理人信息，另一方面经理人的收益以及其人力资本价值与股价直接相连。出于自身利益的考虑，经理人会更加主动关注资本市场股价的变化，从而动态调整其对企业的资源配置，使其达到更优，从而对企业的业绩起到提升作用。

三、股权激励契约方案的设计

股权激励的有效性也取决于股权激励方案的设计，根据最优契约理论，设计合理的股权激励的契约方案，才能真正发挥出股权激励的治理效应。股权激励契约结构方案包括众多要素。而其中较为关键的几个要素的便是激励模式、行权条件、授予权益占比、有效期。

（一）激励模式

从我国的企业实践来说，激励模式主要采用的为股票期权和限制性股票，不同的激励模式对于不同类型的公司的作用效果也有所差异。周建波（2003）、谌新民（2003）指出高成长性、规模小的企业倾向于采取股票期权激励。然而对于股票期权的作用，也有部分学者存在着疑虑，他们认为对于股票期权而言，激励对象在股价上涨时拥有行权的权力但却无对应的义务，而限制性股票将股价与收益严格挂钩，激励对象根据股价变动来获取收益，因而限制性股票将更起到更好的效果。沈小燕（2013）、黄虹（2014）指出，限制性股票激励计划有利于缓解代理冲突，实现股东价值的最大化。因此，股权激励的模式并非普而适之的，企业应根据自身的发展状况和条件，合理选择股权激励模式，现有的研究表明，快速发展的企业更适合股票期权模式，而稳定增长的企业更适合采用限制性股票模式。

（二）行权条件

行权条件是股权激励方案中重要的绩效考核指标，只有达到相应的条件，相关的股权才能被行权。当行权条件较为严格时，高管为了获取这部分行权收益，就会自发地努力工作来提高公司的业绩状况。徐宁（2010）发现更严格的绩效条件有利于绩效的提升。吕长江（2009）认为上市公司可通过设置更严格激励条件增加股权激励方案的激励效果。杨春丽（2016）认为公司应当加强对行权条件设计，发挥股权激励真正的作用。众多研究因此表明，更严格的行权条件更有利于股权激励的发挥。

（三）发行激励总数

通常用发行激励总数占总股本的比例（发行激励占比）来比较不同公司的发行数量情况。发行激励占比提高可使各方利益趋于一致，促使激励对象努力工作，从而对绩效产生好的影响，而授予员工股票数量越多，对于员工的激励作用就越大，对于绩效的提升效果就越好。姚国烜（2014）、付东（2013）等人的研究均指出，提高发行激励总数占总股本的比例有利于企业绩效的提升。因而，发行激励总数应进一步增加，以加强股权激励的作用。

（四）有效期

股权激励的有效期是指股权激励从授予时点到可执行时点之间的期限，是影响股权激励的收益、风险的重要契约条件。目前主流的观点认为，有效期越长，激励对象的个人收益与公司价值捆绑时间就越长，激励对象便更注重于公司的长期发展，更关注公司业绩的长期稳定增长，从而更有利于公司业绩。Zattoni（2009）、卢馨（2013）的研究均证明了这个观点。

四、结论

通过理论分析表明，只有在恰当的条件和环境下，股权激励才能对绩效有一定的提升效果，发挥其治理效应。企业通过对股权激励进行合理的监督和约束，才能防止股权激励沦为福利性奖励，从而失去其治理作用，这就需要完善的公司治理机制以及对股权激励方案合理的设计和安排。本文据此提出两方面的建议：

在公司治理上，企业应努力提升公司治理水平，发挥公司治理对股权激励的监督作用，避免其沦为高管的福利契约。首先，企业应充分发挥董事会的对于股权激励的监督作用，促进独立董事监督作用的发挥。其次，合理利用大股东和机构投资者对股权激励的约束作用，有效监督高管行为。最后，加强高管团队的人才建设，选拔能力强品德高的高管团队。

在股权激励方案设计上，上市公司应设计合理有效的股权激励方案，通过契约对高管行为起到一定的约束作用。在激励模式上，根据自身经营状况和行业状况，合理选择多样化的激励模式，高成长性、规模小的企业选择股票期权模式，其他企业可以选择限制性股票模式，同时可以对新型激励模式进行一定的探索。在绩效条件上，制定挑战性与可行性兼具的目标，设计较为严格、考核指标多元化的绩效条件，避免福利化指标。在激励期限上，在既定规则之下选择较长的激励期限，避免短期的福利性方案，使股权激励方案更加合理有效。

(江南大学商学院，江苏 无锡 214000)

参考文献：

[1]Jensen M C,Meckling W H.Theory of the firm:management behavior, agency cost and ownership structure[J].Social Science Electronic Publishing,1976,3(4).

[2]Fama E F,Jensen M C.Agency Problems and Residual Claims[J].Journal of Law & Economics,1983,26(2).

[3]孙堂港.股权激励与上市公司绩效的实证研究[J].产业经济研究,2009(3).

[4]吕长江,郑慧莲,严明珠,等.上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利?[J].管理世界,2009(9).

[5]卢馨,龚启明,郑阳飞.股权激励契约要素及其影响因素研究[J].山西财经大学学报,2013(4).