金融市场新动能

魏枫凌

中国经济短期数据向好，有助于耐心培育增长新动能，扩大内需，促进长期的产业升级，依托于实体经济的金融市场也在寻找健康发展的新动能。

中美贸易摩擦成为2018年最热闹的政经新闻，这令商务部5月8日发布的中国4月份的外贸数据备受关注，金融市场也在密切跟踪外需以及国际收支变动。数据显示，4月贸易顺差转正，因一季度合并贸易逆差而起的金融市场恐慌情绪得以暂时消退。

截至5月9日收市，上证综指2018年以来累计下跌4.48%，其中2-4月连续三个月的月线收阴，这尤其让习惯了在年初迎接“春节行情”和“春季攻势”的A股投资者大跌眼镜，机构投资者们仍然如坐针毡，倍感煎熬。2018年开年既已表现低迷，A股接下来是会继续迎接“五穷六绝”的魔咒还是会否极泰来？债券市场已经经历了十八个月的调整，4月收益率的回落也缺少持续性。

市场对金融泡沫小心提防，对低利率也就不再抱有幻想，但是对长期配置机构来说，实体经济转型与金融市场的开放带来的长期变革，叠加短期内稳增长压力的重现，令金融市场出现新动能。

经济增速预计平缓下行

展望二季度以及全年，中国宏观经济基本面大概率是在政府的托底政策当中平缓下行。根据《证券市场周刊》记者对参加“远见杯”宏观经济预测的机构进行的调查，市场机构预测中国二季度GDP增速将达到6.8%（中值，下同），和一季度实际值持平，全年GDP增速将达到6.7%（表1、表2）。

市场预计二季度工业增加值增速是6.5%，全年也在这一水平，相比于一季度月均工业增加值增速6.8%也是小幅放缓的。

在投资方面，市场预期二季度固定资产投资增速为7.2%，比一季度的7.5%下降0.3个百分点。全年固定资产投资增速预计放缓至7.0%，这意味着三四季度的增速会有更大幅度的减速。

2018年是去杠杆深入推进的一年，金融体系收缩信用供给，政府和企业等非金融体系收缩融资需求，M2增速屡创新低也可以看出信用收缩的一个侧面影响。货币供应量对于需求的影响关系虽然变得不稳定，但仍是一个核心指标。对于政府控制的地方平台以及各行各业的企业来说，微观个体的投融资活动放缓积聚起来产生的宏观效果不容忽视，在双支柱宏观审慎框架和逆周期的调控下这一问题也应得到重视和应对。

消费需求方面，市场机构预期社会零售消费增速在二季度达到10%，全年为10.1%，可谓保持平稳。不过，由于统计局公布的零售消费不包括服务业消费，在目前服务业消费占到居民支出比重越来越大的情况下，对于消费能否保持稳定还需要结合其他指标来观测，对消费需求能否为下一阶段稳增长调控的增量做出更大贡献，目前来看可能没有那么乐观。毕竟在一季度，统计局公布的最终消费支出对经济增长的贡献率为77.8%，已经是历史上的最高水平，而任由资本形成下降也不是一个有利于中国经济产业升级和结构调整的现象，这意味着企业的投入在下降。

在外贸方面，市场预期二季度出口和进口增速分别为9.5%和14.3%，全年出口和进口增速分别为8.0%和12%。一致预期数据本身并不差，但是能否实现要打一个问号，而且相比于上一年净出口贡献了1个百分点的GDP增速，2018年在增速上恐怕难有额外贡献了。

增长难倚重外需

最近特别要关注的是外贸。从对GDP的贡献来看，2017年净出口是实现增长超预期的主要原因，这一超预期在2018年大概率不会重演，甚至可能形成拖累。

中美贸易摩擦对出口的影响并非是立竿见影，但仍会是未来长期内中国经济外部环境面临的重大不确定性，市场也因此开始预期中国政府将再次开启扩大内需的刺激政策，以应对总需求下滑的风险。

中美贸易摩擦酝酿升级是从2018年年年初开始的，其影响很难体现在一两个月的贸易数据上，3月原本就是出口的“小月”，对一季度的合并贸易逆差的担忧或许有一些过了。但是，政策制定部门和金融市场应当着眼的是长远影响，在中国产业结构升级和扩大对外开放的进程当中，中美贸易和投资交往会是未来长期内中国经济外部环境面临的重大不确定性，这种摩擦有其必然性，特朗普早就有相关的思想流露，近期发难只是挑破了一层面纱而已。

安信证券首席经济学家高善文指出，华盛顿对华进行贸易打击的策划在2018年年初基本上已经到了尾声阶段，大家的共识不是是否有一场贸易摩擦，而是关注中国会如何反击。“反观中国国内的媒体以及国内政府官员的公开表态，对于即将到来的贸易摩擦，似乎是没有思想准备的。大家普遍觉得中美关系虽然说不上多好，但是總体上可以管理，处在一个正常的轨道上。”

高善文进一步指出，尽管现在中国媒体把舆论的焦点聚焦在关税和贸易上，实际上就在华盛顿看到的情况，美国这次对中国发起的在经济领域的一系列行动，远不局限于贸易领域。“美国国会最近围绕CFIUS正在进行一系列的辩论，围绕外国企业在美投资法案正要进行一系列重大的修订。美国政府智库和官员都不讳言，CFIUS这次修订主要针对的就是中国。”

具体到外贸数据以及对宏观经济的影响，兴业银行首席经济学家鲁政委认为，中国出口面临的下行风险不容小觑。

他根据主要出口商品对出口增速的边际贡献指数，在美国于4月4日公示拟对华征税清单之后，涉案企业或因制裁担忧而将手中订单提前释放，进而推升出口增速。具体从重点商品看，4月以服装及衣着附件为代表的劳动密集型产品及农产品对中国出口增速具有显著的提振效应。无论中美制裁清单是否落地，订单提前释放对后期出口读数均具有透支效应。同时，受贸易战情绪影响，企业谨慎接单行为对后期出口也构成负面冲击。另外，主要发达经济体PMI数据走弱，也将构成出口下行风险来源之一。

4月10日，习近平主席在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式主旨演讲中强调，“中国不以追求贸易顺差为目标，真诚希望扩大进口，促进经常项目收支平衡。2018年，我们将相当幅度降低汽车进口关税，同时降低部分其他产品进口关税，努力增加人民群众需求比较集中的特色优势产品进口，加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程。”鲁政委认为，展望未来，平衡导向的贸易政策对进口是利好。

他并指出，从4月生产活动看，4月高炉开工率显著回升，在生产活动回升带动下，中国主要原材料进口同步回升。从价格因素看，大宗商品价格尤其是原油价格上涨对中国进口同比读数构成价格支撑。

中国的对策除了贸易领域的政策磋商和反制之外，做好扩大内需政策储备是底线思维的合理选择。市场也因此开始预期中国政府将再次开启扩大内需的刺激政策，以应对总需求下滑的风险。但是，相比于以往刺激经济容易有大干快上的冲动，现阶段对可行性的未知探索要大过对必要性认识的分歧。

内需无外乎是投资和消费，目前的债务周期处在收缩过程当中，依靠债务融资对投资需求的拉动作用有待观察，企业也处在去杠杆的周期当中，而消费对于中国经济的贡献已经达到了很高的比例，消费信贷也不是可以无休止使用的政策工具。这些客观限制因素对未来的宏观调控带来了不小的挑战，政策部门急需跳出债务周期收缩的限制以获得暂时的腾挪空间，哪怕是一副暂时的药方。

不过，广发证券首席宏观分析师郭磊认为，历史规律显示出口主要受基本面影响，受外生因素干扰并不大，2018年年初以来，全球综合PMI在相对高位就是出口的基本面，当前外需景气度偏高。前4个月出口累计增速13.7%，2017年同期为7%，后续大概率会随基数和价格周期放缓，但全年增速可能会高于2017年。

郭磊进一步指出，除出口之外的其他高频数据也比较一致：发电耗煤增速3月是-2.5%，4月是5.5%，5月第一周是9.6%;高炉开工率3月是63.1%，4月是66.8%，5月第一周是68.9%;螺纹钢价格4月比3月反弹7.6%，5月第一周继续反弹2.2%。多种信号显示4-5月经济数据正在经历一轮环比上行。

金融市场的新动能

从基本面的维度，A股市场需要考虑两个问题，一是结构上看，还有哪些具备相对较大体量的行业会从刺激内需政策当中获益;二是从总量上看，总需求扩张的增量空间不大以至于经济增速下行会给金融市场带来什么样的影响。

中国银行投行与资管部分析师指出，2018年一季度，不含电力的基建投资同比仅为13%，显著弱于季节性，在财政赤字收缩和整顿地方政府财政秩序背景下，2018年财政支出力度或有所放缓。从近期财政部下发的《关于加强地方预算执行管理、加快支出进度的通知》来看，中央加快支出进度有利于对冲基建投资的下行风险，在外部环境不确定因素较多的情况下保证经济平稳发展。

就经济基本面而言，郭磊更乐观地预计，二季度名义GDP将趋于稳定，量价弹性缩小，但韧性呈现，这一点将带来增长敏感型资产和利率的预期修正。

影响市场的另一个维度是货币流动性。人民银行在保持流动性基本稳定的目标没有变的同时，政策工具的作用方向开始从收缩转为投放，但是其目标是对冲而非是转向宽松。在降准消息公布之后，债券市场对此做出了反应，但是“一日行情”之后似乎就兑现了利好，A股反应相对平静，仅在5月出现了一轮小反弹。

随着资管新规的平稳落地，商业银行大额风险暴露新规的落地也较平稳，延长过渡期及“匿名客户”的相关规定也降低了中短期冲击，总体上政策还是向着从严治理缓步执行平稳过渡的方向前进。

中国银行投行与资管部分析师指出，虽然新规会推高信用利差，但也会制约理财货基的收益能力，从整体角度还是在降低社会的融资成本，所以大方向上还是利好债市的。雖然中期看债市还有很多利空因素，不过只要资金面能保持相对宽裕，债市慢牛就能继续平稳地向前走。

如果跳出A股市场来看，其他具有资产属性的市场也面临着流动性波动的风险。中共中央政治局4月23日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展。这些市场供求和价格形成机制各自有其运行的逻辑，但是如果要从中寻找共同点的话，就是除了供求之外都受到货币流动性的显著影响，而当前货币流动性则因为国内金融市场整顿以及国际跨境资本流动加剧而可能受到冲击。要保证这些资产市场“健康发展”，显然需要保证流动性的稳定，并且通过政治局会议发出信号显示其意义已经不仅是金融市场稳定，而是要从经济全局和宏观调控的高度来看待。

对外开放也将是A股市场的一个新动能。从5月1日起，内地与香港两地股票市场互联互通每日额度扩大四倍，这项举措也有利于MSCI新兴市场指数纳入A股后的新资金进场。摩根大通预计，中长期而言，新措施能够对吸引更多海外投资者和机构投资者具有促进作用，南北进场资金会有所增加。

MSCI在6月正式纳入A股对于国际投资者投资A股市场将起到明显的推动作用。此次，MSCI纳入中国A股232只股票，初始纳入因子为2.5%;2018年9月，纳入因子增至5%，A股占MSCI新兴市场指数权重为0.8%。

摩根大通亚太地区副主席李晶称，众多外资机构投资者已经准备好要提前主动提高对中国A股市场的配置。“相信继MSCI首次把中国A股纳入指数之后，还将有更多在海外上市的中国公司被纳入，未来的所占份额会越来越高，带动66亿美元资金被动配置MSCI中国指数所涵盖的股票。我们更预期主动配置所带来资金将是被动配置的5倍。整体配置中国股票的资金将达到400亿美元。”

由此看来，中国内地股市份额占新兴市场指数比例依旧很低，但是发展潜力巨大。“中国的经济体量十分庞大，而且以更高质量的增长为目标。相信中国内地股市的份额会逐步提升。”李晶说。