货政转型中的M2

许尧

尽管货币政策调控转型是必然趋势，随着金融统计完善、金融监管和去杠杆过程的深入，M2作为宏观调控中间目标的意义阶段性地重新增强。

央行公布的数据显示，2017年中国M2货币供应量同比增加8.2%，较2016年末下滑了3.1个百分点，增速创历史新低。 “金融机构同业业务、债券投资、股权及其他投资全年同比少增下拉M2超过4个百分点” 是M2增速的主要拖累，M2创新低主要反映了“去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款减少”。央行也一再强调“M2的可测性、可控性以及與实体经济的相关度都在下降”，“对M2变化不必过度关注和解读”。

央行货币政策在从数量型调控向价格型调控转型，利率指标以及代表资产方的社融指标获得了越来越多的关注，加之2018年政府并未设定具体的M2增速目标，部分市场人士认为，这一指标可以弃之不用了。

但从M2的构成以及货币创造的方式来看，过去数年间M2的异常变动有金融市场创新和金融机构经营方式转变的特殊原因。随着金融监管加强，金融去杠杆过程的深入，M2对经济的指示作用可能在重新增强，从央行对其修订及4月降准的公众沟通内容来看，M2仍是央行观察和调控经济的重要中间目标之一。

中国货币政策调控转型的必要性来自于货币需求函数的稳定性下降，中央银行精准调控M2的难度增加，但其可行性需要有完善的金融市场、利率敏感的微观主体以及充分弹性的汇率制度。纵观上述各个条件，虽然成熟度逐渐提高，但就中间目标而言，一步实现从M2到利率指标体系的跨越尚不现实。在观察到上述客观条件完全具备以及官方树立更为明确的货币政策调控转型标志性里程碑之前，市场对M2仍需要做到心中有数。

M2统计口径的历次调整

1994年10月，中国人民银行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”。在货币供应量统计表中，央行将中国的货币供应量分位三个层次：

M0：流通中现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）;

M1：M0+企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款（个人持有）;

M2： M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款。

此后，央行分别在2001年、2002年、2011年、2018年对货币供应量的统计范围进行修订。在四次修订中，央行均扩大了原有的货币统计范围。

2006年，央行根据IMF《货币与金融统计手册》，修订货币统计方式，通过编制存款性公司概览统计货币供应量， 并对历史数据进行追溯。通过观察存款性公司概览、货币当局资产负债表、其他存款性公司资产负债表这三张表，可以看到历次M2统计口径变动的原因。

第一次：2001年6月，“从2001年6月开始，M2包含‘股民保证金存款。”M2中新增保证金存款，也就是在其他存款中包含保证金存款。2001年6月，存款性公司概览中其他存款由2001年5月的5969亿元跃升至10380亿元，大幅增加4411亿元，增加的4411亿元大致等于当月的保证金存款，占当月M2总量的2.98%。此次调整一是因为股票市场火爆导致“证券保证金”规模增加，对M2影响较大;二是由于股票“打新”造成M2统计指标波动过大。

第二次：2002年年初，“将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量中。”2002年3月，外资商业银行总资产规模2796.9亿元，大致占当年商业银行资产规模的2%。此次调整由于外资、合资金融机构资产规模增加，其存款对M2统计的影响增大。

第三次：2011年10月，“自2011年10月起，货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。”2011年10月，纳入M2统计的非银金融机构存款规模约为3.61万亿元，占当时M2的比例为4.42%;纳入M2统计的住房公积金中心存款约为6700亿元左右，占M2的比例为0.82%。非银机构规模扩张后，在商业银行的存款增加，对货币统计量的影响增大。

第四次：2018年1月，“2018年1月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。”本次调整纳入非存款类机构持有的货基份额，调出货基存款（含存单）。截至2018年1月末，货币市场基金规模7.38万亿元，占M2比重为4.29%，调出货基存款后，轧差后新增1.15万亿元。

2001年第一次修订将“证券保证金”纳入货币统计口径，2011年第三次修订将“住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款”纳入统计范围，均是因为这些机构的存款增加，对M2的影响增大是对原有货币量统计范围的扩大;2002年第二次修订纳入统计范围的机构新增外资、合资金融机构，是纳入统计范围的存款类机构增加。前三次M2统计口径（2002年为各层次货币统计量口径调整）调整均是基于当时的经济社会发展状况对原有货币统计范围的查漏补缺。

2018年的最新修订体现了对货币创造的重新定义。此次修订纳入统计范围的机构新增货币市场基金，并且统计范围是“用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）”。此次修订首先是扩大了M2供应量的定义，非存款机构持有的货币基金份额纳入M2统计量;其次统计范围内的机构由传统的存款类机构扩大至具有典型“影子银行”特征的货币市场基金，央行承认 “影子银行”的货币创造功能，不排除未来将更多的“影子银行”创造的货币纳入M2统计。

M2的来龙去脉：理解其他存款性公司资产负债表

货币创造的过程体现在其他存款性公司资产负债表（见表1）的变动上。为表述方便，笔者均用商业银行代指其他存款性公司。负债科目项下的个人存款、单位存款、同业存款，加上流通中的现金（M0）约等于M2（2018年调整之前的统计口径）。

商业银行发放贷款的同时产生存款。传统货币创造理论认为，商业银行需要先吸收存款才能发放贷款（先有负债后有资产），货币创造的乘数效应要借助整个银行体系才能完成。但实际中发放贷款时，由于复式记账，商业银行在借记贷款（资产）增加的同时，贷记存款（负债）增加，货币创造在发放贷款的同时实现（资产负债同时增加），M2随之增加。

商业银行任何购买资产的行为都可能创造货币。除发放贷款外，购买债券、股权投资、购买非标资产等行为均会创造货币。增加对其他存款性公司债权较为特殊，只有持有银行类交易对手创建的非标资产才会创造货币，其他的购买金融债、拆借存放均不会产生货币创造（准确的表述应是不计入M2统计范围）。2010年至2017年间，增长速度最快的货币创造行为是增加对其他金融机构债权（非银投资、委外投资等）;其次是对政府债权（购买国债、地方债）和对其他居民部门债权（按揭贷款和消费贷款等）。

理财等资产管理机构的快速发展导致货币统计量被低估。个人购买理财在商业银行资产负债表上表现为个人存款减少，同业存款增加（资金从个人账户划转至理财账户），所谓的存款“搬家”只是存款结构的变化;理财产品向企业发放贷款，资产负债表上表现为同业存款减少、单位存款增加（理财账户划转至企业账户），购买债券、非标与此类似。在理财购买债券、发放贷款的过程中社会融资规模增加，但由于统计原因，M2总量并未发生变化，造成M2被低估。理财等资管机构的快速发展是导致2011年以来社融与M2增速出现差异的主要原因。

非银机构大量增持金融债、同业存单导致货币统计漏损增加。非银机构增持金融债和同业存单，在商业银行资产负债表上表现为计入M2统计的存款减少，债券发行增加。

2014年起债券市场开始了持续两年的大牛市，为获得资本利得，非银机构大量增持金融债。2015年起同业存单规模快速增加，非银机构特别是货币基金大量买入同业存单。以上两个因素共同导致非银机构持有的金融债券类资产增加，截至2018年3月底超过10万亿元，由于其不計入M2，对M2增速构成较大拖累。

非银机构持有贷款支持证券导致货币统计低估。信贷资产证券化涉及资产出表，当存款类机构（包括中央银行）购买贷款支持证券，只是资产在存款类机构之间的转移，不影响资产总规模，货币量不发生变化。当非银机构购买贷款支持证券时，资产负债表上表现为存款和贷款同时减少（资产出表），M2统计量同步减少。2008年金融危机期间，美联储大量购进资产的行为推高了M2增速，但实体经济却出现了严重的通货紧缩和经济衰退。主要原因是美国直接融资体系非常发达，以抵押贷款支持证券和货币基金为主的“影子银行”体系的货币创造规模巨大。金融危机爆发时，在美联储的干预下银行体系仍能保持运转，但抵押贷款证券市场和票据市场却几乎崩溃，“影子银行”体系的货币创造能力急剧收缩，实际货币供应量可能极为缓慢，甚至明显下滑，从而导致通货紧缩和经济衰退。

M2的新变化

在2017年M2增速创历史最低的同时，GDP增速触底反弹，实现2011年以来的首次提速。GDP增速与M2增速出现了明显的不同步，这蕴含了M2的一些新变化。

M2的构成结构变化，佐证本轮实体经济复苏基础稳固、金融去杠杆取得一定效果。

2017年M2增速8.2%，其中M0增速为3.4%，单位活期存款（M1-M0）增速为13.1%，居民存款增速为7.5%，单位定期存款增速为4.0%，个人存款增速为7.6%，其他存款（主要是同业存款）增速为7.5%。

单位活期存款（M1-M0）的占比有所提升。单位活期存款主要为企业的营运资金，营运资金的多寡与企业的经营活动密切相关。M2中单位活期存款的占比自2010年开始下滑，2014年后触底回升，与经济活动的周期性保持一致。单位活期存款（M1-M0）占比提升显示经济体中企业用于营运的资金增加，实体经济的活动明显增强，本轮经济触底回升的基础比较牢靠。

同业存款占比下滑。2010年之后，理财、信托、券商资管等非银金融业态快速发展导致金融同业存款快速增加，占比随之提升。2016年之后，货币政策边际转向，金融监管不断加强，非银金融发展放缓，同业存款占比也随之开始下降，显示治理金融乱象取得了一定的成效。

金融监管加强，同业治理的逐渐深入，提升M2与实体经济的相关度。

M2漏损项得到控制，统计误差减小。传统的漏损途径主要包括商业银行库存现金增加（降低M0）、央行财政存款增加（如居民缴税导致存款减少）等，2015年之后，同业存单发行对M2的影响日益增大（见图1）。2018年1月，央行重新调整M2定义，纳入货币基金份额，由于非银机构持有的同业存单主要为货币基金持有，M2重新定义后很大程度上缓解了同业存单对M2统计的影响。并且随着治理金融同业问题的深入，与同业相关的金融债、同业存单等M2漏损得到控制， M2统计误差将大大减少。

M2创造方式更多的依赖信贷，M2的可控性可能有所提升。2015年之前，商业银行对居民部门债权（贷款及债券）、外汇占款、非银机构债权是创造货币的主要方式（见图2）。2015年之后，外汇占款增加由正转负，拖累M2增长;地方政府债券大量发行，购买政府债对M2创造的贡献度增加，货币宽松导致对非银债权继续扩大，影响M2创造的因素变得较为复杂。

2017年之后，汇率贬值预期消退，外汇占款减少的压力降低;地方政府债务置换步入尾声，政府债券发行量开始减少;非银债权在金融监管加强的背景下，增量也大幅萎缩。M2创造将更多的依赖贷款投放，影响M2创造的因素变得更加单一和简单，M2的可控性可能得到提升。

本轮金融严监管严重打击了“影子银行”的非银金融业态，实体经济融资得以重新依赖银行体系，实体经济与M2的相关度可能重新提升，未来M2对经济的指示作用可能将重新增强。

降准显示央行仍在意数量目标

4月17日，时隔两年央行再次“全面降准”，但笔者认为，此举并不意味着央行对于经济的看法发生改变。历史上的三次降准周期中，除2009年由于金融危机经济快速下行外，其余两次经济仅小幅回落，并未出现快速下行。

存款准备金率与外汇占款增速密切相关，上调是为了对冲外汇占款快速增加，下调是为了应对外汇占款增速放缓或快速下滑。但是在外汇占款快速增加的2005年，央行并未上调存款准备金率，而是大规模使用央票等数量型工具对流动性加以回笼;外汇占款依然快速下降，流动性缺口较大的2016年、2017年，央行停止下调存款准备金率，转而使用MLF等工具弥补流动性缺口。

观察央行准备金调整历史，历次存款准备金率上调过程中，以GDP平减指数衡量通胀水平的快速抬升;下调周期中，以GDP平减指数衡量的通胀水平都出现回落或者保持低位。2005年，虽然外汇占款快速增加，但通胀水平持续下滑;2016年和2017年虽然外汇占款持续下降，但通胀水平快速提升。受限于通胀水平变动，央行在这两段时期内均未使用准备工具。央行之所以不选择准备金工具可能与存款准备金率是较为强力的调整手段有关，其对货币供应的影响较为剧烈，容易强化调整过程中的通胀（或者通缩）预期，使用上受到较大限制，且容易让市场产生貨币政策宽松（或紧缩）预期。

中国较高的存款准备金率主要是强制结售汇制度下外汇占款过多带来的历史遗留问题，较高的存款准备金率也给货币政策操作带来诸多掣肘。随着外汇占款规模的下降，客观上也存在降低存款准备金率的需要。

2018年以来，随着国内外经济数据的回落，通胀数据的下滑，通胀预期也有所降低，制约准备金率动用的条件已经消失，准备金调整的时间窗口再次打开，未来存款准备金率存在进一步下调的可能。