双轨制下的地产基金转型之路

章华

自2017年下半年以来，“严控”已成为房地产行业和金融行业的共同关键词。房地产市场各地限购、限贷等手段大范围升级，限价、限售、土地拍竞自持等新措施层出不穷。

在金融层面，十九大、全国金融工作会议、中央经济工作会议共同强调金融要回归本源，服务于实体经济，要严控金融风险，深化金融改革，整治金融乱象，促进经济和金融良性循环健康发展。金融监管机构新政频出，去通道降杠杆决心明显，委贷新规等政策使非标债权类融资步履维艰。随着十九大“房子是用来住的不是用来炒的”以及“租售并举”概念的提出，房地产市场双轨制势在必行。

作为房地产与金融的行业结合体，房地产基金的未来发展之路备受关注。而大部分房地产基金以往以非标债权融资业务为主，面对强监管背景，房地产基金要如何进行转型？

多重调控下房地产行业

首先来分析一下房地产行业的发展趋势。从长期来看，国家对于房地产行业的长期可持续发展是支持的，房地产未来发展可预期。房地产同经济相辅相成，是经济发展的结果映射。当前，我国经济已实现多个领域的世界第一，正在加快实现高质量增长，向着更高阶迈进。十九大提出未来发展目标，到2020年，中国将全面建成小康社会，人均GDP超1.1万美元，达到中等发达国家水平;到2035年，中国将基本实现社会主义现代化，经济总量超过32万亿美元，位居世界第一。在经济飞速发展的时代背景下，房地产市场的真实需求具备极强的供需推力。在刚刚过去的2017年，全国商品房销售金额、销售面积双双再创新高，达到历史高位。其中，商品房销售额首次突破13万亿元大关，销售面积首次突破16亿平方米。预计未来八年到十年内，中国房地产市场仍将稳定发展。此外，房地产始终是地方财政收入的主要来源，房地产市场如此巨大的供需推力，也造就了财政收入的稳步提升，持续带动经济发展。

在房地产行业长期可持续发展的背景下，也要防止房地产市场短期过热。当前房地产市场存在杠杆较高等情况，潜在风险不容忽视。因此，政府出台限购限贷等行业相关调控方向和政策，相关“严控”手段有利于防止房地产市场短期过热，挤掉行业中存在的泡沫，使整个房地产行业进入良性发展的循环，形成长期可持续发展。短期强监管也倒逼开发商进行自我复盘和自我创新，只有不断地进行行业创新才能够最终实现自身更强的核心竞争力。

房地产基金的投资趋势

不是所有的机会都可以称之为机会。纵观整个房地产市场，我们认为目前房地产投资仍然存在结构性机会，以及在各类调控中存在的转向性机会。

以结构性机会来说，刚需型、改善型和品质型住宅市场是几个主要机会。当前，我国城镇居民对于住宅的刚性需求仍然较强，刚需比例持续上升。目前我国居民的主要居住空间仍以城中村、早期房改房等为主，对于商品住宅的刚需极大。此外，城镇化率持续增长带来的新增城镇人口同样会支撑起商品住宅的刚需。

除去刚需以外，城镇居民对于商品住宅的改善需求和品质需求亦逐年明显提升，对于具有改善需求和品质需求的城镇居民而言，往往是出于对区位、功能、教育资源的改善，以及处于财富资产配置的需求等。而人工智能等科技提升人居品质，居民对居住品质的要求越来越高。改善需求和品质需求的弹性较大，容易受到预期价格、政策调控等各类因素影响，具体表现为市场上行加速释放，下行加速延缓释放。因此，房企纷纷协同地产基金迅速布局。例如鼎信长城基金同金茂曾合作开发全国多个地区的金茂府项目;又例如当代集团也推出各类主打智能住宅科技系统的品质型住宅项目产品。

对于各类调控中存在的转向性机会，重要的是要紧跟行业和政策的导向。“租购并举、棚改、因城施策”将构建地产双轨制新蓝图，而双轨制下地产基金的投资也要具备新的逻辑。销售不再是投资的核心指导因素，长效机制红利将超越市场预期。长效机制的不断深化将为地产行业带来新机遇，租购并举将重塑热点城市住房供需新格局，而“棚户区改造”将重塑城镇格局，推动新型城镇化。在租购并举和棚改两大政策推动下地产投资将有望实现超预期增长。

“租售并举”实则是顺势而为的结果，伴随着国家“大众创业、万众创新”的口号，与“双创”紧密结合的长租公寓也将成为一波新的风向标。但目前，长租公寓的投资需要持审慎态度，主要由于长租公寓在我国的发展具体面临以下几点问题——

1.土地出让制度对长租公寓的支持尚不完善。在长租公寓的经营管理中，拿房成本为重中之重，占到长租公寓整体收入50%左右，而土地价格无疑直接影响了房屋价格。长租公寓的用地供给侧改革尚在讨论中，通过招拍挂自持的形式一定程度上抑制了长租公寓的发展。

2.长租公寓融资利息过高。据统计，当前我国长租公寓的运营整体收益只有2%-3%，而长租公寓运营商投入到长租公寓运营中的资金的融资成本则高达6%-10%，长租公寓运营的融资利息同运营收益相比，整体过高，长此以往必然会影响长租公寓行业整体的盈利情况。

3. 长租公寓持有期间税费过多导致利润被吃掉。長租公寓运营过程中，机构出租房屋，要纳的税种有房产税、增值税、企业所得税等，整体税率高达17%，这部分税费成本只能转嫁给租房者。

正是由于长租公寓在我国面临以上问题，因此，长租公寓投资，必须让地产金融的角色不断提升，长租公寓结合资产证券化，通过REITs等金融创新完善融资和退出方式，不断降低长租公寓运营商的融资成本，通过“广覆盖、挖存量、金融配套”的模式，推动租赁市场的不断规模化，从而形成一波持续稳定的投资机会，这将是未来大放异彩的领域。

另外值得关注的点是聚焦城市更新。新中国发展至今，产生大量不适合新时代的旧物业。当前北京、上海等一线城市旧物业升级的需求旺盛，如北京核心商务区办公空间紧俏;市区酒店空置率提升，接近95%的酒店处于亏损状态。挖掘城市中旧物业，通过重新定位—合理品质改造—再运营，实现功能的升级优化、提升物业价值，存在大量的潜在投资机会，例如将市区酒店改为长租公寓等。但需要注意的是，目前专业从事更新改造的机构较少，且旧物业更新改造耗时久，需要5年-10年时间进行培育。

同民生与消费相关的文旅特定模式也值得重点关注。在传统居住型房地产范畴外，通过对文旅概念相关物业的运营，从而达到物业整体的增值。例如华侨城作为老牌做主题乐园的地产商，其以文化旅游、城镇化建设为主要发展战略并加速布局，通过“文化+旅游+城镇化”的布局，通过文旅消费带动周边开发物业的增值。又例如复星集团重金打造的三亚亚特兰蒂斯项目，通过七星级酒店、水族馆亚特兰蒂斯水世界、海豚馆、购物中心、演艺大秀场构成游娱购业态，配合公寓别墅构成地产板块。复星将原本割裂的各类文旅板块同地产相结合，经过不断的磨合优化，将形成很高的竞争壁垒，同时也凸显出此类项目的投资价值。

在地产行业的不断优化整合中，我们也要适当关注行业并购带来的投资机会。例如大小开发商之间的并购、各类土地及房地产相关项目的并购，以及房地产行业上下游企业之间的并购，这类并购操作会提升房地产行业整体的业务协同性，在当前调控转向中，存在一定的投资空间。

综上所述，随着新政策的不断出台，地产投资的新风向标不断凸显。租售并举的政策带来长租公寓投资机会;国内超过300万亿元存量房地产为资产证券化提供了广阔的想象空间;城市更新带来的旧物业改造机会;以及物流地产等新型地产投资方向，都将引领地产投资走向新纪元时代。

房地产基金转型之路

以上所提到的内容，是地产基金转型所需要关注的行业发展情况以及行业内存在的一些投资机会。对于地产基金这个行业而言，经过了近十年的发展，目前仍从事地产基金行业的机构可谓是大浪淘沙，从十年前各类地产基金机构遍地开花，到如今管理规模百亿以上的机构只有个位数，完全符合行业的二八定律。因此，对于房地产基金机构而言，最重要也是最关键的，是要练好内功。

对于未来房地产投资的方向，要坚定做好围绕股权投资的布局。客观上，由于当前金融政策的严监管，例如今年初银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》规定，商业银行不得接受受托管理的他人资金发放委托贷款，相当于封堵了私募基金通过委托贷款进行非标投资的重要渠道;又例如中基协在今年2月12日以后停止对债权类私募基金的备案，导致大部分以非标债权融资为主要业务的地产基金遭遇重創，出于业务转型需求以及监管大形势的要求，未来股权投资将成为地产基金的转型方向。

从主观上来说，以往的非标债权融资，往往通过抵押、担保等措施进行风险控制，且大部分为通道类业务，对于私募基金管理人的管理能力体现不足;而股权投资，通过出资参股项目公司，同开发商进行深度绑定，共同进行开发投资，对于私募基金管理人的要求较高，更能体现管理人的管理能力;此外，相较于传统非标债权融资的固定收益而言，股权投资在未来投资收益的想象空间更大，更能体现投资的本质和真实价值。而随着资管新规的出台，传统刚兑被打破，私募股权投资将迎来大发展的新契机。

纵观目前整个市场范围内的投资标的，只有房地产投资为投资人创造的回报是最为稳定的。只要把握住行业机会，跟踪好形势，房地产基金未来的发展会更好。同时，反观目前这一波金融强监管以及房地产行业严控政策，相关政策的收紧，其实也为我们提供了一个布局和调整资产的时机，如果能够利用好当前的时机，房地产基金或将迎一个新的黄金时期。

（作者为鼎信长城集团董事长，编辑：陆玲）