两头大象在瓷器店里打架：中美贸易战与全球投资策略

王胜祖

美国政府最近加强了贸易保护措施，特别是针对中国的举措。在提高钢铁和铝的进口关税（涉及除加拿大、墨西哥、欧盟和韩国以外的全球大多数国家）之后，美国总统特朗普根据301条款项下的调查结果宣布拟将对中国实施贸易制裁。提议的行动包括：1）向世贸组织申诉;2）征收25%关税（提议产品清单包括航空航天、信息通信技术以及机械）;3）对中国企业的投资限制。

这些事态发展并不出乎意料。自去年以来笔者曾多次指出，预计2018年中美经贸关系将日益紧张，原因是保护主义正在抬头——过去十年来美国的贸易逆差翻了一番，而中国正是其主要来源。据美国经济分析局统计，2017年美国对全球的商品贸易逆差达到8110亿美元，而中国的占比达46%。如果从全球价值链的角度考察贸易状况，总体情况不会有太大变化。显然，301条款调查及其后续行动是特朗普努力履行其竞选承诺（即审查所有“不公平”贸易协定和做法）的一部分。

从历史上看，美国在过去30年间曾根据301条款对中国进行五次调查，但最终都通过谈判达成了协议。在1991年、1994年和1996年，美国针对中国知识产权问题启动了分别为期9个月、8个月和2个月的三次单独的301条款调查，最终均达成了知识产权协议。但自从中国加入WTO以来，301条款很少用于处理与中国的贸易摩擦。2017年之前的最近一次是在2010年10月启动的关于中国清洁能源政策的调查，随后通过WTO争端解决程序获得解决。

中国对美国的贸易顺差，从根本上来说，是经济结构差异和全球化分工的结果。例如，中国虽然对美国保持顺差，但对东亚经济体例如韩国、日本、台湾地区均保持逆差，其中很大的原因在于中国每年从韩国、日本和台湾地区进口大量的电子配件，加工装配以后出口电子产品到美国。因此，中国对美国的贸易顺差，很大程度上是整个东亚产业链对美国的贸易顺差。如果中美贸易战全面升级，如同两头大象在瓷器店里打架，必然牵一发而动全身，对美国东亚盟友们的负面影响可能更大，同时对发达国家金融市场产生显著负面影响，这也是美国对中国的强硬姿态下应者寥寥的原因。

根据上述历史经验和地缘效应，笔者认为中美贸易摩擦虽升级，但爆发全面贸易战的可能性不大。习近平主席稍早在博鳌亚洲论坛2018年会开幕式上的讲话也证实了笔者的看法：就近期的贸易纠纷，中国政府承诺加强知识产权保护，并重申中国将采取放宽金融及汽车行业的市场准入限制等措施，力求扩大进口。此外，新任央行行长易纲强调，造成贸易失衡的深层原因是宏观经济结构的失衡，中国央行不会通过人民币贬值来解决贸易纠纷。笔者也注意到特朗普总统随即对习近平主席的表态做出了积极的回应，表示中美两国将通过谈判力求达成协议，解决纷争。

塞翁失马，焉知非福

毫无疑问，贸易摩擦在加剧，而任何形式的制裁或报复行动均会对经济和市场带来冲击。此外，开放中国金融市场等可能达成的协定也将产生长期影响。

如果中美贸易战全面升级，如同两头大象在瓷器店里打架，必然牵—发而动全身，对美国东亚盟友们的负面影响可能更大。

首先，笔者认为贸易战对宏观经济的影响较为温和。就中国而言，贸易顺差缩减对实际GDP增长的直接负面影响估计为0.1个-0.5个百分点。贸易摩擦还可能通过投资和消费等其他间接渠道影响整体经济——外部需求缩减和政策优惠力度的减小将导致国内企业和跨国公司放慢投资步伐;同时，就业和家庭收入增长的放缓可能会抑制私人消费。

在笔者预测的基本情景中，尽管今年迄今为止的数据显示实体经济活动强劲，但由于贸易摩擦加剧，已将一些负面因素纳入中国的2018年增长预测。预计净出口的贡献为0.2个百分点，远低于去年的0.6个百分点，因而2018年的中位增长率预计为6.5%。在中美贸易关系大幅恶化的压力情景下，中国2018年的年增长率可能会进一步下滑至我们预测区间的低端（6.1%-6.9%）。

短期看，无论贸易战规模大小，均不可避免地会导致一些市场波动，这反映了市场对受影响企业盈利能力以及所牵涉国家经济增长的日益关注。3月22日至23日的市场调整是一个有力的例证：特朗普总统签署总统备忘录后，标普500指数在两个交易日内下跌了4.6%。

但笔者同时认为，如果风险得到妥善处理且结构调整得以谨慎推进，短期的负面影响有可能转化为中美两国的长期利益。首先，主流媒体将美国政府最近的行动解读为新一轮的孤立主义，而非兼容并包。由于中国企业可能会面临进入美国市场和技术方面的限制，中国政府将进一步鼓励创新和研发支出。中长期看，這将有助于中国改变增长模式，提高生产率。此外，美国的限制可能会鼓励中国寻求与其“一带一路”倡议伙伴国的更多合作，加强与成员国的贸易和投资合作关系。

其次，美国的贸易调查和制裁作为时效相对较短的措施，将在一段时间内抑制对外国商品的需求，但不会是永久性抑制。换句话说，由于储蓄投资失衡是美国等国家外部失衡的根本原因，正确的政策搭配也将有助于解决外部失衡的问题。据国际货币基金组织分析，这些政策包括改善美国等赤字经济体的财政状况。总体而言，“全球经济扩张正在从国际贸易回暖中获得动力，不应因采取以邻为壑的政策而蒙受风险”。

贸易战背景下的全球投资展望

笔者仍然对今年全球经济的加速增长保持乐观，预计全球经济2018年将增长3.4%，略高于2017年的3.2%。美国、欧元区及许多新兴经济体的GDP增长率将小幅提升。

与此同时，有力的货币和财政政策将继续为增长提供支持：由于美联储将维持缓慢而稳定的加息步伐，以及通胀的预期上行，美国货币政策将保持相对宽松;同时，欧洲央行或将于2018年末终止量化宽松;而日本央行则可能维持现行政策不变。发达国家的财政政策也将继续支撑增长，例如美国的《2017年减税及就业法案》将对其2018年经济增速产生一定提振，而德国出现近年来的第四次预算盈余或将带来新的财政刺激和更稳健的经济增速。这些都大幅降低了主要发达国家及新兴市场国家的衰退风险。

尽管经济和政策环境良好，但风险依然存在，包括美国政治分化加剧、全球民粹主义抬头、地缘政治压力上升、恐怖主义以及网络攻击不断蔓延。包括中美贸易战在内的地缘政治风险在2018年已经显著上升，但笔者认为全球经济的稳健同步增长将为全球企业、特别是发达国家企业的营收增长奠定基础，进而从根本上为风险资产提供支持。

目前全球市场的波动性比去年大幅上升，显示投资者对市场风险的担忧。这些风险的综合影响目前尚不足以动摇笔者的核心观点：本轮美国经济复苏比过去复苏的平均持续时间更长，宏观与企业基本面的良好表现将支撑股票回报，使其有望超过现金和债券的收益。笔者最重要的建议仍是保持对股票市场、特别是发达国家股票市场的投资。即使经历了市场的调整，笔者认为一个分散的全球投资组合今年仍将实现高个位数的回报。

（作者为高盛私人财富管理投资策略组亚洲区联席主管，文章仅代表作者的个人观点，不代表作者所在机构的意见;编辑：韩笑）