私募基金行业现代监管之路

洪磊

2013年新《基金法》正式实施以来，特别是十九大以来，私募基金获得空前发展，行业结构不断优化，行业功能不断健全，已经成为现代金融体系中直接融资的重要力量，有力推动了实体经济转型和创新发展。

私募基金已经成为推动金融体系从间接融资向直接融资转型的新生力量，是创新资本再形成的重要载体。

弥补创新资本空白

自2014年私募基金实施登记备案以来，私募基金机构登记和产品备案数量持续快速增长。截至2017年底，私募基金管理人达到22446家，实缴规模达到11.10万亿元，过去三年年化增长率分别为64.4%和95.3%。

私募基金已经为实体经济形成4.11万亿元资本金，其中，累计投资于未上市未挂牌企业股权的项目数量达到5.65万个，形成资本金3.39万亿元;累计投资于新三板企业股权的项目达到1.72万个，形成资本金2183亿元;累计投资于定向增发项目数量3482个，形成资本金4995亿元。

在IPO和新三板挂牌企业中，获得私募股权或创投基金投资的企业数量占比超过60%。私募基金已经成为推动创新型企业持续成长的关键性力量。

从私募基金投资于境内未上市未挂牌企业股权方面看，在投项目数量排名前三位的行业分别是计算机运用、资本品和医疗器械与服务，占比分别为31.9%、9.9%和6.2%;投资阶段主要集中在起步期和扩张期，在投项目数量占比分别为41.7%和52.9%，中小企业占比达72.2%，高新技术企业占比达27.9%。

从私募基金投资于新三板挂牌企业股权方面看，在投项目数量和在投账面价值排名前三位的行业分别是计算机运用、资本品和原材料，投资阶段同样集中在起步期和扩张期，投资项目数量占比分别为13.5%和73.2%;在被投企业中，中小企业占比达61.0%，高新技术企业占比达59.5%。

事实表明，私募基金已经成为推动金融体系从间接融资向直接融资转型的新生力量，是创新资本形成的重要载体。

监管逻辑初成 市场生态优化

四年來，协会一直在努力探索私募基金行业现代治理之路。从业务本质和运作特征出发，在行业自律层面落实功能监管要求，守住行业本质，维护市场竞争，推动制度优化，营造良好生态是协会努力的方向。协会认为，私募基金自律管理要按业务本质和运作特征服务功能监管，要以信用管理为核心推进市场化博弈。

（一）防止私募基金各项活动背离业务本质是私募基金自律管理的基础

私募基金的本质是向合格投资人提供的受托理财服务，必须遵循非公开募集原则，向合适的人推荐合适的产品;坚持“投资者利益优先”原则，防范利益冲突;坚持组合投资原则，避免投资标的单一带来的非系统性风险;坚持投资人“收益自享、风险自担”原则，杜绝一切形式的“保底保收益”。

私募基金与公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人义务方面是完全一致的，只是因其非公开性、投资者风险识别与风险承受能力更高以及投资者的谈判能力更强，才在监管与自律层面有了相对弱化的要求。尽管如此，将受托义务上升为法律，将受托责任转化为行为规范，防止私募基金各项活动背离本质，仍是自律管理的基础和重心。

为此，协会相继规范了私募基金登记备案、基金募集、基金合同、机构内控、信息披露、服务业务等各项活动，初步构建了完整的私募基金行为规范，配合事中检查和事后处分，基本扭转了“一放就乱、一管就死”的传统行政管理“怪圈”，四年来没有发生系统性、区域性风险事件。2016年2月5日，协会发布《二·五公告》，着力解决私募基金管理人非理性登记、非法增信、“倒壳”投机等突出问题，截至目前，已注销近1.4万家长期无展业意愿的私募机构。

2017年11月和2018年1月，协会分别发布《私募基金管理人登记须知》和《私募基金备案须知》，进一步明确私募基金管理人和私募基金产品的本质属性和底线要求，提高登记备案工作透明度，从源头抓起，将私募基金持续自律管理落到实处。2017年，在国际货币基金组织发布的金融部门评估报告中，私募基金行业监管与自律获得“完全实施”的最高等级评分。

（二）强化私募基金信用建设是私募基金自律管理的核心

信用是一切金融活动的基石，更是资本市场监管的核心。基于受托人义务的信用约束是整个基金行业健康发展的基础，私募基金自律管理的最终目的，就是实现市场化信用制衡机制，让市场主体的自我信用在市场竞争中发挥决定性作用。

首先，推动行业建立“三重博弈”机制。在机构登记和重大事项变更环节，引入法律意见书制度，在产品备案环节， 强化托管机构职责，发挥中介机构独立性和专业价值，在私募基金管理人与中介服务机构之间形成信用博弈;在私募基金募集阶段，强化投资者适当性和风险揭示书要求，在私募基金管理人与投资者之间形成信用博弈;在私募基金投资阶段，强化合同规范和“收益自享、风险自担”要求，推动私募基金管理人更加关注基础资产的质量与风险，与被投企业或项目之间形成信用博弈。

2016年以来，2600余家律师事务所为私募基金管理人出具了1.7万余份法律意见书，信用博弈和信用约束效果明显。2018年3月，协会发布《关于进一步加强私募基金行业自律管理的决定》，将行政监管、自律管理和市场中介机构（律师）的信用约束有机衔接，推动会员机构、非会员登记机构以及中介服务机构更加重视自身信用，共同维护好行业信用制衡机制。未来，协会将进一步激活私募机构自律的动力，在登记备案、会员管理中充分体现会员自身信用的价值，推动公司标准高于他律标准，推动自律先于他律发挥作用。

其次，建立健全私募基金管理人、服务机构、托管机构等会员信用档案和信用报告制度，构建全行业信用积累的基础体系。目前，面向私募证券类会员机构的信用信息报告制度已经正式实施，从合规性、稳定度、专业度和透明度四个维度全面记录和评价会员信用水平，推动会员机构凭自身商业信用决定自我发展，实现行业优胜劣汰，激发行业发展活力。针对服务机构，拟按照资源投入、合规风控、科技建设、生态培育四大维度，建立服务机构全生命周期评估体系，引导服务机构、托管机构全面参与私募基金行业生态建设，培养私募管理人专业化经营，促进私募基金行业稳定健康发展。

再次，积极推动《私募基金管理人分类公示指引》出台。完善私募会员和非会员登记机构“诚信信息”公示内容，将信用公示与自律检查、投诉调解、自律处分联动，推动信用管理成为行业自律管理的核心机制。据不完全统计，北京、上海、深圳三地工商注册的名称中带有“投资管理”和“资产管理”字样的投资类企业超过12万家，其中仅有20898家在我协会登记备案（包括13495家管理人和7403只基金产品）。换句话说，京沪深三地尚有超过10万家投资公司或基金产品，从未在协会履行私募基金登记或备案手续，却以各种名目展业或者向社会公众募资，积聚了非法集资的巨大隐患。协会希望能够与工商部门之间建立工商注册与登记备案协调机制，推进信息共享与信用核查，从源头防范私募基金沦为非法集资的工具;同时，敦促已完成工商注册但未完成协会登记备案的私募基金尽快履行登记备案手续，对长期未登记备案的私募基金予以清理;在工商注册与协会登记备案衔接机制通畅后，适时放开新机构工商注册限制，保护合格主体正常展业的权利。

四年来，协会始终聚焦于行业信用体系和信用文化建设，通过推动市场化信用博弈、信用记录与公示、信用约束与惩罚机制，初步扭转了依赖国家信用、忽视市场信用、在与监管机构博弈中寻求监管套利的行为惯性，私募基金行业逐步形成现代行业治理新局面。

防范风险 促进高质量经济增长

如何防范金融风险、促进高质量经济增长是私募基金未来发展面临的核心问题。正确理解私募本质，全面推进功能监管，全面优化资本市场税制是解决这一问题的必然选择。

首先，要从私募本质出发，正确认识私募基金在资金来源与使用上的客观规律。私募基金应当从合格投资者那里规范募集资金，坚持组合投资原则，忠实履行谨慎勤勉义务，切实防范利益冲突，投资人按基金份额“收益自享、风险自担”。在投资标的层面，要保证基础资产真实有效、合理估值，并向投资者做好风险揭示和风险匹配。只有做到“卖者尽责”和“买者自负”，私募基金才能行稳致远。

从发展直接融资、促进高质量经济增长角度看，私募股权投资基金应当大力发展直接面向实体企业的投资活动，杜绝直接融资间接化、中介化活动，避免产品多层嵌套、资金混同、多次证券化等加剧风险传染和融资成本的投机套利行为。在直接面向实体企业的投资活动中，应当准确把握实体企业股权、债权、收益权的本质与风险，做好产品结构设计与风险管理。实体企业可发起三类融资活动，分别是股权融资、债务融资和收益权融资，对应到投资机构，就产生股、债、收益权三种可投资标的。股权投资的目的是获取“剩余索取权”，要做好股权转移登记，发挥股权治理功能，提升企业内在价值;债权投资的目的是获取固定风险回报，要做好债权登记，条件发生时要能有效行使优先清偿权;收益权持有的目的是获取稳定现金流，需要设立SPV实现风险隔离。收益权应当是实体企业当前资产产生的未来现金流，或者是实体企业持有的股权、债权所衍生的未来现金流。基础资产只能证券化一次，不能再证券化，否则将脱离直接融资的本意，并形成系统性金融风险隐患。

其次，在自律层面推进功能监管。私募股权投资基金自律的关键是规范和完善登记备案标准，让各类资产的风险和收益得到有效管理，避免風险外溢。一是探索与权益登记机构联网合作，在底层资产层面实现穿透核查，保证底层资产真实有效，权属清晰透明，为行业合理展业保驾护航。二是按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标。

需要指出的是，基于股权、债权、收益权产生的融资关系是相互联系、相互影响的，不能割裂。对于实体企业来说，债务融资可以增加股权的杠杆收益，同时也承担了财务杠杆风险;收益权融资将质量相对好的资产隔离打包，相当于原有股权所有人对优质资产收益的让渡和原有债权人对债务安全边界的收缩，因此债务融资和收益权融资均有可能对实体企业的财务稳健性产生实质性影响，尤其是收益权融资必须有度，不能损害企业的财务结构。私募基金投资于企业股权、债权和收益权，应当充分识别所投股权、债权和收益权背后的风险结构，作出与投资人利益和企业利益一致的投资决策。

在协会最新的登记备案须知中，对其他类私募机构登记提出了限制性条件，同时对债权类、收益权类私募产品备案提高了审核要求，其目的就是防范背离基金本质的借贷活动，避免投资工具被滥用。

再次，做好投资者教育，培育更多合格投资者。直接融资与间接融资的根本区别是谁来承担投资风险，间接融资的投资风险由金融中介承担，而直接融资的投资风险由投资者承担。因此，发展直接融资必须全方位做好投资者教育与保护工作，帮助投资者充分识别风险、合理承担风险。

协会将针对股权、债权、收益权三类投资，推出更有针对性的登记备案须知，同时细化投资者风险揭示书13项签字内容的风险提示要求，帮助投资者更好地甄别风险。协会将进一步完善私募基金信息公示、查询和投诉体系建设，与人民网合作，推出私募基金信息公示平台，形成协会官网、私募地图、人民网协同立体化公示、查询、投诉体系。我们呼吁广大投资者，要充分运用官方公示信息和规则赋予的知情权，做好投资前的风险甄别与管理。

《基金法》是包括私募基金在内的资产管理行业大法，各类公私募基金应当一体遵守行业基本法。对于《基金法》没有明确的若干问题，如基金的实质性定义，期待《私募基金管理条例》能够突破并尽快出台。资本形成能力是大国金融竞争的核心能力，提高资本形成能力必须大力发展直接融资，而私募基金是壮大直接融资、提高资本形成能力的重要载体。

私募基金行业一定会在我国经济金融结构变迁中发挥重要作用，在区域经济发展中发挥其独特价值，为实体经济形成更多优质资本金，成为推动高质量经济增长的强大助推器。

（作者为中国证券投资基金业协会党委书记、会长，编辑：陆玲）