资管新纪元下的生存法则与发展机遇

杨玲

4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》终于落地。标志着资产管理行业进入新纪元，金融监管正从制度上强调监管姓“监”。长期来看，无疑有利于提升资产管理行业整体行业规范性，根治监管套利，提供一个市场公平竞争的良性环境。

资管新规的发布，体现了对市场规律和国际经验的尊重。从国际经验来看，各国去杠杆（危机后）所需要的时间大约在3年-5年，这一过程中，需要经济转型的进程，重视市场发挥资源配置的作用，在规范中支持实体。

对于资管机构而言，统一监管让各类机构都处在同一起跑线上，竞争标准化、公平化。这使得未来资管行业的生存法则趋向公正单一——投研能力成为唯一王牌，与此同时，行业正面临一个巨大的产品空白，拥有产品经理思维、重视用户体验的资管机构将迎来巨大的发展机遇。

整体性清理所有金融机构资产负债表，有利于中国中长期金融稳定

随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式出台，资产管理行业正式进入新纪元。这是从根本上开始整体性清理所有金融机构资产负债表，从长期来看，有利于中国中长期金融稳定，是一个整体性稳定金融的良性开端。

分金融机构来看，对于券商来说，资管新规对通道业务与资金池业务有所影响，资管规模可能将会大幅缩水，以通道为主的定向资管产品和专项资管产品降幅将最大。自2016年以来金融监管持续收紧，在严监管的影响下，2017年二季度开始，券商资管规模连续下降，至2017年末，券商资产规模为16.88万亿元，较2016年底下降7000亿元。

对于保险业，资管新规的出台将加强穿透监管，中小型保險企业将承受较大压力，其主要原因是实行穿透式监管，部分不合规的公司投资渠道将受限，以及依赖于非标融资的低资质企业融资渠道将收窄，提升信用风险。目前我国保险资金运用余额约为15万亿元，其中87%用于投资。由于保险公司追求的是稳定的利差，因此其资产大部分配置于固定收益类，占比为60%-80%，权益类占比10%-20%，其余配置在现金和房地产等领域。

另外，对期货资管合格投资者的门槛将有较为直接的影响。截至2018年1月底，证券公司资管业务、基金公司及其子公司专户业务、期货公司资管业务管理资产规模合计28.85万亿元，较2017年12月底减少1827亿元，减幅0.63%，其中期货公司资管仅2200亿元，占比1%。

对信托而言，2016年底受资管监管趋严影响，通道业务回流信托，使得以通道业务为主的事物管理类信托规模增速快速反弹，但这种明显的套利行为违背监管原则，2017年再度被整顿，通道业务规模趋于平稳，增速开始回落。

对于债券与银行理财来说，打破刚性兑付，收益率将会受资管新规的影响而降低。银行理财主要投资于债券，债券市场杠杆率的降低，意味着银行理财的收益率水平将会下降。刚兑的风险主要在于表外风险表内化，而资管新规将打破资管产品的刚性兑付，债券、理财产品也将逐步向净值型转化，从而促进资管行业走向标准化、公平化竞争。

对于同业业务，中小银行虽有扩张规模的冲动，但是负债能力比大行低，因此通过发行同业理财和同业存单来快速扩张。2015年之前，同业理财占理财余额的比例一直保持在4%左右;2015年开始，同业专属理财快速增长，2016年底时已经达到了20.61%;从2017年以来，同业理财的规模占比开始下降，截至2017年12月，同业理财占理财余额的比例已经下降至11%。未来随着监管的推进，同业理财的规模将出现进一步的下降。

良性去杠杆最需要时间，规范中谋求发展大局

从历史经验来看，发展与发达国家的去杠杆均需要3年-5年的时间，才恢复到之前的杠杆率。我国“去杠杆”属于未雨绸缪的主动举措，但良性的去杠杆可能也需要一个较长时间。

本次正式发布资管新规，将过渡期延长到2020年，也侧面印证了这一国际规律。如果从最早的“去杠杆”动作——A股2015年股市异常波动算起，中国金融的去杠杆之路也是5年。

在良性去杠杆的过程中，应该重视资本市场的作用，并与经济结构转型进程结合。由资本市场决定去选择谁加杠杆、谁去杠杆，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置中的功能，同时改革金融监管体制，打破刚性兑付，健全投资者保护制度。过快压缩信贷和投资，可能引发流动性风险和“债务通缩”风险，因为快速降杠杆将导致大面积债务违约，债务违约将严重损害一国信用评级，使其无法通过国际金融市场融资并很可能引发国内信贷枯竭，最终将导致其经济活动的严重萎缩。

对于已经完成去杠杆的板块，比如权益市场，可以鼓励大力发展规范的股权融资以支持实体经济，这也是市场资源优化配置的呼声。

对于尚未完成去杠杆、存在资金空转和泡沫的领域，则应该进一步规范。例如债市和房地产，从2013年底开始，债券市场经历了一波长达两年半的牛市，这其中积累了大量的杠杆。房地产也如此，房企基本已经把能用的加杠杆手段用到极致，包括银行、信托、基金子公司、债券、夹层融资等，这些资金背后很大部分都对接银行的理财产品池，而随着新规的实施，房地产行业通过多层嵌套来加杠杆获得融资的方法将不再适用。

因此我们看见，资管新规下银行理财的回表、同业理财的萎缩和理财净值化开始，都会引导银行理财降低其债券投资杠杆，在品种配置上抛弃原来的长久期、中低等级信用债，这都有助于债市的平稳发展。同时新规加大限制结构化产品，禁止对优先级的保本保收益，将杠杆率等限制要求覆盖到信托和私募股权产品，影响最大的是政府融资、房地产两大领域，其融资渠道进一步收窄，杠杆效率将进一步降低，但对证券市场影响有限。

巨变中的新王牌——投研能力、产品经理思维

资管新规的落地，将金融监管推向新高度，将重塑124万亿元的资管行业格局，两大趋势浮现——行业生存法则变化，产品设计迎来时代机会。

第一，行业生存法则更加单一公平——投研能力为王牌。

有投研能力的机构，在这场变革中将获得更多的份额，这些份额来自于银行理财等产品转型产生的合作需求：

首先，统一限制非标投资（严禁公募类产品投非标）、限制高杠杆和资金池，必将带来相关產品收益率的下降，要实现收益替代，银行理财等机构必须寻找稳健优秀的投顾机构合作。数据显示，截至2017年末，三个月零售非保本理财平均收益约5.05%，同期限同业非保本理财平均收益约5.5%，截至2017年底，已公布的集合理财类信托产品的平均收益率为6.77%，2018年4月，房地产类信托的年化预期收益率是7.99%。实际上，优秀的权益类机构，过去3年-5年的年化收益率，完全可以稳定地保持在这个水平。

其次，随着存款利率上限上浮、金融监管措施推进，结构性存款对保本银行理财的取代，银行未来存贷利差缩小，利润的压缩将迫使银行转型，中间业务（指不构成商业银行表内资产、表内负债，形成银行非利息收入的业务，资产管理是其中一种）亟待发展，但银行短期内难以建立强大的投研团队，其与优质投资机构合作的空间进一步打开。

再次，资管产品全面净值化，各类机构的产品处在同一起跑线上，过去能依靠预期收益率、或是有渠道抱大腿的机构，都要以净值化来表现自己，让客户用脚投票，竞争压力白热化，从而倒逼机构更看重投研能力和风控建设，“主动管理为王”的时代到来。

总之，这一生存法则的变化，对坚持打造投资实力、坚守能力圈的投资机构而言，是重大利好。

第二，“现象级”的产品诞生机会降临——资管行业比以前更需要产品经理思维。

资产管理市场正发生“供给侧改革”。过去，“刚兑、杠杆和套利”培养了全民对“低风险、高收益”的类固收产品的偏好，这也是21世纪初社会财富积累、但投资者不成熟，以及利率市场化的结果。

未来，随着资管产品全面净值化、打破刚兑、去杠杆去套利，新的产品格局能否引导投资人的需求偏好改变？如何能找到既符合监管新规，又能够符合投资人偏好的产品，这里面存在着巨大的产品空白。

可以推测，有望诞生“现象级”的资管产品。虽然不知是什么，但是现象级资管产品的诞生有共性可言：击中行业痛点、挖掘大众需求。

1987年ETF基金在美国的诞生，挖掘了场内交易无法对冲股票组合风险的需求，在30年后的2017年末规模达到3.33万亿美元，占全球ETF总规模71.47%。2013年中国余额宝的诞生，击中了银行业垄断现金管理服务、不图创新、不与市场化接轨的痛点，一举颠覆行业。

如今，我们正面临对手入场——海外资管机构。2018年金融开放提速，本轮开放的特点是对不同金融领域逐步放开外资持股比例限制。如取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制;将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限等。而且开放措施落地神速，截至5月5日，第一家外资控股的券商、第一家外商征信机构、第一家合资保险公司就已经获批或获得受理。

我们预计，海外金融机构会是一条强劲的鲇鱼，它们有着超百年的金融创新历史，以及超百年处理创新与风险这把双刃剑的经验，熟悉不同国家市场的监管法规，很有可能在中国的法律法规下、将中国市场需求与境外的投资要素禀赋相结合，设计出现象级产品。随着其掌握控股话语权，其产品设计能力的落地不可小觑。

（作者为星石投资首席执行官，编辑：陆玲）