基于中概股回归A股资本运作研究——以奇虎360案分析为例

周 楠金利娟

（1.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030；2.铜陵学院，安徽 铜陵 244000）

一、引言

中概股上市经历了国有背景公司零散上市、高新科技互联网企业上市、国内企业大规模上市阶段，形成了赴美上市规模化、普遍化，赴美IPO的浪潮逐渐火热起来。然而随着时间推移，越来越多的企业发现机遇与危机是并存的，美国市场的弊端慢慢暴露出来了：国外投资机构的蓄意做空、国外投资者日渐消退的投资热情、融资渠道渐窄、股价的持续低迷等等，而与此同时中国股市行情屡屡创新高、国内投资大环境优化，特别是明星股暴风科技回归后连续30多个个涨停板，中概股选择私有化回归的趋势就更加明显，逐渐地掀起了一股中概股私有化回归A股的浪潮如图1。

图1 2009-2016年已完成私有化退市中概股个数

奇虎360公司最初在美上市的市值有32亿美元，经过5年不断地资本运作之后，奇虎360公司在私有化之前的市值翻升了三倍到达93亿美元，这笔巨额资本如何进行转板运作是一个重要的研究点，它背后的利益集团是如何形成的以及中国金融政策在此次资本运作当中起到何种作用都值得去深思，奇虎360的回归对于其他想要回归的中概股有重要借鉴意义，通过探析奇虎360回归方案运作的特点，帮助其他中概股化解在回归过程中可能遇到的难题，希望促进国内资本市场的活性与多样性。

二、奇虎360美国退市运作分析

（一）战略投资者与管理层员工联合收购

1.增强股权控制，防御恶意收购

私有化收购一般需要董事会和特别委员会批准签署私有化协议同时还要经过股东大会的投票，这些进程可以给恶意收购方乘虚而入的机会。奇虎360为了规避这种情况，搭建了核心管理层和公司员工共同募集的基金平台，在公司内部形成了彼此制约、彼此监督的共同体，把员工和管理层的利益放置于同一层面，同时奇虎360承诺私有化完成后将新增发一个期权激励，这个基金平台的出资份额是所有出资方里出资最多的，可以说通过MEBO成立的基金平台为周鸿祎把控整个私有化流程打下了坚实的基础，为私有化的顺利进行建立了一道强而有效地防御壁垒。

2.解决融资问题，优化融资渠道

图2私有化股权占比

从360私有化股权占比来看（见图2），奇虎360的元老级股东红杉资本持股占比4%，红杉资本中国基金是中国著名的风投机构，投资经验非常丰富，投资过摩拜、美团、京东等各大互联网公司，并取得了高额的回报，在不同的行业领域均有所涉及且数量广泛、投资数额较大，对风险投资有突出的敏锐度。

中信国安信息产业股份有限公司持股4.6%位列持股排名第四位，其旗下的浙江海宁国安睿威是这场资本运作中杀出来的一匹黑马，中信国安是中信集团旗下的子公司，主要业务集中在通讯、金融、房地产和信息服务业领域，在技术和市场等方面正好与奇虎360接洽，有助于奇虎360私有化后的发展，同时中信集团在国内拥有充足的资金和人脉，能为私有化退市以及未来的上市策略提供较好的帮助。

各大银行和保险机构也在评估奇虎360私有化退市的风险和可行性，随着经验丰富资源充足的投资方纷纷入驻奇虎360私有化集团，这些银行和保险机构积极地表示出投资的意愿，其中招商银行就牵头提供了7年期30亿美元贷款和4亿美元过桥贷款，建行、阳光保险等企业也陆续提供资金支持，五家保险企业在私有化的持股占比13.3%，四家银行将在私有化中持股占比为8.5%，促进了多达93亿美元私有化进程的加速运作。

3.形成制衡机制，维持正常经营

奇虎360除了设立投资占比较大的MEBO投资平台之外，还与其他战略投资者合作，形成投资集团利益共同体，奇虎360选取的收购方要么具有雄厚资金实力能够保证资金运作连续性，要么是长久合作伙伴，要么在行业上可以提供技术支持，既避免了股权过于集中的情况又把此次收购存在的风险降到最低，还不影响到奇虎360公司的正常经营，纵观这些可以发现奇虎360在挑选合作伙伴上的能力，当私有化出现资金或者法律问题的时候，解决起来有的放矢势如破竹。

（二）双层股权结构

当核心管理层掌权过多、过于独裁可能导致投资方信息不畅，而让投资方控股过多，那么核心管理层也是束手束脚，甚至会出现恶意收购使管理层丧失公司控制权，而奇虎360采用的双层股权结构可以很好的化解这一问题，使核心管理层和投资方之间互相制约。奇虎360将股票分为A类和B类，A类股代表了现金流B类股代表了控制权，1票B类股所代表的投票权是5票A类股，奇虎360核心管理层所掌控的大多是B类股，对公司的各事项拥有比较高的控制权、决策权，因此市场上出现投机者的概率非常低。周鸿祎和私有化投资方持有奇虎360公司26.8%的股份，但是因为持有较高比例的B类股所以周鸿祎及其利益方拥有超过六成的投票权，保证了核心管理层对公司的控制，提高私有化投票通过率。

（三）溢价收购

1.溢价收购产生原因

一是要约收购的特性。私有化要约中所提供的收购价格一经董事会签署就不可再变动，所以要约中的收购价格需要经过反复演算并按照合理的投资预期、企业业绩综合考虑，奇虎360公司近三年的净利润、主营业务收入以及用户活跃度都呈稳定增长态势，折价收购和平价收购都无法达到私有化收购预期，溢价收购是合情合理的（见表1）。

表1中概股私有化溢价表

不同的溢价幅度也代表了投资集团对于私有化标的的企业价值预期和判断，从该表中可以看出中概股私有化溢价是普遍的，从侧面反映出合理的溢价幅度是必要的。奇虎360投资集团提出的收购价格每ADS 77美元是要约前一天收盘价的1.16倍，是近一个月内收盘价的算术平均价格的1.32倍，相较于其他中概股收购溢价是合理的。

二是获得股东支持。私有化方案是要通过股东大会投票的，如果收购价格不符合股东心理期望值，则通过率将会大打折扣，即便掌握大多数控股权的管理层可以强行通过私有化方案投票，但其他中小股东则会愤起反抗，例如聚美优品私有化价格过低导致小股东聚集在公司门口静坐抗议，会造成不良的社会影响导致私有化方案夭折，此举可以吸引吸引360股东，让股东从心理上觉得收购价格能满足其利益需求，从而顺利通过股东投票。

2.奇虎360缓解溢价收购压力采取的措施

私有化价格加上溢价一共是93亿美元，这部分资金压力主要通过两个渠道缓解：一是债务融资，以招商银行牵头的银团提供总额为34亿美元 （超过220亿人民币）的债务融资和其他过桥贷款。二是股权融资，在巨额贷款和专业投资平台的刺激下，金融机构纷纷认领抢购，奇虎360公司的股权融资规模为45-55亿美元，其中约三分之一是由奇虎360的MEBO平台出资认购，剩下的三分之二均由其他有限合伙人出资。

三、奇虎360借壳上市分析

（一）借壳上市的动因

1.从上市方式角度

在国内IPO上市的监管非常严格，排队等待时间也很长，时间成本高昂。而分拆上市也有阻力，奇虎360公司主营的互联网安全业务是国内行业领头，但其他拓展业务比如医疗、桌面助手、金融产品等市场占比不大、用户活跃度也不高，因而拆分上市意义不大，而且拆分上市会涉及到股权分配、业务分配、拆分手续等问题，可能会引发奇虎360公司内部的四分五裂等不必要的风险，具有较大的不确定性。借壳上市具有时间短、审核快的特点，再加上奇虎360公司前期私有化融资资金充分足以支撑借壳上市，所以借壳对于这个急需上市融资的企业来说是最为快速、直接的方法。

2.从奇虎360自身角度

奇虎360公司在借壳之前的就做好了准备，着手精简股权结构，将经营业务不善的业务进行拆分，留下主营业务尽量使自身公司规模与壳资源的体量相融合。此次拆分奇虎360公司保留了以互联网安全技术、网络安全产品业务为主的子公司，而相关互联网金融的子公司、手机研发及销售等业务被剔除，体现了公司对于未来发展的整体定位，使借壳过程更为流畅。

3.从壳公司江南嘉捷角度

一是背景清白，2012年上市的江南嘉捷是一个主营电梯领域的小企业，总市值为只有30亿元人民币左右，公司在上市以后没有出现过重大违法违纪和借壳情况。同时值得注意的是其上市时保荐方是华泰联合，而华泰联合正是与奇虎360公司签订回归A股资本运作的主要合作方，所以华泰联合在承办此次重大资本项目时会选择比较熟悉的、背景清晰的公司，华泰联合非常了解江南嘉捷的股东背景、营业状况、股权结构，因此将其作为壳资源是意料之中。

二是壳公司市值低，如图3，江南嘉捷市值仅为30亿元，大大减少了奇虎360公司的买壳成本，所耗费的手续也降低不少，缓解了奇虎360借壳的负债压力，同时借壳后奇虎360管理层的控股权能够保障。

数据来源：Wind数据库

三是经营状况不佳，企业的盈利持续下降。如图4，2017年江南嘉捷净利润同比下降57.28%，企业转型发展迫在眉睫。电梯行业内总共7家公司，江南嘉捷的每股收益和净利润排名仅在第六位，在行业内没有核心技术也没有创新动力。

数据来源：Wind数据库

（二）奇虎360借壳上市分析

1.借壳重组运作分析

此次借壳运作首先将江南嘉捷其全部资产负债置换到子公司中，并将重大资产出售：将子公司作价16.9亿元的90.29%的股权以现金方式转让给原江南嘉捷股东方，其余的作价1.82亿元将9.71%股权转让给360公司股东，与360公司全部股权的等值部分进行等价置换，360公司拟置入资产价值为504.16亿元，最后重大资产置换及发行股份购买资产：通过重大资产置换与拟置入资产的价款等值部分抵消后有502.35亿元的拟置入资产，剩余差额由江南嘉捷以发行股份的方式以7.89元/股的价格向360全体股东共计发行63亿股从360全体股东处购买。

2.股权结构分析

图5江南嘉捷借壳前后股权变化

图5所示，此次借壳完成后股权结构将发生大幅变化，控股方大换血，原江南嘉捷股东金志峰方持股将缩减28%，失去对公司的控制权，以周鸿祎为首的奇虎360董事会将合计持股63.7%成为江南嘉捷的实际控制人，最终实现借壳上市的目的。

（三）借壳重组后的潜在问题

1.对赌协议问题

对赌协议是融资过程当中的估值调整机制，目的是有效保护投资人的利益，对赌失败融资方会出现丧失控股权、承担巨额负债等严重情形。当投融资双方在签订协议时无法确定未来发展走势，未来走向可能会与自身预期有所偏差时，双方作出约定：融资方可以获得短期融资，但前提条件是要将未来的业绩或其他事项作为担保。

奇虎360公司目前也存在着对赌协议，在《业绩承诺及补偿协议》中360公司承诺将保证2017年、2018年和2019年度的净利润分别不低于22亿元、29亿元和38亿元，奇虎360能否在经历美国私有化退市、业务精简拆分以及借壳上市A股这一系列资本运作后依旧保持积极的增长态势还需保持观望态度，如果出现对赌失败的情况可能会对奇虎360公司造成巨大损失。

2.私有化遗留问题

2016年在奇虎360私有化过程中与招商银行签订了《奇虎 360私有化银团贷款合同》，涉及到40亿美元左右的股权质押，如果奇信志成到期无法还款那么被质押股权可能会被转让或拍卖，与此同时奇虎360与银团签订的过桥贷款也需要履行还款义务，所以前期私有化资本运作所耗费的资本给后期借壳运作带来了一定压力。奇虎360公司2015年关于金融、健康、手机、桌面业务等总计亏损3.74亿人民币，这部分业务亏损势必会影响到奇虎360公司的经营运作与战略规划，随着互联网技术的不断革新和市场竞争愈演愈烈，奇虎360的多样性发展和可持续性发展还任重道远。

四、对中概股回归A股的启示

（一）立足市场整合资源，充分准备理性回归

中概股的回归应理性化，避免羊群效应，要结合自身实际情况做出选择，如果只注重短期利益跟风行事最终只会造成严重的损失。中概股回归要选择可靠的合作伙伴，选择有较好的资金实力、投资经验并且在国内具有一定影响力的投资方。比如盛大游戏因为股东之争一波未平一波又起，不断的上演权力的更换，耽误了几年才确定私有化进程错过了最好的私有化时机，浪费资源也浪费时间和机会，这一方面体现了投资伙伴的选择不够严谨造成股权不稳，另一方面也体现盛大游戏最初私有化决定不够理性也没有做好私有化前充分的准备。

中概股的企业价值要符合国家需求，目前互联网科技行业是国家重点发展领域，随着十三五规划的不断深入，国家对互联网安全、信息技术发展都有着更高的标准和要求，在“互联网+”的背景下这种高新科技公司回归更是大势所趋。同时奇虎360公司通过拆分业务、精简机构等形式对公司内部进行资源整合，使其资金容量能更好的适应江南嘉捷的壳资源，中概股在前期准备过程中也要尽量缩减公司体量，整合公司优质资源削减庞杂开支，方便中概股顺利回归。

（二）建立有效回归战略，严格执行战略规划

有效的回归战略要求中概股一方面要加强股权集中度，搭建MEBO平台可以形成一个分险共担、利益共享的利益共同体，同时双重股权结构为进一步提高控股权提供了条件，有效的抵御了敌意收购，另一方面是合理的收购溢价，要结合公司市值、运营业绩、行业前景等综合条件作出合理预判，赢得股东青睐，奇虎360公司制定的收购溢价符合合理溢价区间的同时也使得双方利益最大化，没有引起中小股东的心理上的反感，在保障中小投资者利益的基础上推进了私有化顺利开展。最后借壳上市论证要严谨，奇虎360公司对于壳资源的确认是经过了反复的考察论证之后选择那些值得信任的壳资源，避免出现分众传媒借壳宏达新材失败的情况，只有做好前期的调研才能减少不必要的风险。制定严密的方案并严格执行，不能在执行计划的过程当中犹豫不决，奇虎360在合作伙伴的选择、私有化后方案的制定以及股权集中上都提前做好了准备并严格执行这些计划，即便出现阻碍也无法阻挡回归的势头，高效的执行力使其私有化退市和借壳上市进程顺利推进。

（三）防范化解遗留风险，尽快适应国内环境

奇虎360目前还面对着对赌协议风险以及私有化遗留问题，并且国内市场和国外市场的运作流程还有所不同，并非高枕无忧，需要不断地提高抵御风险的能力，尽快走上正常运营的正轨，对于那些潜在风险时刻警惕，保证公司资金流健康以及维持较好的偿债能力，同时要快速适应国内资本市场的运作模式，深入了解国内市场行情和相关经济法律法规，从而制定科学严谨的发展战略规划，提高行业竞争力和人才引入度，同时要加强与政府部门的沟通，时刻了解政策动向，在市场上树立一个良好的品牌形象，更好地吸引优质投资资源。