加快构建我国跨境资本流动的宏观审慎管理体系

摘要：随着全球经济一体化程度的加深，在促进全球资源配置的同时，跨境资本流动也放大了全球经济金融体系的不稳定性，在历次金融危机的形成和传播过程中起到了重要推动作用。“8·11”汇改以来，我国一度面临持续的资本外流压力，跨境资本无序流动可能引发的风险冲击成为我国重要的系统性风险隐患之一。金融危机之后，从宏观审慎角度防范系统性风险已日渐成为各国共识。在此背景下，文章在详细阐述传统跨境资本流动管理与宏观审慎管理之间的区别与联系、系统梳理了跨境资本流动与系统性风险累积之间的动态关系的基础上，对构建符合我国实际的跨境资本流动宏观审慎监管体系提出了针对性的可行建议。

关键词：跨境资本流动；系统性风险；宏观审慎监管

随着全球经济一体化程度的加深，在优化全球资源配置效率的同时，跨境资本流动也放大了全球经济金融体系的不稳定，在多次金融危机的形成和传播过程中都起到了重要的推动作用。近期全球对于跨境资本流动的关注源于2008年金融危机之后，全球跨境资本流动规模和频率的迅速增大。从我国的实际情况来看，当前我国跨境资本流动的期限结构日益短期化，市场预期对跨境资本流动的影响也更加明显。“8·11”汇改以来，我国一度面临较为严重的资本外流压力，跨境资本流动可能引发的风险冲击成为我国重要的风险隐患之一。近年来，从宏观审慎角度防范系统性风险已日渐成为各国共识。构建以防范由跨境资本流动所导致的系统性风险冲击为直接目标的宏观审慎管理体系，对于维护我国经济金融体系的健康稳定发展具有重要的现实意义。目前我国跨境资本流动形势的改善为完善我国跨境资本流动管理体系提供了难得的窗口期，我们应抓住这一时期，加快构建符合我国实际的跨境资本流动宏观审慎管理体系。

一、 2008年金融危机以来全球跨境资本流动的动态演进

从2008年全球金融危机爆发开始，至今已有近十年的时间，十年间全球跨境资本流动演进过程从总体上可以分为以下三个阶段：

第一个阶段：2008年～2009年，这一时期全球资本大量流入美国。这期间由美国次贷危机引发的风险冲击不断加大，并快速由美国向全球蔓延，全球风险偏好迅速回落。由于美元在国际货币体系中不可替代的作用，美元资产的避险属性依旧存在，全球市场预期非美元资产的风险比美元资产的风险更大。在避险需求的推动下，2008年～2009年间，美国国内资本流出急剧减少，同时伴随着大量国际资本涌入美国；

第二个阶段：2009年～2013年，这一时期全球资本高强度流向新兴市场国家。造成这一阶段国际资本大量流入新兴市场国家的因素主要有两个方面：首先是全球流动性的过度充裕。为了摆脱危机影响，美欧等经济体先后实施了多轮非常规货币政策，释放了大量的流动性；其次是新兴市场国家自身相对较高的经济增长和利率水平的拉动。2009年之后，相比于发达经济体，新兴市场国家普遍恢复的更快，国内利率也相对更高；

第三个阶段：2013年至今，这一时期全球资本开始从新兴市场国家流出。一方面，2013年之后，美国经济稳步复苏。美联储开始逐步退出非常规货币政策。与此同时，市场对欧盟、日本等其他主要发达经济体退出非常规货币政策的预期越来越强烈；另一方面，这一时期新兴市场国家经济增长普遍开始放缓，不确定性上升，对国际资本的吸引力开始下降。

从本次金融危机之后全球跨境资本流动的演进过程来看，推动跨境资本流动的主要因素与全球经济周期密切相关，跨境资本流动的方向是各类影响因素此消彼长动态博弈的过程。而且随着全球经济金融结构的变化以及各国在经济、政策等方面的分化日益严重，市场预期在跨境资本流动过程中所扮演的角色越发重要，跨境资本流动在流量、结构等诸多方面也发生者明显变化。这进一步凸显出防范跨境资本流动可能导致的系统性风险冲击的必要性和紧迫性。

二、 跨境资本流动管理与宏观审慎管理

在开放经济条件下，跨境资本流动会在金融体系和实体经济之间形成正反馈和跨部门传染，成为经济顺周期和金融加速器的一部分。在当今金融一体化程度不断加深的环境下，跨境资本流动在系统性风险的累积、爆发和传播等不同阶段均起着重要的推动作用。特别是，美欧等经济总量巨大、在国际货币体系中占据重要地位的国家和地区的经济、货币、政策环境变动所造成的跨境资本流动的骤停和突然转向，是新兴市场国家所面临的最为重要的外部冲击。

长期以来，如何合理地管理跨境资本流动都是各国央行和政策制定者所面临的重要课题之一。本次金融危机之前，有关跨境资本流动管理的讨论一直集中在对于资本管制的必要性和效果等方面。2008年之后，随着宏观审慎的理念被广泛地接受，在跨境资本流动管理体系中加入宏观审慎纬度引起了越来越多的关注。

从概念来看，跨境资本流动管理主要是针对一国跨境资本流动的来源、去向及变动等情况进行跟踪管理的监管体系；而宏观审慎管理则是“以防范系统性金融风险为目标，以运用审慎工具为手段，以必要的治理架构为支撑的相关政策”（IMF，2011）。两者之间的关键联系在于，宏观审慎管理的理念和部分宏观审慎工具可以被用于抑制由跨境资本流动所导致的系统性风险累积，从而填補了一般的跨境资本流动管理体系在抑制系统性风险累积方面的不足。

从目标来看，一般的跨境资本流动管理措施着眼于限制跨境资本流动的规模和组成。虽然在危机时期的资本管制措施也可以起到抑制系统性风险的作用，但是在更广泛的意义上，一般跨境资本流动管理的主要目标实际上是维护国际收支平衡。而宏观审慎框维度下的跨境资本流动管理的核心目标在于抑制由跨境资本流动所导致的系统性风险累积，从而维护经济和金融体系稳定，跨境资本流动的宏观审慎管理并不关注国际收支平衡。

从作用对象来看，宏观审慎眼于控源头，即限制境内市场主体的借款能力，监管借款人和贷款人，而不区分贷款来源于境内或者境外；而一般的跨境资本流动管理会区分性地对一国居民和非居民的金融交易进行限制。同时，宏观审慎管理主要是通过增加跨境资本流动的成本来抑制跨境流动的规模和频率，并不直接对跨境资本流动进行限制，作用机制相对间接；而资本管制等一般跨境资本流动管理措施则是直接对国际资本实施数量和价格上的管制，作用更为直接。

同时，以往的跨境资本流动管理措施往往是在资本流动形势发生较大变化之后推出的零时性措施，在资本流动形势平复之后需及时退出以避免扭曲正常的资本流动。而对于着眼于防范系统性风险冲击的宏观审慎管理措施来说，其天然具有一定的前瞻性且通常会维持到系统性风险消失。

三、 跨境资本流动宏观审慎管理的国际经验

事实上，运用宏观审慎工具管理跨境资本流动以抑制系统性风险累积在过去的十多年中有许多国家进行了这方面的实践。对其中具有代表性的国际所实施的相关管理体系和措施进行系统性的梳理，对帮助我国建立符合我国实际的跨境资本宏观审慎管理体系具有重要的借鉴意义。

1. 韩国。随着亚洲金融危机之后韩国资本市场和外汇市场开放程度的提高，韩国跨境资本的规模和波动性都有所增强。2008年美国次贷危机在全球范围内造成了巨大的溢出效应，大量短期资本急速流出是造成危机期间韩元迅速贬值、韩国股市急速下挫的核心原因之一。而随着危机的退潮，短期资本再次快速回流。为应对短期资本大规模快速频繁地跨境流动所可能带来的对韩国金融市场和经济的负面冲击，2010年，韩国政府推出了旨在降低短期跨境资本流动冲击，增强金融经济系统应对外部冲击能力的“资本流动波动风险应对计划”。这一计划主要包括以下三个方面的内容：第一、规定境内银行可持有的外汇远期头寸上限；第二、恢复对外国债券投资者征税。韩国为推进其国内债券市场对外开放同时吸引长期外资曾一度取消对外国债券投资者的税收缴纳要求；第三、对金融机构的非储蓄性外汇负债（Non-deposit Fx Liabilities）征收宏观审慎税。从效果来看，在推出针对跨境资本的宏观审慎监管措施之后，韩国短期外债规模下降明显，短期外汇债券占外汇总债务的比重也由2010年前后的接近180%，下降至30%左右。

2. 巴西。与韩国类似，巴西引入宏观审慎工具管理跨境资本流动的背景也是由于2008年全球金融危机之后，以美国为代表的发达经济体普遍实施了超宽松的货币政策在全球范围内释放了大量流动性，这导致短时间内有大量热钱涌入巴西，致使巴西本币雷亚尔迅速升值，国内面临严峻的通货膨胀压力。为了应对短期资本流动的冲击，巴西政府2009年开始引入宏观审慎监管工具。巴西政府所使用的主要宏观审慎监管工具主要是金融交易税。2009年10月，巴西政府开始对投资本国股票和债券市场的外国投资者征收2%的预提税。之后，2010年先后将外国投资者投资本国债券的税率上调至6%，将外国投资者投资本国股票基金的投资税率上调至4%，将外汇衍生品的交易税税率由0.38%提高到6%。此外，为了抑制由于国内外利差所导致的跨境贷款，巴西政府于2011年对从国外短期贷款征收6%的金融交易税。从效果上看，在多个领域实施金融交易税，提高了跨境资本流入巴西的成本，有效抑制了当时短期资本的流入，资本流入明显放缓，雷亚尔升值趋势显著放缓，国内通胀压力缓解。

3. 马来西亚。马来西亚自上世纪70年代就开始推进其资本项目的开放，金融管制相对宽松。金融自由化程度高在给马来西亚带来相对充裕的外资的同时，也加剧了其金融体系自身的脆弱性，催生了潜在在金融风险。1998年，亚洲金融危机的余波尚未褪去，马来西亚又遭受了国内政治局势的动荡，潜在的宏观经济风险的暴露使得外国资本迅速撤离，导致了马来西亚林吉特的大幅贬值，冲击马来西亚国内经济安全。在这种背景下，马来西亚政府采取了包括宏观审慎监管工具在内的多种措施抑制资本外流。马来西亚为抑制资本外流采取的措施主要分为两类：第一、以“累进特别费”为代表的宏观审慎监管工具；第二、直接的资本管制。从实施效果来看，马来西亚在采取上述措施之后，有效缓解了资本外流的压力，汇率在之后迅速止跌并保持稳定，外汇储备也开始上升。但是，由于这一时期，资本管制和宏观审慎管理工具并用，对于以“累进特别费”为代表的宏观审慎工具在其中，特别是在抑制短期资本流出方面发挥的作用难以进行明确的区分。

四、 构建符合我国实际的跨境资本流动宏观审慎管理体系

十八届三中全会提出，要加快實现人民币资本项目可兑换，同时要建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。随着我国对外开放程度的不断加深，我国跨境资本流动的波动性和复杂性程度不断加大。在此过程中，推进资本项目开放并不意味着对跨境资本流动放任自流，而是要用更加市场化的手段进行管理，用更有效的方式防范和化解系统性风险。

必须指出的是，当前我国金融市场深度和金融产品的丰富性仍然与发达市场存在较大差距，同时考虑到中国经济目前正处在转型升级的关键时期，为了在保证经济金融稳定同时加速国内市场对外开放进程，采取必要的资本管制措施有其客观必要性。但是，诚如前文所言，资本管制只能是短期使用的跨境资本流动管理措施，要实现对于跨境资本流动所导致的系统性风险更为有效的管理，必须加快构建符合中国实际的跨境资本流动的宏观审慎管理体系。为此，本文认为应从以下几个方面着手：

1. 正确识别不同时期我国跨境资本流动的主要驱动因素。只有正确识别不同时期驱动跨境资本流动的主要因素，才能进一步理清这一时期跨境资本流动的渠道，评估这一时期跨境资本流动可能带来的风险冲击，进而进行有针对性的管理。当前中国经济下行风险依然存在，同时前期在房地产、地方债务、影子银行等领域积累了较大的风险压力，看空人民币资产的声音不绝于耳。我国跨境资本流动的主导因素已由之前的贸易投资转向国内经济基本面和来自美国等发达经济体货币政策转向所导致的溢出性冲击。

2. 着力提高跨境资本流动相关数据的可得性、及时性和准确性。宏观审慎监管的有效性是以准确及时的数据为基础的，只有在准确掌握跨境资本流动的相关数据的前提下，政策实施和监管机构才能做出有效的风险预警和防范决策。从目前我国实际出发，应重点加强对通过地下钱庄、伪造虚构进出口贸易需求等非正常途径的资本流动的监管和打击力度，进一步完善我国跨境资本的统计制度，针对以互联网金融为代表的各类金融创新产品的出现适时适度扩大统计范围，同时应进一步加强各监管机构之间的沟通协调和信息共享，提高信息的传递效率。

3. 充分掌握跨境资本流动影响我国金融稳定的传导渠道，理清由跨境资本流动所造成的系统性风险的累积途径和传导机制。构建有效的跨境资本流动宏观审慎管理体系必须建立在充分掌握跨境资本流动累积系统性风险的传导渠道的基础之上。因此，必须结合我国当前的实际情况，清晰地判断跨境资本流动影响我国金融稳定的核心媒介和传导机制，进而才能有针对性地设计和实施相关的宏观审慎管理工具和措施。

4. 构建系统性、多层次的跨境资本流动宏观审慎管理体系。从多个层次和角度防范系统性风险累积和传染是宏观审慎管理的核心思路之一。本文认为，应当结合我国实际需要，构建一个涵盖风险预警体系、操作目标体系、中介目标体系和最终目标体系的系统性、多层次的跨境资本流动宏观审慎管理体系。首先，就最终目标而言，应以防范系统性风险累积、维护经济金融稳定，作为我国跨境资本流动管理唯一的最终目标，与一般着力与维护国际收支平衡的跨境资本流动管理体系相互独立，并统一于一个更广泛意义上的宏观经济政策；其次，就中介目标而言，应当立足跨境资本流动影响我国金融稳定的传导机制，以其中最为重要的传导媒介作为抓手，构建中介目标体系；第三，就操作目标而言，应构建与中介目标相匹配的操作目标体系，需要同时满足可控、可测和相关的基本要求；第四，就风险预警体系而言，应该综合宏观、中观、微观等多个层次和角度，运用多种方法构建多维度的风险预警体系，提高风险预警的前瞻性和准确性。

5. 必须指出的是，从长期的角度来看，国内经济金融体系的健康稳定发展，积累强大的市场深度和广度才是防范系统性风险冲击最重要的保障。从我国实际出发，未来应坚定推进供给侧结构性改革，为我国经济发展提供新的、可持续的增长动力；同时进一步推动国内金融体制改革，完善我国金融体系结构，有序推动国内资本市场对外开放，特别是债券市场对外开放，有序引进境外投资者和境外发行人，增强我国金融市场主体的对外部竞争的适应和承受能力，提高我国金融市场的深度和广度，构建防范跨境资本流动系统性风险的长效防范机制，从根本上提高我国抵御外部冲击的能力。

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作者简介：景麟德（1988-），男，汉族，甘肃省定西市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为货币金融理论与政策。

收稿日期：2018-01-21。