投行保荐遇倒春寒，招商证券项目“全军覆没”！

惠凯

近期，有关IPO门槛提高的说法在坊间流传：新的IPO审核标准可能已提高至“3年累计净利润1亿元以上、最近一年净利润5000万元以上”;对此，有资深投行人士向记者确认了上述消息的真实性。

据记者筛选，目前的排队企业中有106家业绩达不到新的门槛，倘若新政实施，这些公司上市申请将很可能被撤回，其中广发证券、海通证券保荐项目受影响较大。

而事实上，IPO门槛提高已经在前期的过会率中有所体现，自年初至今，证监会发审委对IPO项目的审核通过率只有43%：其中招商证券表现最差，6宗IPO保荐项目无一过会，究其原因，盈利持续性差、对大客户的依赖是导致这些项目被否的主要因素。

对于未来的发行市场，多位投行人士向《红周刊》记者表示，建议业绩一般的企业放弃IPO，转而通过并购重组登陆A股，投行机构也需顺势而为，摒弃单纯依靠IPO业务的策略，通过降价、加强并购重组业务，全面打通企业上市前后的投融资服务链。

门槛抬高引发的多米诺效应

继年初监管层呼吁加快“独角兽”公司在A股上市后，A股IPO政策又出现重大变动。3月19日，投行业内有传言称，IPO在审项目，三年扣非后累计净利润合计低于1亿、且最后一年不足5000万的，撤回申请或者接受现场检查;IPO新申报项目，主板要求最近一年净利润不得低于8000万元，创业板不得低于5000万元。这一消息随后得到了媒体的确认。一位在某大型券商从业十几年的资深投行人士向《红周刊》记者透露，“这是确凿信息”。

事实上，从2017年10月第十七届发审委就任以来，IPO门槛就在悄然提高，从年初至今有63家企业主动终止审查，最新案例是哈尔滨银行，该公司公告称由于股权结构可能发生变动，决定先撤回A股上市申请，待变动完成后再重启A股上市。反映到新增排队公司数量上，据交易所披露，从年初至3月16日新增报会企业仅7家，近期已连续三周无新增报会企业。作为对比，2017年1-3月新增受理企业56家。2017年11月时排队企业尚有489家，目前仅剩407家，IPO堰塞湖化解成果显著。

就新政影响而言，记者依据同花顺IfinD统计，在374家排队企业中，2015-2017年三年累计利润超过1亿元的有266家，其中万达商业、人保集团、中国华融累计利润最多，均在500亿元以上，其余净利润居前的企业也以银行、券商为主。有101家企业最近三年净利润不足1亿元，凯龙高科甚至处于亏损状态。

再以最近一年净利润为标准，在披露2017年业绩报告的企业中，慧尔农业、艾融软件等4家最近一年净利润低于5000万元。按照最新IPO业绩要求，总计有104家企业面临撤回或接受现场检查的艰难选择。就行业而言，计算机应用服务业受冲击最大，该行业下有多达14家企业近三年累计利润不足1亿元，IPO梦碎的可能性较大。有7家服务型企业业绩达不到新的IPO标准，专用设备制造业企业也有4家可能被撤回。

从保荐机构的角度，上述106家排队企业中，广发证券保荐的项目最多，包括振威展览、海纳川等9家;其次是海通证券，其保荐的安泰股份、波克城市等6家公司面临要么撤回、要么接受检查的尴尬;招商证券保荐的柠檬微趣等5家公司“躺枪”。东方花旗、国金证券、中信建投等6家券商保荐的“藏雷”公司也都在3家以上。中信证券有3家保荐公司风险较大，在大型券商投行中表现较好。华泰证券、安信证券、国泰君安更是只各有1家企业近三年累计利润低于1亿元，受IPO新规的冲击最小。

招商证券保荐项目0过会

审核门槛的提高，也搅动着投行生态。自2017年10月第十七届发审委上任以来，总共审核161家上会企业，IPO过会总数为81家，整体过会率为52%，且过会率还有走低趋势;自年初以来不到3个月内，发审委审核了67家的IPO申请、33家上市公司的并购重组提案，其中38宗IPO申请未通过/暂缓表决/取消审核，受阻比例达57%。不过，被否决的并购重组提案只有6家，过会率远高于IPO。

对此，有九州证券投行部门人士评论称：“关门开窗，把现有上市主体做大做强”。对于利润要求达不到IPO的企业，他建议“目前监管层对行业整合并购重组的支持力度很大”，可以尝试通过并购重组来实现资本化。

在上述案例中，多家券商在IPO项目上遭遇“0过会率”的尴尬。其中招商证券保荐的6宗IPO项目全部被否。其次是中信证券，保荐的5宗IPO项目要么被否、要么暂缓表决。在保荐项目2～3家的券商中，国金证券、东莞证券、兴业证券、海通证券均为0过会率。

就招商证券保荐的项目而言，发审委提出最多的质疑是公司上市后业绩能否持续;其次是否存在对大客户的重大依赖，与大客户和股东方的关联交易也是审核重点。招商证券保荐的雷杜生命、挖金客、蓝电环保、明微电子的盈利持续性遭到了发审委的质疑;蓝电环保对第一大客户的收入占其总营收的20%，挖金客從第一大客户中国移动获得的收入占总营收比更是达77%，发审委要求就是否存在客户依赖作出解释。值得注意的是，康自强、申孝亮担任保荐代表人的雷杜生命、格林精密两家公司均被否。

2017年招商证券保荐的32家公司中，即有7家被否/暂缓表决，被否概率明显大于中信建投、国泰君安、中信证券、广发证券等公司。招商证券投行部门对IPO政策的理解和内控制度存在缺陷。

前投行人士、上海师范大学黄建中副教授评论称，“目前国内IPO政策还是核准制，投行一线对项目的甄别定位不明显，以往保荐项目几乎百分之百过会本身就不合理，提高上市难度，长远看有利于促进投行勤勉尽责甄选好企业，对二级市场也是好事”。

IPO过会率下降，将对券商投行收入产生明显的冲击。黄建中向《红周刊》记者介绍，投行从IPO中获得的收入分为两部分：保荐费+承销费、以承销费为主，“新规下IPO项目要么被否、要么撤回，投行不仅拿不到保荐承销费用，前期投入的人力、尽调等成本也无法覆盖，就会产生亏损”。

排队企业转向并购市场？

在监管导向的驱动下，券商投行纷纷抓大放小、竞逐大体量企业和“独角兽”公司，其中生物科技、云计算、人工智能、高端制造等“四新”行业更受投行青睐。有九州证券投行部人士向记者表示，大型企业、独角兽公司更有可能选择承做水平高、更加国际化的券商投行队伍，老牌大型投行是独角兽企业IPO的首选。

从已在A股上市的独角兽公司来看，也契合上述观点，例如360在借壳江南嘉捷时相中了华泰联合证券;富士康火速IPO，保荐券商为中金公司。

新IPO政策下大型券商优势尽显，中小投行的出路在哪里？前述大型券商资深投行人士指出，“未来投行对项目的筛选标准更严格，对优秀企业的竞争也更激烈，收费将趋于下降，单纯靠IPO生存的团队会较为困难，投行需要增强与客户的粘性，把上市后的再融资、并购重组甚至投资业务全面服务到位”。

“如果IPO企业欠缺成长性，最好走并购，产业并购的过会率不会低。”该投行人士建议，投行可以在上下游产业的并购方面加大力度，而跨行业并购和借壳过会依然很难、投行需要回避。不过并购上市最大的问题在于溢价更多体现在上市公司股票上，“标的企业股东的收益往往无法最大化”。并购标的估值时低于IPO，这也导致优质企业在IPO和并购两条路中间摇摆不定。据记者了解，有拟上市公司选择了静观其变，等待6月30日过后政策是否会有所松动，到时再做决定。

譬如大通燃气于3月20日公告称，公司拟通过重大资产置换+发行股份购买资产的方式收购江苏奥赛康药业100%股权。作为并购标的的奥赛康药业曾于2013年IPO并拿到上市批文，后由于承销商中金公司在承销过程中有违规行为，且上市公司大股东在IPO前巨额套现32亿元、引来证监会介入，不得不暂缓发行。

不过，投行业务转向，也将影响到营收。曾有业内人士告知记者，并购重组类项目的承做费用一般为交易对价的1%-3%，低于IPO的保荐收入，未来价格还将向2%以下靠拢。而且从2017年的券商投行收入结构来看，IPO贡献的利润一般在并购类项目的4倍以上。黄建中亦向《红周刊》记者表示，“IPO对投行的利润贡献远大于并购重组。”据他介绍，在并购重组项目中，投行只扮演财务顾问的角色，普通的并购重组项目下单笔财顾收入通常只有几百万、甚至不足百万，收入过千万的项目要么交易规模很大、要么方案设计很复杂。黄建中指出，未来投行业务需要多元化，更多扩展再融资、固收等業务。