如何寻找真正具备护城河的企业

杜可君

今天，来自全国各地的价值投资者相聚郑州，我也希望能够借此机会和大家分享一下我们对于价值投资的见解。大家都知道，价值投资需要寻找一个好企业，那什么样的企业才算是好企业呢？巴菲特提出一个非常著名的理论叫做“护城河”。因此，我针对这个问题，与大家探讨一下，如何寻找真正具备护城河的企业。3月21日，腾讯将披露年报数据，在接下来的演讲中，我就以腾讯控股为例，列举一些可以成为企业强大商业护城河的关键因素。演讲中提到的所有个股仅作举例，不作推荐，希望大家可以从中有所收获。

商业护城河的重要性

在解答这个核心问题之前，我们先谈一谈价值投资。价值投资的本质，即买股票就是买企业股权。对于一个有投资天赋的人来说，理解了这句话的含义基本上也就理解了价值投资的全部。但如果深究下去，我们还是会发现很多需要解决的问题。

在二级市场上存在一个股价永恒公式——股价=EPS（每股收益）×PE（市盈率）。对于上述公式，市场上有一种非常粗暴的分解方法，认为价值投资只要关注PE就可以了。我个人对此并不是很赞同，并非只关注PE就能看出一家企业是否值得投资。如果PE再低，却赶不上基本面恶化的速度，那么公司的股价长期来看还是会下跌。所以低PE并不代表高安全边际，投资者一定要避免“价值陷阱”。

那么，要知道什么时候低PE意味着高安全边际，投资者就不得不关注股价永恒公式的另一个变量——EPS。其实，我们大家熟悉的贵州茅台、恒瑞医药、腾讯控股等非常多的优秀企业，将其成长周期放大至10年来看的话，PE基本上都能维持在一个合理的区间范围内小幅波动。因此在PE近似于常量的前提下，EPS上涨，则公司股价必涨。我们通过上述股价永恒公式找到了一个可以稳定投资的方法，可问题是，怎样才能识别一家EPS可以持续上涨的企业呢？

从某种程度上来说，拥有强大的商业护城河的企业就是好企业。商业护城河是企业能够常年保持的优势，也是其竞争对手难以复制的品质。举一个反例，在2008年前后，苹果手机迅速崛起，那个时候整个苹果产业链的利润非常可观。几年之后，我们却发现越来越多的企业涌入苹果产业链当中，但几乎所有的企业都不具备行业壁垒和品牌效应，于是整个产业陷入价格战，利润越来越低。

商业护城河的三大误区

商业护城河意味着利润的垄断和定价权，其中有一些非常常见的误区。例如，知名品牌是否就是护城河？我个人认为，对于上述问题，我们需要辩证看待。比如，可口可乐、贵州茅台等知名品牌绝对是有护城河的。反过来讲，航空业也有很多知名的航空公司，但是从我个人的投资角度来说，这些企业我是不会花一分钱去投资的。原因很简单，很多旅客选择航班出行的时候，首要考虑的问题是不是品牌——我非这家航空公司的航班不坐？我相信绝大多数旅客在选择航班的时候首要考虑的问题是时间，看哪个时间点乘机最合适，然后会查一下航班的误点率，会选择一个准点率比较高的航班，至于乘坐的是哪家航空公司的飞机，可能并不重要。

而且决定航空公司利润的因素有很多，其中有两项因素至关重要：一个是油价，一个是美元与人民币之间的汇率水平。而且这些扰动因素难以预测，如果油价上涨一倍，航空公司的利润就随之缩减一半。所以，这样的公司既没有护城河，同时又有很多扰动因素是普通投资者难以把握的。

再比如，娃哈哈和农夫山泉绝对是矿泉水领域的知名品牌，但是这两家企业能否带来行业垄断和议价权？那我们就要考虑，如果农夫山泉的矿泉水售价2元，哈哈的矿泉水是不是可以售价10元。我相信，如果售价10元，娃哈哈的矿泉水一定是卖不掉的。但反过来，同样成本的白酒，有的品牌每瓶售价200元，利润微薄，有的却售价1500元，消费者排队竟然都买不到。后者是什么牌子我不用去讲，大家都知道。所以说，如果没有行业垄断和议价权，好品牌一样不代表护城河。

那么，高市场份额是否意味着护城河呢？在很多行业里，高市场占有率不一定可以给公司带来所谓的垄断优势和长久发展。最典型的例子莫过于拥有高市场占有率的诺基亚，随着科技发展和智能手机的诞生，其竞争优势在一夜之间消失殆尽。

有观点认为，优秀企业管理团队意味着护城河。其实，优秀的管理团队对于企业的护城河的建立是有帮助的，但还没有到对于企业发展至关重要的程度，除非这家公司对特定的管理者具有极强的依赖作用，例如德云社。但反过来说，优秀的管理团队也是一把“双刃剑”，如果一家企业过于依赖其管理团队是非常可怕的。如果哪天郭德纲离开了，我相信德云社可能会出大问题。

哪些才是真正的商业护城河

讲完商业护城河的误区，那么，哪些因素可能会成为企业真正的商业护城河？

首先，“无形资产”可以视为真正的商业护城河。无形资产与上面提到的知名品牌之间的区别，在于品牌专利。拥有无形资产的企业，能够出售竞争对手无法效仿的产品或服务。因此，苹果手机之所以能够享受如此高的溢价，只是因为消费者青睐于苹果公司的品牌效应，而不是因为苹果手机用了哪家公司生产的手机屏幕和处理器。喜欢投资苹果产业链的投资者应该好好思考一下这个问题。

“客户转换成本”也可以看作商业护城河。当客户转换产品或者服务时，要承受很大的代价甚至是风险，企业就拥有了客户转换成本的优势。我给大家举个反例，在零售业特别是餐饮领域，很少有餐馆可以让我走10公里路程，排队等待1小时，也要非吃不可。在绝大部分的时间里，我们都会选择在附近的餐馆解决问题。选择不同的餐饮品牌对于消费者而言是没有成本的，这也是餐饮业很难出大牛股的原因。

另外，在教育培训行业也有客户转换成本的问题。最近有人问我，学而思（好未来）和红黄蓝之间有没有明显的差异。我可以告诉大家，这两家企業的基本面有天差地远的区别。前者有着非常宽阔的商业护城河，后者完全没有。大家可以去想，你们的小孩上幼儿园的时候，你最先考虑什么？一般是就近，接送方便，只要幼儿园的条件不差就可以了。但是送小孩去上奥数班和课外补习的时候，你们就会看到学而思的抢手和火爆。在北京，有些家长甚至可以从10公里以外的地方陪孩子去学而思上课。这就是典型的护城河。

如果孩子不再去学而思，换一家培训机构，可能培训的效果就大打折扣。因此，培训领域的转化成本同样很大。我们会看到在美国有很多软件公司，尤其是那些做软件数据库的公司，是长期的大牛股。一家商业银行，其历史上所有的财务数据都用这家公司的软件记录，如果哪天更换了其他品牌的数据库，首先就面临着数据丢失和系统不稳定的风险。而且，上面提到的航空业对于旅客来说，就是一个没有任何转换成本的行业。

“網络效应”是互联网公司建立护城河非常重要的因素。大家现在经常提到的网络其实都指的是流量入口，但互联网公司发展到今天的地步，最重要的不是流量，而是联接——把人与人之间联接起来，把人与服务之间联接起来，把服务与服务之间联接起来，从而形成一个“互联网络”，并构筑一个牢不可破的护城河。如果一家互联网公司仅仅靠流量生存，虽然一段时间内点击的用户很多，但过两天可能就会成为过眼云烟。

“成本优势”对于构建护城河同样十分重要。所谓的成本优势，就是依托于地理位置、经营规模、企业流程等形成的企业经营优势，造纸行业中有一家企业叫太阳纸业就具有明显的成本优势。近几年受国家环保的压力，以及供给侧改革的影响，造纸的成本越来越高，很多中小造纸企业面临着倒闭的危险，行业形成了寡头垄断的特征。在这个市场集中度日渐提升的过程中，什么样的企业会占据更大的市场份额呢？一定是那些成本控制做得好的企业。由于太阳纸业在国外直接设有造纸加工厂，它的成本基本上会比国内同行业竞争对手低三分之一。这也是太阳纸业为什么近年来股价涨幅巨大的原因。

这里我特别想提一个行业，它就是方便面。方便面绝对可以算作消费升级的受害者，现在吃方便面的消费者越来越少。而且，我观察到一个现象就知道这个行业会出很大的问题，那就是高铁项目的大面积推广。在以前没有高铁的时候，我们从北京到郑州可能需要很长时间，中间一顿饭只能吃方便面凑合，但现在行程只需要两个小时，并不需要方便面来解决就餐问题。这就是消费升级所带来的变化。

以腾讯为例：如何寻找真正具备护城河的互联网企业

下面我将以腾讯控股为例，讲一下如果从互联网行业里选择好企业，应该参考一个什么样的标准。

腾讯在上市前一年（2003年）的静态利润仅有3.38亿元，不出意外，预计腾讯2017年的全年利润将达到680亿元至700亿元（3月21日，腾讯控股披露2017年年报，公司全年净利润为715亿元，同比增长74%）。所以，腾讯上市15年以来，净利润累计增长200多倍，股价累计涨幅超过500倍，这就是腾讯成为大牛股背后的逻辑。

但是，我们同样需要思考一个问题——在互联网这么广阔的领域里，为什么腾讯能够在与其他公司的竞争中脱颖而出？

首先，要看这家公司是“交互型平台”还是“浏览型平台”。第一代的门户网站，不管是雅虎、新浪还是搜狐，它们的用户并不具备粘性，可能看完一条新闻，转身就走了。没有形成“交互”就导致了用户在新浪和搜狐上看新闻没有任何区别。但是，腾讯利用微信平台让所有的用户建立起了联接。如果我卸载了微信转移到另一个社交平台上，我就没有办法与微信好友们进行交流。

微信目前在国内拥有10亿用户，10亿用户各自建立了多少人与人之间的联接？我想，这绝对是个天文数字。而且，想要把这样庞大的链接颠覆已经基本没有可能，这就是腾讯在互联网领域的垄断优势。所以，交互型平台永远比浏览型平台更有竞争力，我们投资互联网企业的时候不要轻易去选择浏览型平台。

其次，要看这家公司的活跃用户是否是注册用户。因为注册用户或者实名用户往往可以在这个互联网的生态圈中建立起强大的信任感，这将成为这个平台长期生存发展的基础。

第三，要看这家公司是否有丰富的应用场景。应用场景对于互联网公司来说至关重要。如果一家互联网平台的应用场景非常单一，将意味着无法变现。我们可以看到，阿里巴巴和腾讯在线下新零售的战场上打得不可开交，就是在争夺支付场景。因为未来互联网时代最大的一块蛋糕就在移动支付领域，谁占领了支付场景，谁就拥有了未来互联网时代的话语权。我们之前用微信聊天，现在还可以用微信支付，以后越来越多的支付场景都将出现微信的身影。只要形成了用户、社交、服务之间的垄断，腾讯自然就拿到了互联网时代的“头等舱”。

另外，要看这家公司是否能够持续创新。腾讯利用QQ抢占PC端的社交场景之后，还能凭借微信抢占移动端的市场份额，这就是创新优势的体现。但如果有一天，我们的社交方式发生了变革，不再通过触摸屏手机进行社交，而被VR等更前沿的技术所取代，这个时候腾讯不再创新，就意味着被颠覆。

（文中个股只作举例，不作买入推荐，演讲内容有删节）