投资要做一颗“恒星”

童第轶

作为一名职业投资人，价值投资与我而言并不陌生，在阅读《投资中不简单的事》这本书以前，我对价值投资已经有所了解和实践，但即便如此，读罢此书，仍会觉得开卷有益。

与价值投资的初次邂逅要追溯到1998年大学毕业后，我的第一份工作是在《中国证券报》做国际编辑，大量的采访和阅读让我对价值投资有了初步的了解。后来进入到中国人寿资管做研究，在思维上则有了更大的飞跃，保险资金的配置讲求匹配性，追求长期稳定的收益，让我在资产合理搭配、分散风险方面受益良多。

或许是A股投机风气的熏染，或许是对自己的短线交易能力过于自信，在2007年正式成立自己的私募公司后，我更多地还是依赖过往10多年里逐渐培养起来的盘感与嗅觉进行短线博弈。这种投机性思维确实在某个阶段给我们带来了短暂的成功，例如我们在2009年成为私募探花。但是如果从更长期的角度来看，追涨杀跌的投机效果不甚理想，反而是我们长期跟踪和持有的几个标的表现都不错，尤其是2015年下半年我们全面转向价值投资后，在价值投资的框架下甄选出来的贵州茅台、美的集团等股票迄今为止收益颇丰。

从青葱岁月到不惑之年，从趋势投资的交易者到价值投资的推崇者和践行者，在资本市场我已经摸爬滚打了20年。我越来越发现，在这个浮躁的时代，资本市场从来都不缺流星，我希望自己能够成为一颗恒星，在价值投资这条正确的道路上越走越远。

“三好原则”选股经

作为一种投资理念，价值投资并不难理解，删繁就简。邱国鹭将其总结为“三好原则”，即好行业、好公司、好价格。对于“好行業”的判断，我认为可以从四个角度去衡量：

1，看行业的商业模式。犹如买房子看小区，房子可以装修，但小区的环境是改变不了的。如果商业模式不好，即使管理层很优秀，业绩也不会有太突出的表现。如果商业模式很好，赚钱就会很容易，典型的如白酒，原料几乎就是一把米、一斤水，贵州茅台的毛利率却高达90%。2，看行业的竞争格局。典型的如空调。2005年价格战之后至今形成了两家龙头公司市场占有率具有绝对优势的行业竞争格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，两家龙头公司业绩增长也很快。3，看行业的空间。既要避开夕阳行业，也要避开“百舸争流”的朝阳行业，最好的就是处于成长期和稳定期的行业。4，看行业的门槛。在激烈的竞争环境下，有赚钱的生意就会有山寨和抄袭，所以“护城河”很重要，而资源独占、特许经营权、有技术壁垒、品牌优势是分析企业“护城河”的重点因素。

判断是否是“好公司”则有两个标准：1，它做的事情别人做不了；2，它做的事情自己可以重复做。前者是准入门槛，直接决定利润率的高低；后者是成长的可复制性，决定营收增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要无门槛的高增长（不可持续）。门槛是现时的，好把握；成长是未来的，难预测。除此之外，好公司最好还要有好的管理，小公司的管理层更重要，大公司的管理机制更重要。

“好时机”分为买入和卖出。首先，买入时机遵循两大原则：1，估值法则。在世界各国的股市历史中，估值是长期均值回归的，欧美市场的长期市盈率中值都在15倍左右，低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个笨方法在长期看来其实是个好方法。2，人弃我取的逆向思维。对大家都追捧的热门行业要慎之又慎，对大家都嫌弃的冷门行业则要试着乐观一些，寻找“落难公主”。而卖出时机则要遵循三大原则：1，股票已经明显高估；2，股票基本面出现本质的恶化；3，发现了性价比更高的股票。

知行合一不简单

理念本身是简单的，不简单的是如何在荆棘丛生、陷阱密布的市场中执着坚守、灵活运用。2015年上半年，“杠杆牛”风卷残云，只要在风口上，猪都能飞上天，几乎所有的人都在追逐所谓的概念、主题、故事，白酒、家电等商业模式简单、估值也很便宜的行业反而无人问津。再比如，就算是贵州茅台、伊利股份等公认的好公司，在历史上也曾因“去三公消费”和“三聚氰胺事件”出现过股价暴跌。在这样的情况下，即便是价值投资也难免会面临阶段性的挫折与挑战，但终究只有那些真正创造价值的公司才能持续跑赢市场。

我们不能神话价值投资，但是如果能不简单地去坚守一些简单的价值投资原则，至少能够避开大部分陷阱。这些简单的投资原则，在我看来主要有三点：

1，把研究做好。在邓晓峰看来，研究需要经历由少到多、再由多到少的过程。刚接触一个行业时，资料会越看越多，比如需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，了解我国所处的状态和阶段。但随着对行业的认知积累越来越多，开始逐渐进行抽象的总结，定义行业的属性，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数。市场永远有分歧，如果能通过研究发现市场的偏差与谬误，机会自然就来了。

2，避开从0到1的陷阱，抓住从1到N的机会。在邱国鹭看来，从0到1往往是美好的陷阱：2010年，大家都在讨论手机支付NFC，但5年后却发现胜出的是支付宝和微信支付，这与当时的设想完全不同；P2P几年前就说要颠覆银行，后来自己却被颠覆了。从1到N却充满了机会：三大互联网巨头BAT，10年前完成从0到1的飞跃，但之后的市值仍然增长了几十倍。中国有14亿人口，公司如果能符合消费升级和产业升级的趋势，从1到N的机会是无穷的。《孙子兵法》说：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”不要在行业还是百舸争流、万马奔腾的时候，就给予不确定性过高的估值，而要行业格局基本确定后，再买入最强的诸侯。

3，便宜永远是硬道理。投资本质上还是希望买到低估的东西。市场从5000点跌到3000点，为什么很多价值股还能挣到大钱？因为足够便宜，因为足够便宜才有足够的安全边际。相反，即使是再好的东西，以过高的价格买入也会很痛苦。但是也不能只注重便宜而忽略成长，这样就会落入“价值陷阱”。将时间拉长，价值投资总是赚两方面的钱：其一，企业被低估的钱，这是市场过度悲观、市场情绪化定价多带来的机会；其二，企业成长的钱，这是管理团队不断为股东创造的价值。成长本身就是价值的一部分，能买到被低估的好公司自然是最好的选择，但一般情况下，能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已实属不易。

白马蓝筹由“矛”转“盾”

结合当前的市场来看，有人会说“独角兽”出来了，中小创起来了，白马蓝筹倒下了，价值投资不行了。这本身就是对价值投资的误解，并非买白马蓝筹就是价值投资，买中小创就不是价值投资。蓝筹里也有平庸的公司，中小创里也有好公司。近两年，之所以蓝筹股表现更好，本质上还是估值修复的需要，同样，中小创之所以表现不好，本质上还是因为有估值回归的必要。

况且，白马蓝筹是真的倒下了吗？也未必。无论风格怎么变，估值尚低、业绩尚可的优质标的至少还是有的。可以说，今年的市场必然会更加均衡，消费白马不会一家独大。就像我们在年初策略时所写的：消费白马由“矛”转“盾”，虽然估值难以继续提升，但也依然能够依靠业绩的增长交出一份尚可的答卷；大蓝筹凸显低估值优势，在消费白马的估值已经得到大幅修复之际，更低的价格将成为资金配置的核心考量指标，以上证50为代表的低估值大蓝筹修复行情值得期待；对于中小板和创业板来说，整体上泥沙俱下的杀估值已经持续了两年半，在这个过程中，以中创100指数成分股为代表的有内生业绩的真成长估值逐渐趋于合理。我们不应人为地区分风格，而应通过努力的研究，去寻找那些估值处于洼地或增长潜力高于当前估值预期的优质标的。

《投资中不简单的事》看似只是零散的只言片语，却包含着对市场、人性以及价值投资的思考和感悟。其中，孙庆瑞的“寻找未被满足的强需求”以及王世宏的“在经济的主航道上做投资”等理论也同样值得反复咀嚼。投资知易行难，希望每一个阅读此书的投资者都能有所领悟，控制好自己的贪婪和恐惧，扎根基本面研究，在正确的道路上持续前进。不忘初心，方得始终。

（作者系龙赢富泽投资总监，研究部副总监孙勇对本文亦有贡献）