拥抱创新企业：新思维改A股生态圈

张俊鸣

长期以来，A股的上市和退市，核心的关键词是“盈利”：新股IPO需要达到一定的盈利标准，而连续亏损三年的公司也会被暂停上市。这一标准执行多年，对于消费、制造业等传统产业无可厚非，但对于互联网等新经济企业则存在盲点。此外，有关公司注册地、同股不同权等问题也制约新经济企业在A股上市，“BATJ”等国内互联网巨头只能选择海外股市，“墙内开花墙外香”。近期，随着相关创新企业上市试点内容的公布，以往影响新经济企业登陆A股的制度藩篱出现松动，A股正在用新思维拥抱创新企业。

换门槛：市值和估值取代盈利标准

不看盈利，如何筛选真正具有前景的新经济企业？除了框定七大行业的范围之外，“市值和估值”取代传统的盈利标准。已经在境外上市的，市值2000亿以上才有戏；尚未在境外上市的，需要估值不低于200亿且营收不低于30亿。以上两大指标凸显了A股制度变革的新思维，传统的盈利标准不见了，但上市门槛不算降低而是“换”了，而且比单纯的盈利标准甚至还更高。以境外上市市值不低于2000亿人民币而言，扣除已经在A股上市的公司，仅有8家公司达标；如果再扣除“创新性”特征不明显的中海油、中国电信和中国移动三家，剩下的五家正好是“BATJ”加上网易，都是国内知名的互联网巨头。

而估值在200亿以上的未上市企业数量稍多，但根据统计总数也不超过40家，其中爱奇艺刚刚在美国上市，宁德时代已经公布创业板的招股说明书，剩余的30多家也都是国内耳熟能详的新经济公司。这些公司如果套用以往的盈利标准，许多在短期之内无法在A股上市。事实上，国外成熟股市的经验表明，互联网等新经济企业上市并不能完全套用盈利标准，亚马逊曾经多年亏损并无碍其股价持续新高，只要市场认可其市场潜力，愿意在“烧钱期”内参与其中，就能够出现较高的市值。虽然其中可能也有泡沫的成分，但过往新股上市之后“一年赢二年平三年亏”何尝不是投资者的吸金黑洞。估值虽然未必能精确计算企业的内在价值，但PE机构的专业程度比一般投资者要高，也具有相当程度的参考价值。

无论是市值还是估值，相比盈利而言具有更强的市场化色彩，无非一个是境外二级市场，一个是准一级市场的定价。当然，在目前A股新经济企业仍属稀缺，估值较海外股市要高的情况下，为了避免一窝蜂上市，目前对这两大标准定得较高，也是实现市场循序渐进、稳步过渡的必要之举，公司未盈利之前“大小非”不得减持也在一定程度上化解了市场对限售股冲击的担忧。

做市商可考虑试点，涨跌停或可放开

在对盈利要求相对放宽的同时，交易制度也可考虑做进一步的创新。由于A股有“炒新”的习惯，未来这批创新企业遭遇爆炒的可能性较大，极有可能形成明显的“吸金效应”，对市场产生一定程度的冲击。因此，笔者建议不妨针对这批创新企业采用做市商双向报价的方式，让券商扮演价值發现者的角色，每家企业有10家以上的主办券商，提供更理性的报价和充足的流动性。

一旦做市商制度实施，涨跌停板的放开也是箭在弦上，这不仅是为主办券商提供更合理的价格反映公司基本面，也是和国际接轨的需要，毕竟一些互联网巨头可能以两地上市的形式出现，而美国、香港不设涨跌停板可以更快反映股价内在价值的变动。做市商制度则在一定程度上抑制了涨跌停放开之后的非理性波动，这也可成为未来A股市场整体交易制度变革的补充。

改造A股生态圈，防“高价割韭菜”

本次创新企业上市试点办法展现了管理层改造A股的新思维。一些互联网巨头因为种种原因无法在国内上市，导致A股市场无法反映出新经济对国内GDP的贡献，国内投资者也无法分享这些企业成长的果实，这无疑是令人遗憾的。因此，此次的试点办法旨在改造A股生态圈，引入更多的源头活水。

可以预期的是，在引入活水的过程中，大量基本面乏善可陈的小盘股、垃圾股，将不可避免走向边缘化。新经济行业的竞争在某种程度上比传统产业更残酷，“赢家通吃”的现象也更明显，最终只有少数龙头能够脱颖而出，化身成为A股大蓝筹的一部分，这点也是市场参与者需要认识到的新思维。而从监管层来说，除了严格把关基本面之外，也要防止“高价割韭菜”的现象出现，如台湾存托凭证（TDR）在20年前问世之后，成为不少公司大股东高价套现的工具，也是TDR由盛转衰的关键因素之一。在新思维改造A股生态圈的同时，需要未雨绸缪，兼顾融资和投资的平衡，实现全民共赢。