T+0工场再调查：交易员、程序化、阳光化难题待解

惠凯

编者按：2016年12月，《红周刊》曾刊發《T+0工场调查》一文，就T+0策略的运营、T+0工场的行业生态作出详尽报道，在强监管压力下，这一业务有所沉寂。时过一年半，记者发现，T+0行业正在走出市场和监管的阴影，并尝试引入阳光化、程序化的理念，T+0业务正重新披挂上阵。据记者从多位券商、私募人士处了解，目前打新、衍生品等收益增强策略普遍表现不佳，T+0策略相对价值上升。

接受《红周刊》记者采访时，朝阳永续旗下的向日葵投资梁正表示：“得益于2018年A股波动性抬升、融券难缓解等利好，T+0未来收益率会好于2016～2017年。”他指出，T+0策略的表现客观上取决于市场波动性，主观上则深受交易员团队素质的影响。为此，《红周刊》记者走访了一家T+0交易员培训班，该培训班采取“校企结合”的模式：某私募提供师资，学员则来自于该校金融等相关院系的高年级学生。经过层层淘汰，最后仅剩6名学员脱颖而出。业内人士表示，T+0交易员培训颇不容易，一般只有20%左右的成功率。

T+0策略价值再现

据记者了解，早年T+0市场的骨干来自于期货短线炒家和美股交易员。大约2010年前后，一批美股交易员开始试水A股，起初尚未形成规模，自2013年起，A股回转交易市场迅速成长，尤其是当融券业务、股指期货在2010～2015年相继推出后，在上海出现了多家规模庞大的T+0工场，包括浮石、念空、西润等。

股灾后股指期货和融券均严重受限，但投资者大量持仓被套牢，意外打开了T+0业务的市场空间，一时“救仓”操作风靡市场，典型产品如明湾资产推出的“余股宝”。

私募排排网亦显示，该公司旗下总共发行了57只私募产品，目前31只尚在运行中，其中一只产品上海明湾收益权互换5号成立于2015年2月，现已清盘。但经过2016年的媒体报道，证监会的《机构监管通报2016年第9期》表态称：“股票回转交易服务涉嫌违法违规”。在强监管下，T+0工场稍有沉寂。

不过这一情况正在发生变化。据记者从多位券商、私募人士处了解，目前可用的增强收益策略寥寥无几，打新收益率因参与者日见增多而摊薄、IPO数量却从2017年10月起骤降并快速下滑，C类用户参与线下打新也颇有鸡肋的味道;贴水导致股指期货对冲功能失色，其他衍生品也因为监管和市场容量的原因效果不佳。如果小仓位配置CTA策略，尽管有望获得很好的收益，但扩大了风险敞口。

困境之下，T+0策略也受到越来越多的机构投资者的重视。北京一位私募基金经理曾向记者表示，T+0策略是当下最好的收益增强策略。

梁正表示，2018年T+0策略的收益率会好于2017年。“T+0策略的收益率来自于三方面：市场波动性、团队实力和融券成本，2017年A股波动性极度萎缩，这在历史上是很少见的。近期A股波动性明显放大。”Wind显示，上证A股的5日波动性在今年2月底达到0.35，创2016年初以来最大值。以创业板指数为例，有统计显示，2017年创业板指全年波动率约17%，是2010年以来的最小值，今年以来波动率已经放大至28%。“此外，据我们调研的结果，2017年融券难的困扰也得到了明显改善，借券渠道也在增加。”

机构青睐程序化“T+0”

记者获悉，将程序化交易的理念与日内交易相结合，也是一些机构目前努力的方向。据记者了解，假设一个交易员可盯8只票，如果以中证500为标的池，从中筛选抽取200只票，也起码需要25名成熟操盘手。针对这一痛点，一家总部位于杭州的大型金融软件商曾开发了一款半程序化的日内交易辅助系统，应用后单人监控个股可从8只扩展到20只左右，明显提高交易效率。

“我们主做程序化高频T+0策略，公司可提供10%的安全垫，目前只做融资融券标的票，1000万起发产品！年化收益在15%～25%。”这是一家私募基金发行的程序化T+0产品的招聘广告。

记者以投资者身份与该公司的一位业务经理取得了联系。他表示，收益率高低主要取决于个股的波动性，“如果票波动性大，年化可以做到25%左右，如果票波动性差，年化只有12%～15%”，“比如我们最近做的紫光国微一个月收益近5%”。

此外，记者注意到，越来越多的机构开始关注指数基金的T+0机会。据记者了解，有大型券商在ETF上给客户开出了万分之0.6的超低佣金。此外，由于其独特的申购赎回机制，ETF存在场内和场外市场的套利机会，譬如当天买入的ETF可赎回得到一揽子股票，卖出股票得到资金，具备天然的类T+0属性。部分跨境ETF甚至可以直接T+0操作。

北京一位专注于ETF的程序化T+0交易的专业投资者向记者表示，以H股ETF为例，可实现年化20%的收益，而且风险偏好极低。不过相比个股，ETF的问题在于整体交易市场狭小，市场容量有限。上述投资者也透露，曾多次出现自成交，“本质上就是将网格交易程序化。比如我0.999元挂卖单，1.000元挂买单，有时候就会上下两个单子成交，这种情况下你就会接到券商的警示电话，不过一般问题不大”。

上述投资者以券商ETF举例称，目前券商板块估值处于历史底部，买入券商ETF长期持有，同时打出初步的收益来静待日后券商板块行情启动。

“不少机构已经在筹划程序化T+0策略的实践。程序化T+0的优势在于，没有交易员成本，摆脱了人力有限的限制，交易频次高、覆盖券源多”。

如何培养一个日内交易员？

T+0工场的核心成员是大量日内交易员。成熟的交易员并不容易发掘，为此有些机构打上了校企合作的主意。以北京某民营资本集团为例，该集团与济南某院校合作开设T+0交易员培训班。据记者了解，其北京的T+0交易办公室规模庞大，并在石家庄、成都等新设了T+0工场。

经过一番努力，记者得以拜访了一家T+0交易员培训班。该培训班位于天津某高职院校内，北京某私募提供师资，学校提供学员和场地。

为提高效率，日内交易员们琢磨出了一套行之有效的技巧。譬如用语上，交易员们习惯以“万分之”来描述价格涨跌，假设交易手续费为万分之1.5，加上过户费等，买入的成本为万分之3，如果个股涨幅为0.1%，盈利为万分之7左右。卖出时由于有印花税，则成本较高。该培训班郭老师表示，此举方便交易员瞬间计算出交易成本的盈利空间。

郭老师表示，T+0交易需要追随趋势，而非主动影响股价走势，因此T+0的交易量不得超过个股全天成交的10%。就个股而言，2017年以来出现了不少成交低迷的小盘股，一般日成交量低于1000万元的个股就不适合纳入T+0标的池。以5月8日为例，当天成交低于1000万元的个股有159只，譬如亿利达，当天成交393万元，不适合作为交易标的。

整个培训流程大约3个月，导师会逐一讲解多种交易策略，其中重点为盘口策略。据介绍，交易员依据盤面上下档口的价格进行交易。举例来说，某个股股价10元，买一到买五分别为10.00元～9.96元，卖一到卖五分别为10.01元～10.05元。如果买档挂单较多、卖挡挂单较少，买盘有望轻松突破卖一到卖五的价格，则交易员可以在卖五10.05元的位置挂出卖单;如果卖盘多于买盘，空方力量有望轻松击穿买一到买五档口，则交易员可择机在买盘低位挂单、吃掉跌下来的筹码。当然除此之外，盘口策略还有多种交易模式。

上述个股买卖五档的价格波动空间为股价的1%，已足够优秀的日内交易员施展操作，但五档是最基本的看盘功能。如果买方有意将大额买单挂在六档，交易员就无法看到。因此郭老师介绍，level-2档口功能必不可少，其可显示十档买卖价格，更能展示盘面全貌。

综合《红周刊》记者的采访，多位业内人士一致表示，目前T+0工场模式的全年收益在20%左右。2014～2015年时这一策略收益率在50%以上，2016年时尚且有机构向记者表示，年化可以做到30%。尽管绝对收益率下降，但在2017年以来的结构行情中，20%的收益率实属不易。梁正透露，“T+0策略的收益随行就市，如果市场行情不好，扣掉券源成本，T+0策略年化可以做到5%～10%，但对机构投资者来说，无论手工交易还是程序化，都不至于出现亏损。”

“T+0策略的存在，与国内T+1的机制有关。该策略的核心在于，通过更快的速度赚取市场上非理性的钱。”梁正认为，T+0业务目前争议尚存，但任何事物都有两面性，市场对其应该多一些开放、包容！