地产龙头被低估 集中度提升“剩者为王”
2018-05-14何艳
何艳
最近，多个城市的楼市火爆程度几乎已经不能用“热闹非凡”一词来形容了，个别城市实施的“摇号买房”措施堪比A股“打新”。然而与一级市场火爆相比，二级市场上的地产股处境却不太乐观，自今年年初大涨触及阶段高点之后，申万地产指数至今已回调近25%，龙头房企如万科A、保利地产、绿地控股、华夏幸福、新城控股等跌幅更是高达30%以上。
地产股投资达人、雪球私募工场西蒙战略基金经理西蒙蒙斯的多认为，地产股的大跌与市场偏好发生转变不无关系，地产、建筑等高负债行业普遍表现较弱，此外，今年房企融资环境更加恶化以及地产调控的力度也有所升温，比如限价的城市进一步增多，直接影响地产企业的盈利水平。西蒙蒙斯的多具有土地估价师、一级建造师等地产相关专业资质，并曾担任上市公司再融资项目保荐代表人及IPO项目主办人。在其投资历程中，A股地产股如保利地产、万科A、新城控股、阳光城等，港股内房股如碧桂园、中国恒大、融创中国等都曾入选过其股票池。在西蒙蒙斯的多看来，经过一轮大跌后，部分优质地产股目前已被明显低估，那些未来市场占有率不断上升的优质房企已具备长期投资价值。
地产行业集中度提升
《红周刊》：楼市“高烧”不退，地产调控政策也愈演愈烈，最近个别地方甚至出现摇号买房的现象。这种现象出现的原因是什么？
西蒙蒙斯的多：目前个别地区出现摇号买房，这是地方政府采取严格的限价，导致新房与二手房价格严重倒挂所致，新房买到就是赚到。但不管如何，部分地区出现的万人排队、摇号抢购几百套房子的现象，这是非常不合理的。
地方政府为了实现房价调控目标，搞一刀切，完全不顾开发商的地价成本以及与周边二手房市场价格的倒挂程度。一方面开发商因为限价惜售，比如有开发商在某城市拿的一块土地，地价是9000元一平，销售备案价只给卖7000多，连地价都保不住，如此严重亏损的情况下，开发商肯定没有推货的动力;另一方面是周边二手房价又居高不下，低价新房源一入市，势必造成疯抢。
个人认为，限购限贷限售的政策可以运用，但强制限价则不可取，强制限价的结果可能导致开发商比谁的房子建造成本更低，比谁造的更烂，因为价格限死了，不降成本，不造烂点，可能会无利可图甚至严重亏损。如果开发商都把房子品质降低，那就是社会的大退步。
《红周刊》：相较一级市场楼市的火爆，二级市场上的地产股表现却不乐观，一场急涨急跌的行情让很多投资者深套其中，这可与很多机构年初给出的判断恰恰相反啊！
西蒙蒙斯的多：地产股年初至今的急涨急跌行情，肯定也不在我的预期之内，近几个月的急跌，主要是市场对于今年金融环境的担忧。从股市表现来看，目前股价表现好的品种主要集中在医药、食品、白酒等低负债率的行业，而高负债率的金融、地产、建筑类公司股价表现都比较弱。
《红周刊》：为什么？
西蒙蒙斯的多：原因在于，今年国家金融去杠杆的力度很大，“融资难、融资贵”已经是普遍现象，融资成本提升压力让很多企业不堪重负，盈利能力不断削弱。今年债券市场曝出的神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消等公司债券违约事件，无不与这些企业负债明显过高有关，融资渠道一旦不畅，就很容易出现资金链断裂的风险。在这种背景下，市场资金肯定会选择一些低风险品种避险，如一些低负债率的医药食品消费类的恒瑞医药、海天味业、贵州茅台等来布局，进而也推升这些公司的市场表现。
《红周刊》：地产行业也属高负债行业，其目前的融资环境处在怎样的境况？
西蒙蒙斯的多：国内主要商业银行总行业务口径，已经开始规范要求客户名单的资质门槛为地产50强集团或地产30强集团，区域性银行也在提高门槛，并且金融政策顶层设计对于大金融体系表外资产负债总规模收缩，表外转表内，打击通道业务定调明确，房地产企业通过表外融资的难度已经逐步上升。中小型房企要么融不到资，要么利率超高，“钱少且贵”成常态，而像大型央企地产如保利地产等行业前十强融资仍较为畅通，但就目前来看，即便是前十强房企，融资成本也在上升。据新城控股高管介绍，公司今年的融资成本可能上升一个百分点，从去年的5厘上升到6厘，而阳光城执行副总裁吴建斌前不久也透露，今年房企普遍融资难，融资成本较去年上浮10%至20%是普遍現象。
《红周刊》：融资压力加大是不是意味着地产股的机会仍不大？
西蒙蒙斯的多：投资地产股的逻辑与投资房产的逻辑是不一样的。投资房产，我们只能依赖房价上涨赚钱，而投资地产股，则不一样，投资地产股的逻辑，是投资这个行业集中度在迅速提高，强者恒强格局已定。房价即便上涨，但如果地产商拿的地价太贵，那么高房价并不能给开发商带来高利润，相反，房价平稳情况下，如果地价合理，开发商照样可以获得较高的利润。由于房地产项目是滚动开发的，地产公司的盈利能力主要取决于其各项成本（包括地价、建安、融资成本、销售及行政费用等）与销售价格的差额。因此，投资龙头优质地产股，并不寄希望于调控放松以及房价上涨，事实上，严调控反而会加速行业洗牌，集中度提高更快。
长期来看，房地产行业在未来数十年并不会明显萎缩，还有较长的稳健发展时期，行业集中度提升还有较大的空间，市场占有率不断上升的优质企业具备长期投资价值。
龙头地产股被低估
《红周刊》：谈到企业基本面的分析方法，大家第一时间会想到PB、PE、NAV等方法， 您觉得哪一种估值分析方法更能真实地反映地产公司的基本面？
西蒙蒙斯的多：PE、PB估值方法简单易行，尤其是PE法，为众多国内券商所采用，但其缺点是忽略了地产公司的存货价值，地产公司的竞争优势最主要还是看其土地投资能力。比如有两家房企A和B，当前PE、PB相当，但A房企如果拥有巨量的优质土地储备，平均地价成本低，且预期售价较高，而B房企则拥有大量劣质土地，平均地价成本高，且预期售价较低，虽然当前的PE、PB相当，但未来的盈利前景将会有很大的差别。当然，市场也会以PEG估值来修正未来盈利能力的差异，但与NAV方法相比，准确性仍不够。
NAV（净资产价值估值法）则是衡量房地产公司内在价值和长期价值的科学方法，是全球专业投资者必用的估值标准。NAV来自于项目储备预期收益的折现价值减去项目储备的账面成本后的净值再加上当前净资产，除以总股本后即得到每股NAV。出于对预期收益不确定性的考虑，通常做法是，投资者会根据不同公司基本面的优劣给予每股NAV相应折扣（基本面越强，折扣越低），得出基于NAV的合理价位。例如计算得出每股NAV为10元，采用20%的折扣，则合理估值为8元。如果当前股价低于NAV估值，则为低估，可以买入;反之亦然。
NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点，其度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。NAV估值的盛行推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形成了NAV“崇拜”下的新生存模式：储备土地—做大市值—融资—再储备土地。
NAV估值法固然有可取之处，但对于高负债的地产公司还需谨慎。高负债率蕴含着更大的风险，破产的公司基本上都是高负债公司。可以适当考虑宏观经济以及相关公司的品牌以及存货周转率（营销能力）。
《红周刊》：您觉得地产龙头股目前的估值高不高？
西蒙蒙斯的多：当前的一些优质地产股，我个人认为还是明显被低估的，部分内房股2018年静态PE已在5倍左右，按当年销售未来结算释放的净利润计算的PE（前瞻性PE）有一些已经降到了3倍。在A股市场中，地产龙头万科、保利地产、新城控股等大型房企2018年静态估值也仅在8倍PE左右，估值明显处在历史较低位置。
《红周刊》：既然估值不高，可为什么在市场表现上仍持续下跌呢？
西蒙蒙斯的多：市场多数投资者包括机构投资者，习惯于自上而下分析来进行选股，也就是先选行业，再选行业内的个股。从长期来说，地产行业并不是一个好行业，而这也导致这个地产行业的部分好公司也被长期低估。
之所以说地产长期不是一个好行业，有几个原因：1、天花板是有限的。全国的销售额总量不会一直上升，长期来说，年销售面积在城市化完成后（预计15年后城市化基本结束）会有所萎缩，房价从长期来说，还会随通货膨胀有所上升，来抵消城市化后期銷售面积的下降。但无论如何，地产销售总量天花板较为有限（与去年的近14万亿总量来比），不像消费类以及一些高科技行业可以保持长期的增长;2.行业总体利润率水平的下降。房价高速上涨的时代已经过去，在竞争越来越激烈的情况下，行业总体利润率下降趋势比较明显，以行业代表万科来说，其净利润率已从2007年的15%左右下降至近年的10%左右。
此外，近期龙头地产股急跌，也与今年的融资环境以及地产调控的力度与调控方式有关，比如限价的调控方式直接影响企业的盈利水平。而正是市场对整个行业的悲观预期，导致了地产龙头地产股被低估了。
房屋租赁短期回报有限
《红周刊》：住建部在最近发布的政策中明确提出要求，今年重点城市建设用地当中25%的土地指标用于租赁房和共有产权房建设;住房用地供应当中，50%的土地供应给租赁房和共有产权房。住建部的如此表述是否说明租赁市场是存在一定机会？
西蒙蒙斯的多：租赁市场未来是存在一定机会的。租赁市场是个万亿级的市场。随着中央对房地产市场提出“房住不炒”定位，加之中国约2.4亿的流动人口、近2亿的单身人口蕴藏着巨大潜能，房屋租赁市场迎来了黄金发展时期：根据券商预测，全国租赁市场预计2030年将达到4万亿元。
《红周刊》：那么，有哪些公司已经开始布局？
西蒙蒙斯的多：目前布局住房租赁的大型房企有万科、碧桂园、龙湖等，万科计划在2018年达到45万间、旭辉计划5年内达到20万间、佳兆业计划3年内达到10万间、碧桂园计划3年内达到100万间。
除万科、碧桂园等大型房企试水布局外，受益于此政策的公司还有世联行：公司作为租赁行业领先企业，未来将可能受益于政策各项支持，目前世联长租公寓业务已经落地全国20个城市，签约超过2万间。但如果从股票投资的角度，还是要考虑租赁市场的实际盈利能力，不能仅依据政策支持或者行业空间够大就轻易做出投资决策。比如龙湖地产高层坦言，未来几年长租公寓不打算赚钱。就此表述来看，租赁业务在未来几年内对地产公司的业绩影响还是比较小的。
《红周刊》：既然短期盈利有限，可为什么万科、碧桂园等企业还在积极进军该领域呢？
西蒙蒙斯的多：前面说过，从全国销售来说，房地产存在一个天花板，未来城市化完成后，将从增量市场逐步转向存量房市场，很多大型房企都在积极进行多元化转型，为未来进行布局。租赁市场目前虽然回报率不高，但由于这个市场容量较大，国家支持的政策也较多，因此不少房企进军该领域进行探索与尝试，虽然静态来看，目前盈利能力欠佳，但长远来看，租金长期有上涨空间，房企或许能探索出一套较为稳定的盈利模式。
《红周刊》：共有产权房的提法，您觉得在落实中有哪些困难？对地产公司影响体现在哪里？
西蒙蒙斯的多：我认为主要有以下两个难点：1.在城市地价越来越贵的情况之下，如何保证足够的土地来建设共有产权住房。2.对于房屋的增值，如何在未来的交易中体现和保障，这也是一个技术难点，比如说，如个人极力主张把房子贱卖给自己的利益相关人，并以自己是产权的大部分所有者自居，反对政府提出的任何其他解决办法，借此从中牟利，侵吞国家资产。
对地产行业的影响，总体上是负面的，一定程度上缓和了房价上涨预期，并在一定程度上挤占了商品住房市场的容量，但影响也不大，共有产权实际是保障房的新形式，目前只在少数城市试点，推出的数量也不会大，对整个商品房市场不会有明显冲击。
《红周刊》：最后一个问题，如何才能不“踩雷”风险地产股？
西蒙蒙斯的多：规避地产股风险，可从以下几点考虑：1.正如孙宏斌所说，地产公司最大的风险是拿错了地，拿错了地，怎么做可能都是亏损，地拿的便宜，怎么做可能都是赚钱的，所以投资地产股，避开那些拿地能力弱的房企。尤其是拿了很多地王被套的房企。优先选择拿地模式多样化，土地投资及行业内并购能力强，对周期判断精准的房企;2.资金链风险，要有通畅的融资渠道，融资成本合理;3.激励机制缺乏，管理层利益与股东利益不一致的道德风险，对一些混日子、没有进取心的房企要坚决回避。4.公司不诚信风险，避开财务数据及经营数据可能有水分的房企。5.长期低现金分红甚至从不分红的房企尽量不投，不注重投资者回报的上市公司，投资风险往往较大。
人物简介：
西蒙蒙斯的多：本名李守法，中国科学技术大学硕士研究生毕业，中国注册会计师、注册资产评估师、注册税务师、土地估价师、房地产估价师、一级建造师。曾为保荐代表人，担任过上市公司再融资项目的保荐代表人及IPO项目的主办人。目前任雪球私募工场西蒙战略基金及私募工场守法西蒙战术基金经理。
