中江金鹤407号违约 融资方天神娱乐背负巨债

惠凯

中江金鹤407号的募集资金投向上市公司天神娱乐，产品存续期为12个月。尽管中江信托出具的《尽职调查报告》称上市公司负债率尚在合理范围内，且截至今年3季度，账面上还有6亿元现金，理应具备偿债能力。但中江金鹤407号的违约，却表明天神娱乐的短期债务风险比公开信息透露的更加巨大。就中江金鹤407号的发行，天神娱乐2017年11月曾以公告形式作出明保，但逾期后未作出解释，涉嫌违反信披原则。

从信托业黑马到“违约王”，多位业内人士指出，中江信托存在过度市场化的业务导向、糟糕的风控以及混乱的人事和管理等问题，导致其踩雷不断。而雪松控股入主中江信托，也给逾期产品的处置带来了新的变数。

中江金鹤407号违约

据记者了解，这次的主角是中江信托·金鹤407号（以下简称“金鹤407号”）。公开信息显示，金鹤407号发行于2017年11～12月，为一年期的流动性支持贷款项目。

一位要求匿名的知情人士发来的信托产品资料显示，该信托计划分为3期，总募资规模不超过2亿元，产品存续期为12个月，资金投向上市公司天神娱乐。就收益率来说，该产品分为A、B两档，A类投资者的收益为7.9%/年，B类投资者为8.2%/年，中江信托则从中提取1.3%的管理报酬。该产品的托管行是工商银行南昌北京西路支行，托管费为0.01%。

金鹤407号的其信托合同约定，“自信托计划终止之日起10个工作日内，受托人進行信托计划财产的清算”，并将清算报告送达投资人。但一位投资人告知记者，第一期已经于11月底违约，第三期本应于12月14日到期，但也未能兑付。至此，该信托计划正式违约，投资者仅获得了一小部分利息，本金和大部分利息未能兑付。

事实上，金鹤407号的违约早有预兆。信托计划成立半年后，今年5月，天神娱乐的实控人朱晔就被证监会立案调查，9月天神娱乐的1.35亿元银行贷款逾期、被交易所责令作出解释，但11月份金鹤407号逾期后，中江信托也没有主动向投资人作出解释，也没有采取诸如冻结资产等增信措施。

记者获得的《尽职调查报告》显示，融资方为深交所上市公司天神娱乐（002354.SZ），资金用途为补充流动资金，并由上市公司实控人朱晔提供连带担保。天神娱乐的前身为科冕木业，2014年1月，天神互动借壳科冕木业成功上市，天神互动的董事长朱晔也成为新实控人。

中江信托的《尽职调查报告》对融资方的描述如下，“融资人各项财务指标正常，资产负债率较低，且资产负债率较为平稳，流动比率、速动比率正常，显示其资产流动性较强，短期偿债能力良好;销售收入较稳定，现金回流较有保障，盈利能力良好”。但该报告向客户出示的数据却显示，在朱晔入主天神娱乐后，公司负债快速攀升。从2014年至2017年6月，天神娱乐的资产负债率从10.9%增至37.25%，流动比率和速动比例分别从6.16、6.16骤跌至0.86、0.85。

另外，中江信托作为受托人，在产品逾期后却保持缄默，这让投资人很不满。合同约定的信披业务中，如信托存续期内出现重大变化，“受托人将于知悉该情况发生的3个工作日内及时以临时报告书形式向委托人和受益人披露，并于披露之日起7个工作日内向委托人和受益人披露拟采取的应对措施”，但在金鹤407号逾期后，中江信托并未以公告的形式作出解释，也未向投资人公布后续处置方案。

金鹤407号的信托经理为麻俊，主要负责人则署名是“章明明”，后者毕业于香港大学，“先后参加了40多个单一信托项目的运作”。但就是这么一位从业经验丰富的负责人，近几年来却屡屡爆出其管理项目违约。多位中江信托客户告知记者，此前违约的中江金鹤156号、中江金鹤167号的负责人均为章明明。

融资方天神娱乐偿债压力巨大

金鹤407号违约，直接原因在于融资方天神娱乐现金流恶化。观察天神娱乐的资产变动，近两年来负债愈加沉重。自2017年以来，天神娱乐至少4次通过信托计划解决短期资金问题，其中在金鹤407号前，天神娱乐已在2017年1月、2017年4月分别通过华澳信托、渤海信托发行了两笔期限为1年的信托贷款。

让人费解的是，2018年3季度末，天神娱乐账面上仍有6.9亿元的货币资金（中报显示还有6亿元的银行存款），仍具备偿还能力。而金鹤407号的违约，也意味着天神娱乐实际上面临的现金流风险可能比报表中披露的更为巨大，至于其他负债能否顺利偿还，也未可知。

此外，2017年11月10日，天神娱乐曾发布《关于公司申请贷款的公告》，对金鹤407号发行融资一事作出公告，这也符合《尽职调查报告》中信托公司要求上市公司以公告形式作出明保的担保要求。但产品违约后，天神娱乐却未以公告的形式作出解释，遭来非议。

一个可供参考的案例是，今年9月，天神娱乐公告称，因公司资金面紧张，致使1.35亿元的银行贷款出现逾期，对此，深交所向天神娱乐下发关注函，要求天神娱乐说明贷款逾期的原因及具体情况，公司已采取或拟采取的偿还或续贷措施，并要求说明是否就上述贷款逾期及时履行了信披义务。

而且，按照《上市公司信息披露管理办法》的要求，“公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况，或者发生大额赔偿责任”，上市公司应当发布临时公告。金鹤407号的逾期规模为2亿元，数额大于9月逾期的1.35亿元。从业绩角度，天神娱乐2018年中报净利润为3.05亿元，逾期规模超上半年净利润的一半。天神娱乐此举有信披违规的嫌疑。

一方面是资金饥渴，另一方面是天神娱乐也在迅速出售资产以缓解负债压力。最近1年来，天神娱乐公告显示4次出售持有的金融资产。报表显示，此举取得了一定成效，去年3季度末，天神娱乐的负债合计48.75亿元;到今年三季度末，负债已经减至36.35亿元。

但此举对短期偿债压力的缓解则非常有限——同期天神娱乐的短期借款不降反升，从5.63亿元增至6.58亿元。与此同时，天神娱乐的资金使用明显紧张，同期其货币资金从10.7亿元跌至6.9亿元，应收账款却从6.56亿元增至7.43亿元。

此外，天神娱乐还在2017年1月发行了10亿元规模的债券17天神01，存续期为5年、附第3年末投资者回售选择权。发行之初，鹏元资信给天神娱乐和17天神01的信用评级均为AA。但今年10月，鹏元资信认为，天神娱乐1.35亿元银行贷款逾期、已构成实质性违约，公司业绩下滑较大，加之朱晔被证监会立案调查，因此将评级下调为A，评级展望为负面。

目前17天神01的二级市场价格已经跌至52元，到期收益率高达37%，而且1年后该债券即计入回售期，天神娱乐势必面临较大的回售压力。记者也就金鹤407号的违约事宜咨询了天神娱乐，截至发稿，未获回复。

“黑马”成“违约王”，烂摊子难收拾

令人担忧的是，金鹤407号的违约不是个案。据用益信托网统计，今年1～11月，违约产品最多的信托公司是中江信托（16款）、涉及规模43.8亿元，远超第二名山西信托5.5亿元的违约规模，这也严重影响了中江信托的声誉。

多位信托行业人士坦言，中江信托的风控存在问题。就新产品发行来说，Wind数据显示，2016年中江信托的新产品发行数量为124只、发行规模达139亿元，2017年新发数量下降到48只、规模37亿元。2018年全年，中江仅仅发行了26只新产品、总规模只有13亿元，单只产品的发行规模也从2016年的1.2亿元下降到今年的5000万元左右。相比两年前，中江信托的募资能力严重退化。

对此，一位信托公司人士告知记者，听说中江信托近期的月度募集规模也就数千万元。记者还注意到，不止是中江信托，明天系旗下的其他信托公司募资能力也大幅下降，Wind数据显示，中泰信托今年的新发产品数只有1只。

中江信托的流年不利令人唏噓。多位业内人士指出，中江信托的风控存在严重问题。一位信托公司中后台部门人士指出，内部管理决定了外在表象，“中江内部这两年高管变动频繁，上层建筑和顶层设计处于过渡期，人事关系也很复杂，延展到业务层面，就会出现一些异常”。记者注意到，2017年10月，江西银监局批准同意由易勤华担任中江信托总经理、贾俊担任副董事长。此外，直到年初，中江信托董事长仍是裘强，但记者获悉，8月份时董事长已换成贾俊。记者也联系了中江信托总裁易勤华，他表示，目前中江项目舆情较多、且正处于股权变更过渡期，“监管部门要求暂时不要接受媒体采访”。

过度市场化也是中江踩雷不断的重要原因。一家大型信托公司员工解释，中江信托为了冲规模，前几年市场资金宽松时抢业务很猛;但自2017年金融去杠杆以来，质量不高的投向项目就会违约。另一方面，“中江信托并不擅长直销，其大部分产品是通过三方机构来代销的，这就导致中江信托缺乏稳定的募资来承接项目，有些项目本身并没有问题，但如果信托公司在市场资金紧张时无法募资，则项目也会暴露风险”。

有信托业内人士向记者透露，雪松入主中江志在必得，一个形象崩塌、缺乏募资能力的信托牌照并非雪松所需，雪松理应督促中江尽快推进违约产品处置、恢复市场信用。