寻找家居行业的“长牛股”

王冠

受居民消费增速下滑与房地产销售面积增速回落的影响，2018年家居板块上市公司普遍下跌超过30%，个别公司跌幅甚至超过50%，成为A股市场跌幅最大的板块之一。在下跌的个股当中，也包括多家在过去一直保持较高速增长的优秀细分龙头公司。在这些公司中，很多公司的估值已回落至历史低位附近，在市场悲观声中蕴藏着长期投资的买入机会。

美国、日本、韩国等发达国家家居行业的发展历史中，产生了家得宝、宜得利、汉森这些几十倍的“长牛股”，以及宜家、舒达这样全球性的行业龙头公司。从家居产业发展的内在逻辑来看，集中度的不断提升导致出现行业巨头几乎是必然的结果。

目前，我国家居行业品牌化与集中度提升的过程才刚刚开始，龙头公司初现雏形。长期战略方向也仍然处于初步尝试与磨合的阶段。当前，各家公司还将面临严酷经济和行业环境的考验。在笔者看来，在即将到来的2019年，对于家居行业的龙头公司，危与机并存。

家具行业生“变”

2018年三季度以来，宏观经济受到内外部多重因素影响，经济环境较为严峻，居民消费数据明显回落。作为耐用品的家居类产品，居民会减少或推迟消费，对产品销售产生直接的影响。另据部分券商测算，2019年全国房地产销售面积整体有可能会出现5%-10%的负增长，负面效应会进一步显现。

与此同时，下游房地产行业全装修比例提升，也挤压着家居行业议价与回款能力。数据显示，我国住宅平均全装修比例不足10%，而发达国家诸如日本、法国、美国、德国等精装住宅占比均达到了80%以上。根据建筑业“十三五”规划提出的目标，2020年全国全装修房屋比例将达到30%，未来比例仍将持续快速提升。在装修产品选择上，房地产企业将掌握更多话语权。

竞争加剧也为家居行业的发展带来诸多不确定性。定制家居过去几年一直处于高增长和高盈利的“双高”状态，吸引了众多的挑战者和其他领域的跨界者。在未来1-2年中，家居行业的竞争可能会进一步白热化。

家居龙头公司的发展机遇

虽然家具行业的不确定性陡增，但随着市场格局变化，家居龙头企业将直接受益。以红星美凯龙和居然之家为代表的家居零售连锁企业正在加快向三、四线城市渗透的速度，而渠道的渗透将加快家居龙头公司的开店与扩张速度。从上市家居公司披露的信息来看，即便2018年经济环境面临较多挑战，家居龙头公司的开店速度却仍然保持较快水平。

在长期的发展过程中，龙头公司建立的品牌声誉亦让中小品牌难以赶超。欧派橱柜、索菲亚衣柜、顾家家居、喜临门床垫、芝华仕沙发，绝大多数家居公司品牌均是通过多年经营积累而来。家居产品形态很难发生创新式的变化，而消费者的信息接收途径越来越碎片化，这让中小公司都很难在几年时间内实现逆袭。另外，在当前比较严峻的宏观经济环境下，中小企业赖以生存的空间也越来越小。尤其是2017年以来，环保、消防和税务等政府监管的严查下，很多家居行业中小公司加速了市场的退出。再加上品牌家居连锁公司的渠道下沉，对原先各个地方的家具城等传统渠道进行挤压，家居行业各个细分领域的集中度都开始加速提升。

而在规模化制造与供应链整合上，家具行业的壁垒越来越高。家居行业生产资本与劳动力相对密集，运输与仓储成本较高，再加上很多家居类产品SKU（库存量单位）繁多，规模化的生产、产能的区域布局、上游协同销售产品的供应链整合与管理，都成为全国性家居公司的优势与壁垒所在。

2019年新房销售面积可能会遭遇下滑，但从长期来看，存量房装修所占的比例将越来越高，2018年一线城市已经达到50%，全国达到了35%，预计2020年全国将达到38.5%。存量房装修占比的逐步提升，将弱化新房销售周期性对家居企业的影响。

家居行业细分领域的机会与挑战

1、定制家居

我国定制家居的渗透率约为20-30%，一些发达国家达到了60%以上，应当说仍有很大的发展空间。欧派、索菲亚、尚品宅配以及一些二线品牌公司在过去几年里均实现了快速的增长。

2018年以来，软体家居、成品家居、装修公司、家纺公司甚至地板类公司纷纷向定制家居行业跨界进军。除了行业空间广阔、盈利丰厚外，主要原因还在于定制家居生产设备与工艺较为成熟，产品相对同质化。中低端产品消费者品牌依赖度不强，从而产生了较为激进的产能扩张与价格战。这一势头似乎才刚刚开始。此外，下游装修企业与房地产公司全装修对定制家居流量的渗透与话语权的提升，也挤压着原先2C模式下定制家居公司的议价能力与回款能力。

定制家居中不泛壁垒较高的公司，比如具有一定品牌溢价的中高端橱柜欧派家居，以及占据品牌先发优势与流量端布局的全屋定制公司尚品宅配。激烈的竞争难免，然而只要龙头公司依靠竞争优势与资本实力穿越竞争周期，逐步扩大市场占有率，就能最终分享定制家居行业的丰厚市场利润。

2、软体家居

软体家居公司以顾家家居、敏华控股与喜临门为代表。相比定制家居而言，软体家居竞争格局相对较好，受全装修政策影响不大，新进入者及跨界者较少。造成这种情况的原因，一是传统沙发劳动力相对密集，产品款式较多，对生产制造以及供应链管理难度相对较高;二是对于功能沙发与床垫，消费者容易形成一定的品牌认知与依赖;三是沙发产品展示型较强，对零售商场中的位置与流量要求较高。

沙发与床垫类的品牌公司想要形成绝对的优势也较为困难，仍要面对国内外品牌公司的持续竞争。优势企业可基于规模优势、供应链整合优势以及店面经营效率优势逐步扩大领地。相较而言，敏华控股在功能沙发中的行业地位可能更具备显著的优势。

3、成品家居

成品家居以美克家居和曲美家居为代表。中高端成品家居通过长期经营能够获得品牌美誉度，形成一定的壁垒。但由于产品强调设计、个性化程度较高，相对同行也无法形成绝对的竞争优势，集中度提升相对缓慢。另外一点是，成品家居SKU繁多，资产周转效率与店面经营效率提升难度较大，同样会直接影响到企业的扩张速度。而定制家居与沙发制造公司，由于偏定制化产品的预收款模式，資产利用效率较高，扩张所需资本相对较轻，并可利用负债不断进行对外收购。

在笔者看来，无论是定制家居、软体家居、成品家居或是其他类家居公司，都要面临2019年宏观经济与行业环境的严峻考验，有可能会出现行业一个长期底部。其中竞争格局相对良好的细分领域，以及资产负债表良好的公司更容易度过“寒冬”。一旦经济自底部开始复苏或者竞争对手逐步出清，拥有显著竞争优势与资本实力的公司将大概率迎来一轮估值与业绩齐升的长牛之路。

（文中所提个股仅作举例，不作买入推荐。作者系北京鹿鼎资本总经理，雪球私募工场牛顿定律基金经理）