券商最糟的时刻正在过去

李健

2018年是券商股不想遇到的糟糕一年。今年以来至12月25日，申万券商Ⅱ指数下跌29.32%，跑输大盘5个百分点左右。券商股如此低迷表现的原因是券商自营、经纪、投行等核心业务的全线下滑，而业务不佳表现背后又是市场景气度直落、连续几年的政策从紧等的影响。

但当三季度科创板和衍生品宽松的“大礼包”横空出世，加上券商主動缩表、去头寸，行业的业绩拐点在2019年可能会听见楼梯声。机构人士认为，市场主流的观点比如2019年全年市场先空后多走势直接利好整个券商板块，而科创板等政策则对头部券商形成利好，基于此，他建议投资者重配专精经纪业务的中小券商，中配或轻配龙头券商，或可以获得中偏高收益。

市场预料券商迎来行情回升期

券商板块一向是行情启动的领头羊，且涨幅均排在所有行业前列。以2014年7月至2015年6月为例，申万券商板块上涨252.8%，同期沪深300上涨147.4%。再如，2008年11月至2009年8月，申万券商板块上涨161.2%，同期沪深300仅上涨132.7%。

“最典型的就是1996年市场由熊转牛的时候，新宏信、陕国投、鞍山信托都出现了单日上涨超过60%的惊人走势（当时没有涨跌停板）。”赛亚资本董事长罗伟冬在接受《红周刊》记者采访时表示，这是因为券商对大盘的贝塔系数是所有行业中最高的，一旦大盘出现趋势性走势，券商股的走势会大大强于其他行业。

对于2019年市场行情，目前公认的观点是上半程谨慎偏空，下半程政策很可能放出流动性，推动市场步入上行区间。罗伟冬也对2019年走势做出“否极泰来”的判断，他认为，5178点以来，大盘已经调整了43个月，历史上最漫长的一次大熊市是2001～2005年的48个月，所以未来12个月出现熊转牛的概率是非常大的。一旦市场进入上行阶段，券商股有望率先出现反转。

“但操作券商有一个问题，是需要大盘配合的。”罗伟冬提到，券商行情上涨时点相对比较难把握，因为即便监管放松，但对于经济的悲观预期、市场活跃度的持续低迷，仍会压制券商板块的表现。因此，在他看来，券商的配置可以遵循“典型配置手法”。具体来说，稳定性强的券商作为“主帅”，做中等配置，起到关键时刻力挽狂澜的作用。前锋是具有高速成长性的券商，重仓配置。另外，后军的几个老将配置老牌劲旅，主要特点是估值便宜，涨起来稳健，仓位和“主帅”基本保持相同。几个“游击小将”轻仓配置，主要在于偶尔发力能带来惊喜。这样最终受益是中偏高的。

某机构人士也认可这个策略，“明年的行情下，主帅一定落在中信、中金和华泰身上，后军就是传统大券商海通和国君，如果流动性出现明显改善，前锋的位置可以配置东方财富。不过，还要结合市场具体走势灵活操作，如果2019年出现牛市，可以重配东方财富，因为东方财富专做经纪业务，用互联网聚焦散户，全年的换手率将近30倍，相比之下，中信、中金只有不到5倍换手率。如果流动性不够充沛，市场缓慢上行，有故事、有业绩的大券商就占据了明显优势”。

政策回暖利好头部券商

Wind数据显示，当前申万券商板块的整体PB为1.14倍，历史上低于这一数值的仅有不到2%的时间。这背后的一个重要原因，是股权质押爆发的风险，让市场对券商资产质量有了担忧。

对此，温莎资本研究员余武信在采访中表示：“政策上成立的纾困基金，在帮助股票质押陷入风险的民营企业。更重要的是政策要求：不能出现爆仓的情况，将质押风险放到更长期的时间里消化。所以短期来看，券商资产质量不会进一步恶化，四季度的净资产一定比二、三季度要好，向下的空间不大了。”

在托底之外，证券行业也迎来了监管周期的变化，自从2015年股市剧烈波动之后，过去几年一直是强监管窗口，如去杠杆、再融资间隔18个月的限制以及减持新规等。但自从2018年下半年开始，政策开始朝着放松的基调前进，如并购重组取消了18个月的限制，满足间隔6个月即可;官方对金融去杠杆的表述变为“稳杠杆”，现在稳杠杆也提的不多了。甚至还鼓励创新业务，2019年券商的生存环境将出现质的转变。

对于创新政策，最为关键的调整在于两点：一是权威人士表态，科创板2019年上半年或初见成效;二是衍生品市场的相关政策有所放宽。

余武信对《红周刊》记者表示，领导在传达意向时提到，科创板上市公司要先重“质”，再重“量”，而且从目前流出的名单来看，蚂蚁金服这样的大企业不在上市行列之中。数量、体量都不会太大，再乘以4%～6%的承销费率，对券商报表的改善是比较有限的。

但从长期来看，科创板对券商有重大意义，一是投行业务的退出渠道增加了。这对在投行业务中做了很多股权投资的券商是明显利好，如中信集团旗下的中信产业基金、中信资本;中信证券旗下的中信金石、中信证券投资有限公司等，去年中信旗下的投行业务在一级市场获得的利润为23亿元，占净利润的20%。中金旗下也拥有中金资本，管理着超过3000亿元规模的一级市场项目。

二是在基础制度上做了一些突破，例如交易制度、发行制度、上市制度和投资的市场性管理等方面，甚至市场上还在讨论T+0能否就此实施。

如果制度改变，综合实力强劲的头部券商的业务舞台将揭开新的一角。中信是市场公认的龙头券商，其各项业务在行业内均排名前三，加总之后的整体业务是行业内最高的。广发证券非银分析师陈福分析，中信证券没有任何短板，只要不出错会一直坐稳龙头地位。

值得一提的是，科创板的放开对中金公司最为受益，“因为中金公司本身是海外背景，按照海外模式发展投行业务，在做科技型公司上市中有很多经验。他们有研究、有定价、有流程，在其他券商还需要练习的时候，中金已经具有了成熟的模式”。陈福分析。

衍生品的放开，也为券商带来了利润增长点。统计数据显示，美国五大行利润表中的40%～60%跟衍生品业务相关，对比之下，中国才刚刚起步。陈福表示，外资涌入的速度很快，也成为了国内机构资金中最大的力量来源，目前，公募、保险、外资呈现三足鼎立的格局。外资的增速又远高于公募和保险，而他们有降低风险做对冲的需求，所以衍生工具将有很大的发展空间。

日前，深交所发布了ETF期权的相关通知，衍生品将为券商带来利润增长点，其中最为受益的还是头部券商。

即使市场不涨不跌券商核心业务依然受益

在采访中，业内人士普遍认为2019年或将是券商业绩出现拐点的一年。2018年，券商业绩全面溃退，在申万证券板块中，有28家三季度净利润同比增长下滑超过30%，另有太平洋、哈投股份、国盛金控和锦龙股份的净利润减少了100%以上。

在放宽监管和后市看涨的预期下，2019年券商板块或将迎来利润拐点。余武信告诉记者，2018年券商的财务报表不佳，不单是净利润普遍大幅下滑，资产负债表也十分“难看”，自营业务受市场行情影响，表现疲软，利息支出攀升，股权质押的减值高企。但是能看到，经历了3年熊市之后，很多券商开始降杠杆、缩表、降头寸，大家从牛市思维转变为熊市思维，变得更保守了。

陈福也测算，如果2019年大盘不涨不跌，在2500～2600点之间震荡，券商权益类自营盘的整体利润率，相比2018年沪深300下跌近20%的收益就有20%的净利润同比增幅。另外，2018年券商的杠杆率有所下降，所以2019年利息支出会随之收窄。最后，股权质押的资产减值，在2018年已经暴露很多的基础上，2019年的减值水平也将放缓。综上，这些细节科目的汇总，为2019年券商的ROE（净资产收益率）的改善带来很大希望。

在今年券商业绩表现欠佳的时候，一些外资机构通过QFII大有抄底之意。如中金公司的中报显示，奥本海默二季度增持了1152.47万股至9191.35万股。拉长时间来看，2月26日大摩增持中金201.04万股，4月12日瑞银集团又增持了169.22万股。

采访中，有业内人士对《红周刊》记者表示，券商若想真正迎来长期牛市，还要依赖于资本市场的效率建设。日前，证监会提出，要推进落实9大方面任务，包括：确保上交所设立科创板并试点注册制尽快落地;坚持把防范化解金融风险放到更加突出的位置;健全多层次市场体系，支持企业拓展直接融资渠道;推動更多中长期资金入市等。

只有当资本市场的体制效率大幅提升，提升融资效率和股权流通效率之后，在加快实体经济复苏的同时，券商的大行情才更为可期。但这个时间不会太快，要改掉老问题，还要先出征求意见稿。