价值投资绝不是概率

董宝珍

笔者以为，价值投资的工作第一是要寻找百分之百的确定性的盈利机会；第二是在确定性的大前提下尽可能地追求高回报。

市场流行一种说法，认为价值投资是概率。如果说价值投资是概率，这就意味着无论是大概率还是小概率，价值投资和彩票、赌博之间没有了本质差别，而是同一的。

笔者以为，价值投资绝对不是概率。价值投资是只在绝对确定性的情况下才出手，而不是看概率大才下注。

确定性是大前提 追求超过债券的高收益

一般来说，具有百分之百确定性回报的产品包括储蓄和国债。储蓄存款可以拿到2%-3%的确定性回报，购买国债可以拿到4%-5%的确定性回报，但这些确定性回报不能摆脱回报不足的风险。

在这种情况下，就有了通过放弃回报的确定性、用高风险寻求高回报的思路。这种思路追求的是可能性和概率，比如赌博、彩票和风险投资。还有一种思路，是不放弃回报的确定性，在此基础上努力追求高回报。

价值投资是后者，就是在确保回报确定性的前提下追求超过债券的高收益。这是笔者对价值投资几十年求索之后，所理解到的价值投资的本质。这种认识解释了为什么价值投资者能够持续获利的问题。华人投资家李录先生三年前和笔者交流时说：“在美国就没有见到过不靠价值投资在资本市场长期获利的人，美国所有取得巨大投资成就的人都是价值投资者。如果他不是一个价值投资者，他就很难取得长期的成功。”

因此笔者更加坚信价值投资就是投的绝对确定性，而不是概率。反对者认为，世界上从来没有绝对确定的事，更没有绝对确定的投资机会。

笔者在此试举一例。2008年，平安保险因为投资欧洲的富通银行巨亏200亿元，导致当年三季度的净利润由原来的盈利近百亿变成了亏损。很明显，这是一次性的巨额损失，绝不会重复发生。但市场却错误地认为平安的巨亏是长期的，于是股价从60多元跌到了19元左右。那时候如果你以19元买入平安就可以确定无疑地获利，笔者当时是在20多元买入，最后在60元附近撤出。这个获利过程是不是百分之百确定的？当然是。市场制造了一次错误定价机会，一个百分之百确定的高回报的机会。和此类似，如果在三聚氰胺事件中买入大幅下跌的伊利和蒙牛，后期的高回报也是确定无疑的。

许多案例都可以证明，市场上客观存在着确定的机会和回报。所谓价值投资，就是寻找发现并抓住这种百分之百确定、且有较高回报的投资机会。

不可将价值投资和概率混为一谈

因此，认为价值投资是投资大概率，本质上是抹杀价值投资最基础的内在规定性，价值投资和概率不能混为一谈。

以概率为特色的风险投资是为可能性下注，所以风险投资都是极端分散的。因为风险投资所投那些公司有可能完全破产，如果集中投资可能会让风投万劫不复。与此完全相反，价值投资者绝大部分是集中投资的，因为投的就是确定性和无风险，而满足确定性要求的投资标的实际上也是极其稀缺。

价值投资绝不为可能性支付任何费用，只有发现了确定的高回报时才下注，这是价值投资的核心和灵魂。

一些价值投资者把价值投资理解为概率是重大原则性错误。要知道，95%的可能性和5%的可能性在性质上是无差别的，二者都是不可靠的，最终的失败不可避免。价值投资必须是在出手的时候就百分之百不失败，不给失败留下0.1%的可能性。这也是安全边际的思想。

这和孙子兵法中規避战争风险的基础思想完全一致。孙子兵法中有两句最著名的话分别是：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”和“故善战者其所措必胜，胜已败者也。”“先胜后战”的意思是有了必胜的把握才启动战争，后一句话的意思是善于打仗的人只和早已处于失败地位的敌人开战。这种必赢才打的思路，正是价值投资所追求的。

因此，笔者以为，价值投资的工作第一是要寻找百分之百的确定性的盈利机会；第二是在确定性的大前提下尽可能地追求高回报。

永远记住，价值投资的本质是拒绝高风险、追求高回报的。