人口老龄化背景下养老金投资研究综述

林烨晗

[摘 要]在人口结构转型，新生劳动力增速放缓的背景下，既有的养老保险基金已逐渐产生了支付缺口，随着时间的推移，巨大的缺口将会带来严重的社会危机，中国老龄化为经济增长带来了沉重的负担。本文将梳理人口转型背景下，对于养老基金投资的研究成果，以期为中国养老体系的改革和转型提供切实可行的建议。

[关键词]老龄化;养老金;投资;文献综述

[中图分类号]F842.6 [文献标识码]A

1 研究背景与问题提出

根中国第六次人口普查数据显示，60岁以上人口占13.26%，2016年60周岁及以上的人口占16.7%，随着中国人口结构转型和低出生率、低死亡率的人口动态模式演化，中国的人口老龄化已经造成了深刻的经济问题以及社会矛盾。

人口结构对经济社会的影响可以通过多种渠道来实现。首先，受生育观念和医疗水平的双重影响，多数发展中国家逐步步入老龄化社会，退出劳动市场的老龄人口需要维持生存的物质资料，这会为年轻人的生活和工作带来较大压力。其次，人口老龄化也对中国养老保险的可持续性提出了挑战。在我国养老保险体制的演进过程中，人口老龄化的加剧与养老基金现收现付制之间的矛盾衍生了代际冲突（彭浩然，2012;陈斌开，2012），在实行统账结合的养老保险缴费制度下，社会统筹账户收不抵支，各级政府为了保证养老金按时发放，个人基金账户被挪用，使得个人账户有名无实，出现了“空账”问题。最后，传统的养老保险基金主要集中投资于安全性较高、回报率较低的国债，这种过度追求安全的投资模式已经无法抵消人口老龄化和通货膨胀带来的损失，投资效率亟待改善。

2 理论分析

2.1 养老金空账问题

我们用Lt来表示每一期的劳动人口，Wt表示工资，Rt表示工资用于支付的养老金的比例，Oldt表示每一期老龄人口，Pensiont表示支付的平均养老金。假如养老金是永远持续支付的，则对每一期的养老金必然会出现收大于支的结果。我们给出非连续时期情况下的养老金永续模式，如式（1）所示：

∑（Lt×Wt×Rt）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…（1）假如养老金收入能够接近退休支出，中国人的平均起始工作年龄为20岁，退休年龄为60岁，预期寿命为76岁，则工作年限为40年，领取养老金年限为16年，则每一期支出应该为每一期收入的1/4，则式（1）可以转化为式（2）

∑（Lt×0.25Pensiont）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…2（2）

此时，如果要想维持养老金永续性，基本的前提是Lt×0.25Pensiont≥Oldt×Pensiont。由此得出结论：每一期的劳动人口至少应该是老年人口的4倍。2016年中国16周岁以上至60周岁以下（不含60周岁）的劳动年龄人口90747万人，占总人口的比重为65.6%;60周岁及以上人口23086万人，占总人口的16.7%。两者的比值为3.928，如果以20岁为起点，并且考虑通货膨胀，这一比值将更小，养老金未来的支付问题不可避免。

2.2 养老金投资问题

根据全国社保基金理事会的统计，近几年90%以上的养老保险基金均存入银行系统，而近10年银行体系的平均回报率还不到2%。尽管其稳定性较高，但是面对通货膨胀和人口结构的转变，过去的投資办法势必会面临严重的支付问题。

一些学者认为，解决养老金支付问题可从人口结构转型方面采取行动，如延缓退休年龄或放开计划生育政策。但是，延缓退休年龄的效果是有限且短暂的，放开计划生育产生效果的期限太长，不可能立即解决当前的支付问题，最根本的办法还是创造更多的就业岗位。

其他切实可行的方法是提高养老金投资效率。智利的养老金制度改革被认为是成功的典范。1984年，智利全部养老基金资产总额为11.67亿美元，约占GDP的12.4%，1993年，资产数额达131.2亿美元，占GDP的46.6%，养老金入市后与市场的联动达成了有效的反馈。养老金投资的长期性可增加市场流动性，其庞大的规模可减少市场价格波动性，同时降低投资风险，同时，多元化投资策略还能够获得良好的投资收益。为了弥补 “空账”，提高养老金的补助水平，本研究主要围绕养老保险基金的投资模式和投资效率展开探讨。

3 国内外研究动态与评述

3.1 养老保险基金的可持续性研究

已有的养老金可持续性研究多数集中在制度设计层面，但已有制度的转型面临巨额成本，刘学良（2014）认为由于目前没有解决转轨成本问题，在职职工的个人账户沦为空账，名义上的统账结合制成为实际上的现收现付制，制度层面的改革没有很好地解决养老金的可持续问题。基于此，一些学者又从具体的政策措施方面提出了养老金的可持续方案。于洪（2015）、曾益（2015）针对人口结构的退休制度和计划生育政策提出改革意见，认为调整法定退休年龄与生育政策可以暂时缓解养老金支付压力并有效解决养老金的可持续问题。此外，刘学良（2014）还提出借鉴国外养老金运作方式，让养老金参与市场运作，这将对养老金的增值保值提供可行的环境，也是对资本的有效配置。

3.2 养老保险基金投资模式研究

2012年3月召开的两会上，养老金入市与否引起极大的争议，最终在3月20日，广东千亿养老金确定入市，中国的养老金入市里程由此展开。2015年8月17日，国务院印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，管理办法自印发之日起施行。自此，养老金可在合理范围内投资于股市便有了明文规定。

关于养老金投资的模式，不同国家根据自身不同的国情会采取相应的策略。在经济发达、金融市场相对成熟的国家和地区，市场波动较小，风险较低，投资股票的比例在50%以上，投资现金和存款的比例较低，如日本国民年金基金联合会、企业年金联合会、美国加州职员退休养老基金、英国不列颠电子通信年金基金等。投资组合模式可追溯到Markowize（1952）提出的现代投资理论，他以数学模型作为工具，对不同的投资组合进行了分析。鲍迭与潘普克（1993）系统分析了养老金投资的不同资产组合方式，提出不同的风险差异性催生了多元化投资策略。布施与雅库（2000）根据英国1982年以后15年的数据，分析得出在既定给付计划下的退休金投资配置应该更多地投入到股票市场中实现增值，以规避通货膨胀带来的风险。

对养老金投资模式的研究存在极大的争议，传统思路是作为一种社会保障基金，养老金应以安全性为首要标准，入市的高风险投资策略是不合理的。但是在经济波动以及背景风险下，养老金的给付压力增加，资产配置需要更为全面的考虑。如果能在保障安全性的前提下，实现真正意义上的保值增值，对我国现行养老金困境的缓解将意义重大。

3.3 养老保险基金投资效率研究

養老基金本身作为一种流动要素，其投资效率与一般金融资产投资效率具有一致性。但是养老金作为一种社会保障机制，又不能与一般金融产品完全一致，所以，在养老金的投资运作中就要考虑更多限制条件。经惠恩才（2015）对OECD国家和日本的养老金投资模式的研究发现，不同的投资组合侧重点都会对养老金的投资效率产生影响，各国都会在收益和风险之间寻求一个平衡点。但从长远看，放开养老金的市场参与最终会带来投资收益的增加。

在投资的具体层面上，机构主动投资能力以及私有信息获取与投资收益具有正相关性。委托投资资产配置的私有信息显著高于直接运作投资（许闲，2013;申宇，2013），这是导致直接运作投资收益低下的重要原因。另外，养老基金投资效率还可能受到政策影响，因社保基金显著的市场稳定机制，有时为了稳定行情，会被迫牺牲养老金的投资收益。

4 总结

已有文献主要讨论养老金保险体系的运行效率及待遇水平，以及如何通过现有体制和行政政策的修复来维护养老金的稳定性，在对提升养老基金配置效率的问题上还没有较为深入的研究。国内目前无配置效率的数据，所以只能根据国外的经验来阐释养老金参与资本市场带来的经济影响，经研究，提出一些针对中国国情的政策建议。

首先，采取多元化投资组合。在养老金存量出现问题的情况下提高流量来缓解压力;其次，加强资本市场管理，惩治证券市场乱象，维持市场价格稳定，以维持养老金投资收益，最后，规范养老金管理，推进投资信息透明化，避免机构投资者的高风险投资和违规操作而为养老金投资带来损失。

[参考文献]

[1] 中国社会科学院经济研究所社会保障课题组.多轨制社会养老保障体系的转型路径[J].经济研究，2013（12）.

[2] 惠恩才.多元化投资运营：城乡居民养老保险基金保值增值的出路[J].农业经济问题，2015（09）.

[3] 于洪.退休年龄、生育政策与中国基本养老保险基金的可持续性[J].财经研究，2015（06）.