浅谈我国股票市场退市制度

罗文钦

[摘要]退市制度是证券市场基础性制度之一，一个上市渠道通畅、退市机制完备的股票市场才称得上是高质量的市场。在我国资本市场建立20多年的历史中，存在上市难，退市更难的痼疾。在对我国现行股票退市制度存在的不足及改进措施进行论证的基础上，分析股票退市机制对市场的影响。

[关键词]退市制度；标准；意义；评价机制

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A

1 股票退市及退市制度概述

股票退市是指原本公开发行股票在交易所流通、转让的上市公司退出法定证券交易场所，失去上市资格的情形。退市可粗略分为主动退市及被动退市，主动退市是指上市公司出于自身利益的考虑，主动放弃继续留在交易所公开交易资格的情形，近年来，主动退市最主要的方式就是私有化，大股东通过回购等方式将上市交易的公众所有的股票份额回笼到私人所有。公司选择主动退市的原因主要有：第一，套利。主要是因为相同公司的股票在不同交易市场估值差异可能会很大，如近年的中概股回归，许多公司都是基于国内外市场的估值差异而实施的转移套利行为。第二，反收购。当股票在二级市场公开流通交易时，潜在的收购者可以通过不断在二级市场上买入进而达到控制上市公司的目的，如宝能系举牌并一度成为万科的第一大股东，就是典型案例。被动退市是指上市公司仍有想要继续在股票市场融资的愿望（出于A股市场的历史原因，保住上市资格往往隐藏着巨额红利，所以一般情况下主观上愿意退市的公司少之又少）。但是如果上市公司在治理过程中出现法律法规所禁止的情形，如违法违规进行信息披露、财务造假、连续亏损、成交过分低迷、股权发布不合规定等事项时，监管机构会按照相关规定对已发行股票公开上市交易的公司实施勒令退市的强制措施。

2 股票退市制度的基本要素

2.1 退市的标准

从各国实践上看，上市公司退市的法定标准大致分为两类，分别通过数量指标和非数量指标对上市公司能否继续留在证券市场进行评价。随着金融市场规模不断扩大，各种创新工具不断出现，各国监管当局对非数量标准的制定及执行的重视程度不断提升，非数量标准对上市公司的经营管理和上市资格提出了更高的要求。在实践中，数量标准和非数量标准既要发挥协同作用，同时也要防止在实施过程中政策重叠造成打击面过广的不利后果。

2.2 退市制度的意義

2.2.1 有利于优化资源配置。第一，从投资者行为角度来看，当大量散失盈利能力的公司依旧通过各种手段留在资本市场，占据上市资源的时候，僵尸化的股价及被拉低的指数，均会给投资者造成市场低迷的错觉，同时放大亏钱效应。我国经济在近30年来快速增长，现已经是全球第二大经济体，但在结构上，还存在很多问题。从股票市场的角度看，沪深两市的权重股几乎无一例外的都是传统行业的上市公司。在经济结构转型的过程中，经营困难举步维艰的企业通过各种方式留在资本市场，不断通过增发、配售、发行债券等方式从市场中抽血，但又不能给投资者以合理的红利回报，使得股票价格指数和宏观经济状况产生严重背离。在“劣币驱逐良币”式的效应下，造成外界对A股形成极其不良的印象，进一步抑制资金流入的意愿，使市场流动性更为稀缺。第二，当退市制度存在缺陷和漏洞的时候，上市公司及利益共同体往往会出于自身利益的诉求，通过财务造假等方式规避退市规则，达到保住“壳”资格的目的。当一个市场造假行为得不到应有的处罚，违法成本大幅低于潜在收益的时候，会反向激励意图造假者铤而走险。而市场信息不透明、不规范导致投资者伤痕累累的时候，受损害的投资者往往选择清仓的方式来回避风险。大量投资者出清后，市场流动性的供给便出现问题，叠加其他利空因素，最终导致市场以暴跌的方式释放风险。

2.2.2 增强投资者的风险意识，保护中小投资者的利益。对于退市制度不健全的证券市场，经营业绩差的公司往往得不到应有的惩处，长此以往，将会助长二级市场投资者的投机之风。A股市场的投资者常年热衷于追逐绩差股、低价股、摘帽股和具有重组预期的股票，就是最好的例证。究其原因，就是投资者认为此类标的“潜在收益高于预期风险”，在投资者心目中，购买垃圾股需要承担的仅仅是价格波动的风险，而可能获取的收益来自两个方面：市场估值水平提升以及公司实施资产重组所带来的价格红利，极少会去考虑退市造成的风险。

3 我国股票退市制度的评价及展望

本文梳理了自股票市场创立以来退市的上市公司的基本信息。通过对退市公司的信息进行分析，可以发现存在以下几个问题：第一，退市数量少。在27年的资本市场历史中，只有共计108家上市公司退市（A、B股合计），“上市难，退市更难”的特征非常突出。究其原因，一方面是由于退市制度本身存在问题，另一方面是因为中国公司上市所能产生的红利要高于国外市场。第二，强制退市公司多，主动退市案例少。在现今的A股市场里，一家公司上市和退市的背后都隐藏着多个利益方的激烈角逐。如上市公司、投资者、政府（国资控股上市公司），关系盘根错节。出于平衡各方当事人利益的需要，监管部门在公司退市的“生死大事”面前，实际上一直秉承的态度是“少杀、慎杀”，最终导致许多原本该退市的公司通过明目张胆的保壳行为（如出售资产扭亏、政府补助扭亏、财务造假扭亏等），保住上市的资格。加强制度的约束力，可从以下几方面着手：

（1）定量标准与定性标准并用。成熟证券市场的退市制度都有个共同点，就是定量标准与定性标准相辅相成，共同用来规范退市的标准及程序。其中数量标准包括利润水平、股东结构、股票绝对价格等，属于刚性的退市标准，弹性较低，操纵的空间较小。定性标准主要是针对信息披露违规的行为。出于法制化和规范化的考虑，我国退市制度的优化应建立符合实际情况的定量标准，同时辅之以定性标准，这种定量与定性相结合的退市标准，较之于单纯用某一标准来规范退市行为，有更为积极的意义。

（2）完善投资者保护机制。在退市中，上市公司本身及投资者的利益往往会受到非常严重的损害，如何保障和平衡投资者的利益，是监管部门在执法中的难点。在实践中，可以借鉴成熟市场的经验，进一步优化集体诉讼机制和建立投资者保护基金。同时，应当建立听证制度，当上市公司认为证监会的裁定不公允时，可以通过诉讼渠道解决纷争。但每一个环节都应该设定时效期限，以避免退市过程过于冗长，效率低下。

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