国债回购套利的风险及对策研究

张彭

国债回购具有类似于国债风险低、收益稳定、流动性高的特点，由于我国国债以及证券市场发展的不完善，在国债现券和国债回购之间长期存在着利差。利用国债现券和国债回购之间的利差进行无风险套利，不仅减小了金融风险，又最大化的利用了资金的使用价值，使得收益远高于同期银行存款的利率。

国债 回购 风险套利

国债回购套利的定义及原理

国债回购是国债现券交易的衍生品，是一种以国债现券为抵押品拆借资金的信用行为。在交易双方通过按照曾经约定的年利率和期限，达成拆借资金协议，融资方（买方）以相对应的国债库存做足额抵押，得到一段时期内的资金使用权；融券方（卖方）在这段时间内暂时失去使用资金的权利，来得到相应期限的国债抵押权，并且能够在到期日收回本金和相对应的利息。以国债现券做抵押融入资金的行为称为回购。

国债的回购套利原理就是首先购买国债现券，而后在到期之前的一段时间内通过回购变现再购买国债，循环往复几个这个过程，直到到期时再将国债变现，收回本金和利息。整个国債回购套利过程完结。其实其中就是在国债的现券市场和国债的回购市场之间来回转移资金，通过两个市场上的收益率的变化进行转换，从而获得相应的收益，即从中获得利润。这个利润仍旧是毛利润，在整个回购和购买现券的过程中会有很多的手续要经历，当然也会有很多的手续费需要缴纳，这些手续费用的总和就是整个国债回购套利过程中的成本，因此需要用之前的毛利润扣除整个手续费的总和，所得到的就是真正的国债回购套利的净利润，整个过程完成。

国债回购套利的风险

（1）利率风险

回购率是一次性确定的，而国债现券的持有收益率的波动很难把握，因此国债回购的成功很大程度上是要取决于现券的交易率，而现券的交易率却不是固定不变的，因此，存在着较大的浮动可能，也就会对国债回购套利产生影响。这样就出现了国债回购的利率风险，即由于利率的波动变化而带来的收益的不确定，使得可能带来亏损，因此称之为利率风险。利率风险是国债回购套利中最大的风险也是最直接的影响，这一风险的存在，在很大程度上会给每个投资者带来收益的变化，影响范围广，危害大，这就是国债回购套利中的利率风险，是每个投资者在投资之前都会考虑到，却无法控制的最大的风险。由于利率的变动收到这种因素的影响，这更增大了预测利率风险的困难程度。

（2）流动性风险

流动性风险的存在主要原因在于不能确定是否能够在回购时及时的将国债转换为现金，这都使得投资者在投资之前就要对整个市场进行评估，对整个国债和国债回购市场的流动性安全性进行分析。当不能及时变现时，就会给投资者的未来投资产生影响，或者是对当下的收益预期产生影响，进而影响了投资者的整个资金链的运行和顺利进行。

（3）借贷风险

这一风险是指在回购的过程中，如果没有资金能够及时的进行回购，就会给投资者的投资计划带来中断的可能性。当不能及时进行回购时，投资者只能通过正常的国债的利率获得收益，而不能通过国债的收益和回购套利之间的利差获得利润，这就会对投资者的投资目标无法实现，或许仍旧会拥有收益也或许比套利的收益高，但是这个风险的重点则是在于使得投资者失去了投资的主动性，不能完全按照自己想的方式进行投资，只能够被动的选择通过国债获得单一、固定收益。

规避国债回购套利风险的对策

（1）规避国债回购套利中的利率风险

首先，对国债回购放大套利次数进行限制：因为国债回购放大套做有放大风险动力臂的功能，同时市场上的利率是很难被预测和把握的，因此放大套做的次数应该尽量减少。综合以往债券商的投资经验，套作次数应该被限定在三倍之内。

其次，对回购账户的标准券留存比例进行限制：为规避由于标准券的折算比率发生下降所导致得欠缺库存的风险，回购账户中需要保存一定比率的标准券。

最后，设置回购账户保证金的制度：由于国债回购套利可能会给投资者带来不可预期的亏损，因此在回购账户中设置账户保障金，能够保障投资者和券商之间的合作关系。

（2）扩大短期国债发行之所以选择发行短期国债，是因为短期国债能够适应于对国债短期收支的平衡作用，同时短期国债更是作为中央银行公开操作的对象。但是相应的短期国债也有一定的弊端。在当前的经济市场是来看，短期国债的发行量较小，在总体的国债发行量中的所占比例也比较小，这回对国债收支存在的季节性的均衡产生不利的影响。同时也会看到中央银行通过短期国债开展公开市场业务的范围有限，这就限制了国库中的现金管理效率的提升。

（3）将国债与央行票据、银行债券协调配合

国债在央行公开市场业务中具有确实展现货币政策的功能，不仅要求财政部于央行之间的配合，也在国债和中央银行的票据中具有无可取代的地位，必须二者紧密结合协调发展，才能有效的增加公开市场业务的能力。

首先央行票据的规模比较大，如2011年的发行量达到1.4万亿元（2010年的发行量则高达它的三倍，达到4.2万亿元），国家开发银行，中国进口银行，中国农业发展银行发行债券2.0万元；而2011年发行的国债为1.7万亿元，其中短期债券发行量仅为8029亿元。其次是因为票据存在了一段时间，已经在市场中发挥了一定了适应能力，同时在短期利率上占有一席之地。再者中央银行的票据规模很大，大量发行的票据中的短期债券则很大一部分是为了对冲外汇占款，所以短期国债还是会与政府财政政策上的需要，因此与银行票据还有一定的矛盾性存在。

[1]袁东。中国债券市场流通运行实证研究[M].北京：经济科学出版社，2004

[2]王铁锋。中国债券市场投资分析及组合管理[M]北京：经济科学出版社，2005[3]寇日明、王一军：《债券价格理论与方法》，经济科学出版社。2001