我国上市公司融资结构优化研究

王安宜 李哓宁

目前在我国的上市公司中，大多数企业都存在不同类型的融资结构问题，甚至因此而走向消亡的企业也不在少数，因而，完善企业融资结构势在必行。只有在较优化的融资结构中才能权衡负债融资的收益和风险，为提升市场竞争力奠定一个良好的基础。

融资结构 上市公司 钢铁企业

我国钢铁上市公司融资结构存在的问题

为了找出我国上市公司融资结构中存在的问题，本文选取了钢铁行业作为分析对象，我国钢铁上市公司共39家，其中可得到报表资料的有37家，通过查阅37家钢铁上市公司2017年度财务报表与相关资料，计算相关财务指标，分析得出目前我国上市公司资本结构中存在的问题。以钢铁行业替代全行业是本文的研究思路，其有可取之点亦有不足之处。可取之处有：一是，全行业数据分析工作量大，以钢铁行业数据替代更简便易行。二是，选取钢铁行业这一传统行业作为分析对象，具有代表性和可研究性。其不足之处有：一是，钢铁行业与其他行业千差万别，以钢铁行业替代全行业其分析结果存在一定偏差。二是，用样本数据替代总体数据，数据量的缺失也会导致误差的发生。任何事物都具有两面性，但整体而言，以钢铁行业为例替代全行业对我国上市公司融资结构进行调查分析同样具有指导意义。

（1）平均资产负债率较高

通过报表数据计算，我国37家钢铁上市公司2017年度平均资产负债率为54.45%。由于每个行业甚至各个企业的自身差异性，我们无法得出在最优的资本结构下资产负债率的值。但就理论而言资产负债率的保守值为50%。与之相比，平均资产负债率54.45%处于一个较高的水平。其中20家钢铁上市公司的资产负债率高于行业平均水平，其中西宁特钢的资产负债率最高，为84.74%。综上，我们不难得出一个结论：我国钢铁上市公司平均资产负债率较高，企业更偏好权益融资。根据代理理论和权衡理论，过高的财务杠杆会加大企业的财务风险和融资成本，因而企业保持过高的资产负债率是不合理的。

（2）负债结构不合理，流动负债比例过高

在资产负债率研究的基础上，本文又细化研究了权益融资与负债融资结构中出现的问题。

根据流动性，负债融资可以划分为流动负债融资与非流动负债融资，根据报表计算，我国37家钢铁上市公司2017年度平均流动负债占比85.35%。在一般情况下，短期负债占比50%是合理的流动负债率水平。相比而言，85.35%的平均流动负债率说明我国钢铁上市公司负债结构中流动负债比例过高。其中有18家企业的流动负债比例达到了90%以上，占比超过50%。而重庆钢铁的流动负债率最低，为58.61%，但也超过了50%的合理流动负债率水平。

相较于非流动负债而言，流动负债期限更短，来源更具不稳定性，所面临的风险更高。85.35%的流动负债率水平已经达到了一个较为危险的程度。

（3）股权结构不合理，股权集中度高

股权集中度指股东持有公司股权的比例，可以显示出公司股权的分布状况。这里选取CR1以及CR10指数来衡量企业股权集中度的高低。

CR1指数代表公司第一大股东的股份份额，反映企业第一大股东对企业的控制程度。我国37家钢铁上市公司2017年度平均CR1指数为45.54%。一般而言，股东持股比例超过50%，股东对企业具有绝对的控制权；股东持股比例在20%-50%之间，对公司实施共同控制或具有重大影响。因此我国钢铁上市公司为相对控股结构，股权集中度已达到较高的程度。细化到各个企业，18家钢铁上市公司的CR1指数超过50%，其中柳钢股份CR1指数高达82.51%，这表明在存在少数公司的第一大股东对企业拥有绝对权力。同理，CR10指数反映的是前十大股东的持股份额，体现的是企业股权分布状况，我国37家钢铁上市公司2017年平均CR10指数为66.53%，这一指标说明就平均而言，企业前十大股东已经可以控制公司的各项经营及财务活动，这也从侧面反映了剩余股东在企业话语权的缺失。具体到样本数据，37家钢铁上市公司中36家企业的CR10指标超过50%，即我國钢铁上市公司中有97.30%的企业由前十大股东就可实施控制。这也进一步印证了我国上市公司股权集中度高的事实。

股权的高度集中可能会导致出现内部人控制现象，如大股东为保障控制权干预资本结构决策的制定，小股东被严重边缘化等等。因而，股权集中度高也是企业融资结构优化所面临的一大挑战。

（4）以外源融资为主，内源融资比例过低

外源融资是指企业通过发行股票、可转债、债券或贷款的方式从外部筹措资金。而内源融资是指企业以内部留存收益作为企业融资的来源。通过报表及披露信息，我国钢铁上市公司2017年度融资来源主要是外源融资，极少企业通过内源融资方式筹集资金。

根据优序融资理论，内源融资更为简便，融资成本也更低，企业出现融资需求时，应优先选择内源融资。此外，内源融资说明企业有足够的留存收益支持企业发展壮大，这也体现了企业经营业绩良好，可以增强投资人对企业的信心。而目前我国上市公司内源融资比低，说明企业当前资本结构还存在问题，需要进一步研究解决。

资本结构问题的成因

（1）企业资产负债率较高的成因

从国家宏观角度来看，我国上市公司资产负债率偏低是整个宏观经济形势影响的产物。就当前而言，钢铁行业经营状况近年来陷入持续亏损的困境，产能过剩、需求量下滑以及钢铁价格下跌等因素加剧了钢铁行业的债务负担，使得钢铁行业负债水平较高。

从企业微观角度而言，一方面，根据有税MM理论，适度负债融资可以发挥财务杠杆作用，通过利息抵税效应获取杠杆收益，降低企业加权平均资本成本，提高企业价值。因而企业保持较高的资产负债率是有合理性的。另一方面，大部分上市钢铁企业具有国企身份，因此在银行贷款展期或借新还旧上问题不大，导致钢铁上市公司负债率较高。

（2）企业负债结构不合理的成因

从国家宏观层面考虑，首先我国债券市场发展极其缓慢，市场准人门槛高，审批要求严格、程序繁琐且耗时较长，因此企业一般不会优先考虑通过发债来获取融资。另外，金融机构的信贷偏好导致有融资需求的上市公司难以从其获得长期资金来源。而与之相对应，商业银行的短期借款限制少、获取难度也小，因而企业更青睐流动负债融资，因而流动负债融资远远超过了非流动负债融资。

从企业微观角度出发，持续的流动负债可替代长期负债，而且流动负债的利息成本更低，选择也更多样化，企业更青睐流动负债融资。但这种融资理念看似合理，其实是一种落后的观念。因为流动负债的高风险性，一旦资本市场出现不稳定因素，企业资金链很容易断裂，从而影响企业正常的营业活动，对企业的发展产生阻碍作用。

（3）企业股权结构不合理的成因

从国家宏观层面而言，一方面，上市公司的股权集中度高属于“历史遗留问题”。我国相当大比例的钢铁上市公司前身为国有企业，国有股一股独大的现象存续至今。另一方面，在优化企业股权结构上，从法律制度建设和政策导向层次，国家缺乏切实可行的措施与行动力。

从企业微观角度出发，企业出现融资需求时，为保证对企业的控制权，大股东会对融资方案进行干预，在此前提下，企业的股权集中度不仅不会降低，反而可能提高。反观小股东，往往对融资方案的决策没有任何话语权。

（4）企业多外源融资少内源融资的成因

宏观层面来看，我国上市公司起步较晚，企业内部资本积累往往受限，很难成为企业融资的主要来源。而外源融资渠道更广，发展也更为成熟，这导致了我国上市公司目前内外部融资比失衡这一现状。

就企业方面来讲，公司盈利水平受限，根据计算，2017年37家钢铁上市公司加权净资产收益率为-23.15%，去除极端值后的加权净资产收益率也仅为8.21%，可见企业无法以微小的内部积累来满足庞大的资金需求。但同时也存在下面一种情况：有些企业盈利水平尚佳，但往往也很少采用内源融资方式来筹措资金。首先这可能与企业较高的股利支付率相关。为了吸引投资者，企业承诺支付较高比例的股利，企业最终利润留存受限，内源融资也终成泡沫。

优化企业融资结构的对策

（1）国家从宏观角度应采取的措施

1.进一步规范和改善企业融资环境

国家应重视金融市场资源的优化整合，规范金融市场秩序，增强资本市场有效性，改善企业融资环境。

首先，国家应规范股票市场的发展，通过对股票市场各环节漏洞的查找与处理，有效打击操纵股价牟取非法暴利的行为。其次，国家应大力鼓励债券市场发展壮大，降低债券市场准入门槛，使发债可以真正成为企业有效的融资手段。最后，国家应建立对金融市场参与者的有效监督机制，提高金融中介机构服务的专业化与透明度程度，保证投资者合法权益。

2.强化对企业融资的监管与引导

在企业融资环节中，国家应从宏观方面对其融资行为实施调控，具体体现在以下两个方面。

一方面，国家应重视对企业融资的引导，鼓励企业进行国有股的回购与减持。同时支持企业以多样化融资方式满足企业融资需求，引导长期负债融资和内源融资在企业融资实践中的应用。另一方面，国家应加强对企业融资的监管，规范企业独立董事制度，通过多方利益制衡保护少数股东的合法权益，规范企业融资行为。

（2）企业从微观角度应采取的措施

1.树立正确的筹资理念

首先，企业应对负债经营进行合理地认知，一方面企业应充分发挥负债利息抵税作用以实现企业的最大化增值，同时也应警惕负债带来的财务风险，保持适度负债。另一方面，企业应认知到流动负债融资的高风险性，优先考虑长期负债融资，降低融资风险。总之，企业既要合理发挥负债经营的优势，又能适当降低其负面效应。

此外，企业应认知调整股权结构的重要性。面临企业股权结构中“一股独大”的现状，企业可以通过国有股份的回购、减持等方式实现股权结构的优化调整。为企业注入持续发展的内在动力。

最后，企业发挥内源融资的优势。相比外源融资，内源融资效率更高，可以降低筹资成本，带来更大的企业效益。当企業盈利能力较强，有足够的内部资金积累时，应优先考虑通过内源融资来满足企业筹资需求。

2.提高企业的盈利能力和偿债能力

企业的直接目的是盈利，而盈利能力也反作用于企业的筹资能力。一方面，企业盈利水平低，偿债能力差，企业进行长期负债融资会面临挑战，另一方面，企业盈利能力差，内部资金积累受限，内源融资也十分困难。可见，企业的首要任务就是提高企业的盈利能力。

为此，企业应不断善于捕捉市场机会，不断实现产品的创新和升级，增加市场占有份额，提升企业经营业绩，增强企业自身资金的积累，为企业筹资提供多样化选择。

3.科学合理地确定企业融资结构

同一时期的不同企业，同一企业的不同时期，企业最佳融资结构各有差异。为此企业应针对自身特点，科学合理确定企业最佳融资结构。企业可以根据行业标准再结合企业具体融资方案的可行性最终确定本企业的融资结构。若企业面临的环境或发展周期发生改变，企业也要相应地调整资本结构。

优化的融资结构是实现企业价值最大化的基础，应该引起足够的重视。客观而言，当前我国上市公司融资结构存在一定的问题，但是随着筹资环境的改善与筹资行为的科学化，融资结构优化一定可以得到实现。

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