国内外航空公司并购对比分析

李琨 马锐

近些年来，随着国外并购业的发展及所带来的有利影响下，我国并购业也在持续升温。我国大型国有企业并购的浪潮持续高涨，在严峻的经济环境下，各大企业都希望采取合并的方式扭转经营困境，扩大市场份额。本文对比分析了上市公司东方航空吸收合并上市公司上海航空变成新东航以及美国航空吸收合并全美航空的案例，对其共性进行了探讨。

案例简述

（1）2009年7月13日东航和上航公告了合并預案，东航将以换股方式吸收合并上航，合并完成后上航法人资格将被注销，东航将承接上航全部资产、负债和人员。

（2）2013年2月14日美国航空母公司AMR集团和全美航空集团联合宣布，两家公司将通过整合组建全球最大的航空公司美国航空集团公司。

并购方式对比

（1）东航本次合并以二十日均价为基准并给予上航股东25%的风险溢价确定换股比例为1：1.3；同时由第三方对双方异议股东提供东航A股5.28元/股、H股1.56元/股和上航5.5元/股的现金选择权。此外，东航将定向发行股票获取约70亿元资金。

（2）美国航空公司本次合并，根据合并协议的条款，全美航空的股东在当时每持有一份全美航空普通股，即可以收到一份新公司的普通股。全美航空将占新公司摊薄后股权的28%。新公司剩余的72%摊薄后股权将被发行给美国航空公司AMR集团。

可见，上述两个案例均采取了换股方式进行并购，换股比例=收购价格/收购方股票价格，例如，东方航空股价为5.28元/股，上海航空股价为5.5元/股，给与25%的溢价后，换股比例=5.5*（1+25%）/5.28=1.3，即每一股上海航空公司股份可换取1.3股东方航空的股份。这种做法的好处在于收购方不需要借入大量资金来进行现金对价支付，这对于本身就处于经营困境的收购方来说无疑是一个很好的风险缓释手段。其做法的缺点在于股份的增加会导致股权的稀释，但只要收购方能够接受适当的股权稀释并依旧能在收购后具有控制权，这依然是一个不错的选择。

并购动因对比分析

（1）外部环境。中国航空公司燃油套保巨亏，航空市场持续低迷。根据上海航空发布公告，截至2008年12月31日，公司燃油套保浮亏1.7亿元，实际已经交割的现金亏损850万元。同时，上海航空预计2008年度累计亏损同比增加100%以上。同时，由于2008年上半年雪灾，汶川地震，奥运会安保措施等严峻的外部形势影响。以及下半年全球经济的明显衰退，造成国内外航空市场的低迷，运输需求量急剧下降。合并后能够很好的解决外部环境的困扰。截止 2008年底，东方航空共运营飞机240架，经营的国内外客货航线共有439条，其中国际航线89条、国内航线333条地区航线17条，另外还有台湾常态化包机航线6条；上海航空共运营66架飞机，共经营180余条国内外客货航线。在两家公司换股吸收合并完成后，东方航空将运营飞机超过300架，规模优势显而易见，在国内的市场仅次于南方航空排在全国第二位。

（2）创造协同效应。对于任何一项并购而言，判断其是否有效的方式都是对每股盈利的影响。EPS=（收购方净利润+目标公司净利润+协同效应）/（收购方已发行股票+新增股票发行）。例如，当时美国航空公司合并层对外宣布整合过后预计在2015年前能够产生超过10亿美元的净协同效应。所以可以看出以上两个案例，收购方都是希望通过合并产生协同效应，协同效应的增加从某种程度上巨大的协同效应会带来EPS的增加，而EPS的增厚正是判断是否该进行此次并购的重要依据。换股吸收合并完成后，合并的协同效应将会使双方的管理成本降低，经营效率也得以提高。首先，吸收合并后可以优化双方的国内航线网络布局，解决东方航空和上海航空国内航线存在重叠的问题，提高资源配置和使用效益。其次，吸收合并后能够发挥东方航空与上海航空的互补优势，扩大公司机队规模。另外，合并后两家公司可充利用各自在全国的直属营业部、售票点进行交叉销售，提高网点的市场覆盖率，进而提升网点资源的经济效益。同时，双方在国内外的机票代理机构可以通过优化销售渠道布局来提高渠道的经济效益。

并购风险对比分析

（1）资本流动性风险。虽然根据我国国内此次航空公司合并的数据，两公司在合并后，资产的增加能够很好的降低原来公司资本负债率过高的情况，提高了信用等级，通过融资一举解决了资不抵债的现象，但我们仍需注意，收购方依旧接受了目标公司的原有负债，短期内存续公司的流动比率和速冻比率将会持续处于较低的状态。这会导致存续公司的流动性资本减少，短期偿债能力也会下降。

（2）高营运财务杠杆风险。众所周知，高比率的营运杠杆是航空业明显的特征。每一航班的固定成本较高，从而使每一航班运营的总成本和搭乘的乘客数不能呈比例，但每一航班的收入又和乘客数量和机票结构直接关联。因此，利润的波动将比收人的波动更为显著，从而给存续公司的净利润带来不确定性的影响。

（3）其他风险。在合并的实施前，实施过程中与整合过程中都存在一定的风险。例如，对自身的并购能力评估不准确，如资金能力，技术能力，管理能力等，从而做出错误的并购选择，很可能导致企业出现风险。在实施过程中的操作风险，如果双方企业收集对方的信息不对等或是收集的信息错误等，导致对对方公司缺乏了解，做出错误的并购选择。

总结

综上所述，无论是我国航空公司的合并还是国外航空公司的合并，其并购的方式，并购的动因以及并购的风险都极为类似，甚至可以说是相同。都是期望通过吸收合并的方式达到一加一大于二的财务协同效应。在航空运输业处在国内需求旺盛、行业景气度有一定的恢复的背景下，航空公司相互间合并的举措，既是收购方对其自身竞争优势的信心，更是其对航空业发展统筹规划的战略决策。但我们仍需注意虽然航空公司之间的合并有利于资产的整合，有利于消除不正当竞争。但是另一方面，并购后的市场也会产生相对的垄断性，不利于市场竞争，也有可能在各个方面不同程度地侵害到旅客的利益。因此在看到两家航空公司并购好的一面的同时，也应当从机制上防止削弱市场选择的现象。