中国将会成为下一个金融危机的发源地吗？

陈俊源

改革开放三十多来年，中国经济发展取得了举世瞩目的成就，而发展的背后则暗藏着各种金融风险，因此有关中国是否将成为下一个金融危机发源地的议论甚嚣尘上，本文将基于第三代货币危机理论对中国的经济现状进行分析，得出中国在短期（2年）内爆发金融危机的可能性，并由此提出相关政策建议。

金融危机 实体经济

资产泡沫 金融监管

导言

1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机的阴影仍影响着世界经济，我们又迎来了下一个十年。随着国际上金融危机十年周期论日益高涨，加之中国2013年的“钱荒”、2015年的股市污腿失奇观和房产市场的巨型泡沫与次贷危机相比有很多共同点，中国将成为下一个金融危机发源地的论断被顶到风口浪尖。本文将以第三代货币危初里卫论为切入点，从实体经济、金融市场和金融监管这三个力.面探究中国在短期（2年）内爆发金融危机的可能性，最后将给出结论并针对现有的风险提出提出政策建议。

第三代货币危机理论概述

第三代货币危机理论认为实体经济疲软、金融体系脆弱和亲缘政治是导致亚洲金融危机的三个关键因素：一是实体经济的疲软表现在企业出现财务上的困难，限制了企业的投资行为和投资效率；二是当一国的金融市场开放后，金融机构的道德风险往转化为金融资产的过度积累，使得国家金融体系更脆弱，在外部冲击下容易引发经济危机；三是政府对有裙带关系的企业和银行提供隐性担保，提高了金融过度的程度和金融崩溃的风险。不管是1997年亚洲金融危机还是2008年美国次贷危机，以上所提的诱发因素都有所体现，而反观中国经济，近几年来也或多或少存在着实体经济发展乏力、股市和房地产泡沫扩大、金融监管缺失等方面的问题。

实体经济层面分析

金融危机的爆发有实体经济的原因，而危机爆发又会给实体经济带来更深层的负面影响。长年以来，中国主要依靠投资拉动经济增长，投资率近几年高达40%。因此，实体经济的投资率和投资效率两个方面可以反映出中国实体经济的健康水平。从投资率来看，国家统计局数据显示，2017年1-9月，我国固定资产投资（不含农户）为458478亿元，同比增长7.5%，而且制造业、基建和房地产开发三大领域投资增速全面回升，表现出投资内生动力的不断增强。对于投资效率，我们引入“增量资本产出率”（ICOR）指标来分析，该比例越小，表明投资效率越高。中国目前的ICOR保持在5左右，低于东亚五国金融危机前的水平，尚未触及“危机红线，，。但不可忽视的是：在中国，银行贷款支持了大部分的企业投资，如果投资效率太低就很容易导致信贷回收的问题，加剧金融系统性风险。

金融市场层面分析

从金融体系分布来看，中国银行业资产占据超90%的大头，而股市和房地产的资产泡沫化又是中国经济的一大特点，本节将从这三个方面对中国金融层面进行分析。

中国银行业长期以来存在许多问题，在股份制改革之前银行不良贷款率较高，资本金也严重不足，但随着改革的不断深化，这些问题得到了明显的改善。在不良贷款问题上，随着行政剥离和核销的推行，2004年以来我国不良贷款余额连续下降。银监会主席郭树清在国新办发布会上指出，截至2016年末，银行业不良贷款率为1.91，较上年末下降了0.02%，资产质量基本稳定。此外，我国银行资本金充足问题通过国家注资和银行发行上市也已经有所改善，在抗风险能力上得到了加强。由此看来，银行业的风险仍处于较稳定的可控程度下，短期内爆发危机可能性不大。

在股市方面，我国遭受了2013年的“钱荒”和2015年的从疯牛到股灾的大起大落，但现已在国家积极救市下逐渐恢复了平稳。在股灾的冲击下，股市泡沫已经破裂，现在的市砞乐岛侠恚换岫灾泄？经济造成危机性影响。反观房地产的风险相较股市要更大，从价格涨幅、房价收入比、投资规模上看，中国的房地产市场都呈现出较大的资产泡沫化。价格涨幅上，2005-20巧年十年间全国城镇平均房价涨幅为143%，一线城市房价更是疯长近十倍；房价收入比上，自2011年来全国房价收入比均在9-11的范围内波动，同期北京房价收入比更是高达23-25，遠高于国际认同的5：1水平；投资规模上，2015年全国城镇住宅投资总额占城镇固定投资总额的17.4%，但不少城市超过了40%，结构很不均衡。中国当前房价只要继续上涨，泡沫就会越来越大，而房地产又与银行、当地政府及其他产业紧密关联，一旦房价猛烈下跌，将引起多米诺效应，导致危机的发生。

针对房地产泡沫破裂的可能性，可以从需求侧和供给侧进行分析。先从需求侧来看，美国次贷危机时私人贷款和存款比为182.6，私人贷款和可支配收入为128.07，对比中国的私人贷款占存款38.66%和占可支配收入的71.38%，说明中国居民并未过度借贷而透支自己的购买力。从供给侧看，中国房价总体呈上升趋势，尚无大幅跌价的预期，但结构性失调问题凸显：一线城市房价涨幅大，而三四线中小城市房价涨幅则相对平稳。如果居民未大量减少需求、资本没有大量撤离，房地产供给侧的资金链断裂可能性也不是很大。

综合以上的观点，本文认为中国房地产业确实形成了较大的泡沫并不断扩大，但这种泡沫不是全局性而是结构性的，短期内房地产泡沫破裂可能性不大。但是这并不意味着我国房地产市场的健康，若不及时采取有效措施，随着贫富差距的拉大和热钱的抽离，中国迟早自食房地产金融崩溃的恶果。

金融监管层面分析

中国金融市场的监管可以分为两个方面，一是金融监管机制，二是金融监管政策。金融监管机制和政策相辅相成，共同进行有力监管。在监管机制上，中国建立了“一行三会”即人民银行、银监会、证监会、保监会的防火墙制度，并严格实行了分业经营。同时，中国还实行了高额的法定存款准备金制度，在一定程度上能抵御金融风险。在这样的机制下，我国在次贷危机时金融业并没有受到太大的损失。在监管政策上，如果政府被利益集团所控制，不能及时地进行决策，就容易导致金融危机的产生。而我国在共产党的有力领导下推出的一系列加强信贷融资监管和刺激房地产市场的政策到目前为止在政府和相关部门的控制下都是比较有效的，能够及时发现并化解金融系统中的风险。

当然，我国在监管领域也存在着一些深层次的问题。首先是政府实施的經济政策可能没有触及结构性矛盾，容易导致产能过剩等问题。其次，中国的金融监管不到位，银行偏好高风险高收益的投资活动，在资金上排挤了实体经济。中国还充斥着一批难以监管的影子银行，以高利贷形式让资金在市场流通，严重破坏金融市场的秩序。但总的来说，中国政府没有像美国那样极大程度地开放市场化，而是更细化、精化地进行监管和调控，深化金融体制的改革，谨防金融危机爆发。

结论和政策建议

根据第三代货币危机理论对实体经济、金融部门和金融监管的分析可以得知：我国实体经济有所回暖，银行业坏账率降低而资本金充足，股市泡沫消除且房地产泡沫没有破裂的预期，政府的监管体系和政策强力实施有所成效，从短期（2年）来看，中国爆发全面性金融危机的可能性很小。

但是中国金融体系仍有突出的结构性问题，为此本文提出三点防范性建议。一，深化实体经济的转型升级。通过拓宽民间投融资渠道，降低投融资成本来激发民间投资热，再给予实体经济企业一些切实的优惠政策，并在推进分配制改革的基础上提高居民可支配收人，推动国内消费增长。二，因地制宜地实施房地产金融调控，抑制房价的大幅上涨，有效推进去库存。在保证居民有房可居的基础上严打炒房和其他投机行为，在维持资金链稳定的前提下提防各种可能隐藏坏账的金融创新品。三，加强金融监管，治理金融乱象。积极实施监管协调机制建设，健全完善系统性风险监测预警和防范机制，尤其是要加强对影子银行业务的监管，提高信托、委托贷款等业务的透明度，缩短资金链条，减少一些资金隐藏于其他形式。

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