我国货币政策对股票价格波动的影响研究

林山山

在市场经济体制中，货币政策越来越占有重要的地位，货币政策可以通过影响资产价格进一步影响实体经济的发展。本文通过收集2008年1局至2017年9月的相关数据，通过建立VAR模型，研究分析了我国货币政策对于股票价格波动的影响，得到的结论表明：股票收益率自身的影响较大；公开市场操作的效果不显著；货币政策的影响还不太畅通。

货币政策

股票价格波动 VAR模型

引言

货币政策作为中央银行或政府当局调控经济的手段，发挥着越来越重要的作用。由于货币政策是通过改变货币供应量和利率等中间变量，最后作用到宏观经济变量，最终目标是稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡，因此研究货币政策影响宏观经济的传导机制就成为学术界最前沿的问题之一。一般理论认为，货币政策的中间目标变量如利率会首先影响金融市场的价格波动，但是由于各国货币政策传导机制的有效性、投资者的预期和各国所处的经济周期等不同，货币政策的变化是否显著的影响金融市场产品价格还有待深人研究。

文献综述

王伟（2012）基于波动相关模型（VECH）认为货币供应量和股价指数的波动对它们自身有强烈的影响，但两者之间不存在显著的波动溢出效应。王鑫、李敬（2016）认为，公开市场操作在短期内可以对股市产生较大的影响，但是长期来看，却是无效的。Alexander（2010）从货币政策影响投资者情绪方面研究，得出结论在熊市时期，货币政策消息对于投资者情绪和信贷市场有着相同的影响，而在牛市阶段，几乎没有影响。Octavio等（2011）则运用面板数据和VAR模型从宏观和微观角度分析了金融危机 时期欧洲中央银行扩张的货币政策对于股票市场流动性的影响，证明扩张的货币政策对于股票市场具有一定的正向作用并且有一定的滞后性。

实证分析

（1）变量及数据的选取

为了研究货币政策对于股票市场价格波动的影响研究，本文选取了2008年1月至2017年9月的月度数据进行研究，其中我国股票价格的波动性用深证成指月度增长率（szsy）表示，由于我国存贷款利率还没有完全实现市场化，因此选用银行间7天内同业拆借加权利率（i）作为利率的代理变量，我国目前公开市场操作主要依靠中央银行在公开市场发行和回购中央银行债券进行资金的投放和回笼，因此选用月度内公开市场货币的净投放量（hbtf）作为公开市场操作的代理变量，货币供应量则选用M2口径，法定存款准备金率（r）则依据央行发布的数据为准。所选取数据均来自于wind数据库。

（2）单位根检验

VAR模型要求所采用的数据都具有平稳性，但是在实际研究中，很多经济变量的数据都是非平稳的，因此在进行VAR分析之前，需要对时间序列进行平稳性分析，水平序列不平稳的时间序列数据要对其差分使其平稳。本文采用ADF检验数据的平稳性，检验结果显示在未差分之前，深证成指月增长率、货币净投放量、lnm2.银行间7天拆借加权利率均在水平阶段平稳，只有法定存款准备金率r水平不平稳，一阶差分之后平稳。

（3）协整检验

在协整检验之前，需要确定相关变量的滞后性，运用Eviews软件，再根据AIC和SC最小原则，得出变量的最优滞后期为1期。为了进一部验证各个变量之间的关系情况，我们选择对所有变量进行Johansen协整检验，结论是这五个变量之间至少存在一个协整关系。

（4）AR根检验

如果被估计的VAR模型所有根的倒数到小于1，在单位圆内，则可以得出结论，所建立的模型是稳定的，否则就会导致脉冲结果和方差检验产生误差，影响结论的有效性。本文VAR模型的AR检验均在单位圆内，满足稳定性条件。

（5）格兰杰因果关系检验

VAR模型只是一种数量上的分析，并不能对于变量之间的因果关系不能进行有效的研究，因此还需要选择格兰杰因果关系检验，得出变量之间的因果关系，从结果中可以看出，指数月增长率不是法定存款准备金率变化率的格兰杰原因的P值小于0.05，所以拒绝原假设，我国深成指波动是导致法定存款准备金变化的原因，而在5%的置信水平下，存款准备金的波动不会导致深成指的波动，但是在 0.1的显著性水平下，存款准备金的变化则会导致深成指的波动，说明我国依靠法定存款准备金制度的货币政策手段，在传导机制上还存在这一定的阻滞。同理，利率水平、货币净投放量和货币供应量均不是股指波动的格兰杰原因，但是股指变化率却能影响货币净投放量和M2。

（6）脉冲响应函数

脉冲响应是指对某一个变量施加一个标准单位冲击，所引起的系统的动态变化。下图二分别表示给存款准备金变化率、利率、货币净投放量和M2一个标准差大小的正向冲击，得出的关于股价指数变动的脉冲函数。从结果中我们可以看出，法定存款准备金变动率与股指波动率呈负相关，当本期给DR一个正向冲击后，SZSY在第一期到第二期会有上升，但是在第三期又下降到最大，之后平稳上升，在第八期之后，法定存款准备金变化率对于股指波动率的影响逐渐消失，脉冲响应到达Oo而利率对于股指波动率的影响一直都是平稳的，给利率一个正向冲击后在当期对股指波动率的影响达到最大，在第二期便接近于0，说明利率对于股价波动率的影响是短期影响。给货币净投放量一个正向的标准差冲击后，在当期对于股指波动率是负相关关系，但是之后便迅速上升，在第二期达到最大，且变成正相关关系，第二期到第四期显著下降，第四期之后，货币净投放量对于深成指波动率的影响几乎全部消失，说明在短期内，货币净投放量对于股指影响显著，但是长期影响都非常小。同样，给M2一个正向冲击后，当期对于股指波动率没有影响，但是在第二期影响达到最大，第三期又下降为0，说明M2对于股指波动率的影响是非常短期的，并且影响的时效也很短。

（7）方差分解

方差分解的核心是通过分析每一个冲击对于内生变量的贡献度的大小，在本文中，主要是说明法定存款准备金率的变化率、利率、货币净投放量和M2对于股市价格波动的贡献率，在短期内，深证成份指数波动率对于自身的波动率占很大比重，超过了90%，但是长期来看，除了股指波动率自身的影响之外，对于深成指波动率影响最大的就是准备金率的变化，在第五期就对股指波动率的贡献度超过了12%，且一直稳定在12%-13%之間，其次是货币净投放量，尽管在当期的贡献度较小，但是在第三期时，贡献度就达到了3.06%，仅次于准备金的变化率，而M2对于股指波动率的贡献度一直较小，且稳定在1.3%左右。最后，利率对于股指变动率的贡献率一直低于1%，且变化不大。综上所述，影响股指变动率的主要因素就是其自身，这体现了股票市场价格不确定的特点，同时，存款准备金的变动对于股指变化率有着很大的贡献度，说明我国货币政策工具仍然具有一定的有效性，但是货币净投放量、利率和M2均不是股指波动的主要原因。

结论

通过分析我们得出结论，股票市场的波动主要还是取决于市场自身的贡献，但是中央银行三大货币工具中，法定存款准备金率的变化也能显著地影响到股票市场的价格的变动，但是货币净投放量对于股票价格的波动的贡献率不是太高，这说明我国公开市场操作仍然不能显著地影响到股票的收益率。而货币供应量和利率等中间变量的变化也不能对股票收益率有较大的贡献，说明我国资产价格传导机制还不太畅通，货币政策对于股票价格波动的影响还存在障碍。

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