万科宝能系股权之争：股权集中程度对并购行为和反并购行为的影响

蒋念琪

万科和宝能系股权争夺影响大，自2015年1月开始万科股权不断发生变化，宝能系的并购行为和万科的反并购行为都深受其股权集中程变的影响。本文主要分析在万科股权之争中，万科和宝能系的股权集中程变对其并购和反并购行为的影响。

股权 并购 反并购

引言

自王石于2017年6月30日万科年度股东大会上将万科董事长让位于郁亮，万科于2018年1月31日发布公告称，万科董事会将聘任祝九胜将替代原公司总裁、首席執行官郁亮成为新一届万科总裁和首席执行官。目前万科股本结构为，宝能系持股比例为25.40%成为万科第一大股东，华润持股比例为15.31%位居第二。恒大通过增持万科股份成为第三大股东，目前持股比例为14.07%。

参与方介绍

（1）万科简介

万科企业股份有限公司，简称万科，由王石于1984创立，1988年开始进入房地产行业，1991年在证券交易所上市。万科历经约34年扩展，业务覆盖范围广，是国内目前最大的房地产开发企业。万科股权结构分散，由多个中小股东组成。根据万科2014年年报，华润集团持股比例为14.91%位居第一，外资股东持股11.91%，其他股东持股比例均低于5%。

（2）宝能集团介绍

深圳市宝能投资集团成立于1992年，总部设在深圳特区，起初蔬菜买卖起家，2003年人股深圳物流，并于2006年对其进行分拆，完成最重要的一次资本积累。经过二十多年迅猛发展，现已经发展成为一家以房地产业、物流业、高科技产业为核心的集团化企业。宝能集团股权结构相对集中，姚振华先生是唯一的控股股东。前海人寿保险是宝能系下公司，在万科宝能股权争夺中为宝能筹集资金。

股权集中程度对并购和反并购行为的影响

（1）股权集中度对万科反并购行为的影响

1.反并购决策缓慢

万科的股权集中度较低，在宝能系开始购人万科股份之前，即截止2014年年底，第一大股东华润的持股比例为14.91，前10大股东持股比例大多位于5%以下。万科在发展过程中原有股份结构被打破，股份集中程度下降，最终对公司的控制权被削弱，大量的小股东分散使得万科没办法迅速集齐股东力量面对宝能系的强势收购，股权集中程度较低使得万科对市场出现的针对自己的并购尤其是敌意并购反应比较慢，可能会丧失最佳抵御机会，且在做出抵御决策时可能需要经过比较长的周期。面对宝能并购行为，万科只能采取停牌方式以制约股票流动性，使宝能系无法继续购买万科股票，延缓宝能并购步伐，并为资金重组和寻找合作伙伴争取时间。

2.无法实行“毒丸计划”

毒丸计划是指，当公司遇到恶意收购，尤其是当收购方占有股份已经达到10%以上的时候，被收购方为了保住公司控股权而采用大量低价增发新股来抵制收购方恶意收购的方法。目的为了降低收购方对公司股票占比，同时增大收购方的收购成本，使其无法达到控股收购目标。同股同权下，包括王石在内的万科管理层无法享有更大的投票权，同样不能以较低价格向管理层定向增发股票，从而万科无法通过股权摊薄来稀释

“宝能系”持有的万科股票，即不能实行“毒丸计划”，只能通过定向增发来弓}人新盟友，寻求大股东华润以及其他合作者的帮助。万科先是寻求第一大股东华润帮助，华润的第一大股东位置被宝能系抢去之后，华润增持股权至15.23%，重新成为第一大股东，2016年6月17日，华润与万科翻脸后，万科又拉拢安邦。

（2）股权集中度对宝能系并购行为的影响

1.低股权集中度的万科成为宝能系目标对象

万科上市后股权极度分散，实质上形成了“无控股股东”的局面。随着我国股改进入后股权分置时代，所有上市公司理论上都存在被收购的可能或成为“空壳资源”，而股权结构分散、股价较低却业绩优良的上市公司成为了想要并购企业的目标。宝能系属于高股权集中，姚振华先生是唯一的控股股东。股权集中型企业有足够的驱动力去关注并监督公司的并购活动，能使并购活动朝着对公司有利方向发展。所以业绩优良却股权结构分散的万科就成为了高股权集中度的宝能的目标对象。

2.对并购融资方式的影响

在并购融资方式上，宝能收购万科资金来源除了自有资金外，仁要并购资金来源是杠杆资金。正因为万科的股权集中程度较低，较为分散，宝能系只需要耗费较少代价就可以获得对万科的控制权，因此在融资时更倾向于使用杠杆收购的方式，主要融资途径有通过股权质押195亿、控股子公司发债、华府证券与矩盛华合资成立浙商宝能投资获配资133亿，以及成立资管计划77.5亿等，宝能通过筹集大量资金购买股权，其收购行为一定意义上属于恶意收购。

3.并购动作迅猛

宝能系在争夺股权的过程中，动作迅猛。从2015年1月开始，宝能系下的前海人寿开始行动，首先买人万科股份，使得宝能系7月持股比例为5%，到8月25日仅一个多月的时间，宝能系第三次举牌持股比例达15.04%，成为万科第一大股东；到2015年12月，宝能系增持股权至20.008%，到2016年7月，宝能系共持有股权为24.972%。宝能系的高股权集中度，使得公司股东由于本身利益与公司在很大程度上是一致的，而且大股东相对小股东来说更加关心企业发展，因此大股东可能具有更强动力来对管理层实施的并购行为施加影响，以使并购朝着对公司有利的方向进行，使得并购动作变得更加迅猛。

结语

历经两年多的万科股权之争终于落幕，万科在这场斗争中虽然取得了最终胜利，但过程也是艰难坎坷，而且创始董事长王石也退出了万科。从这件股权之争案例中，可以看出，股权过于分散不利于公司的治理，在公司价值被低估的状态很容易被并购。万科在今后的发展中需要进一步完善股权结构和公司治理机制，防止恶意并购，才能走得更远，发展得更好。

[1]李晓桐.万科股权之争对上市公司治理的启示[J].商业经济，2017（4）：142-144.

[2]高梦琪.万科股权之争案例分析[D].安徽财经大学，2017.