大连机床债券违约原因分析

孙之童

大连机床作为老牌大型工业制造企业，在行业低迷的大环境下，由于对风险感知较慢，战略失误等原因造成資金链断裂，引发连续9起债券违约。本文运用案例研究的方法，结合行业环境，从大连机床自身分析债券违约的原因。

行业环境 债券违约

2016年11月21日，大连机床首次出现债券违约，“15机床CP003”到期未能付。当时，公司解释为“技术性违约”，并于11月22日完成兑付。公司此后一发不可收拾，连续出现了9次债券违约事件，其中3次是未能付息，4次是未能兑付本息，2次是触发交叉违约。本文在机床行业下行的背景下对大连机床债券违约的原因进行了分析。

产品研发落后于行业技术更新

大连机床对于行业技术风险并不是无作为的，早在2002年，他们就意识到国内制造业有提升整体装备水平的需求，而大连机床那时的产品无法满足这种需求，需要进行技术升级改造。为了解决技术水平落后于发达工业国家的问题，大连机床选择了一条海外并购与国内合资的捷径。按照这条捷径的方向，大连机床集团在2002年收购了美国英格索尔生产系统有限责任公司，又在一年后继续收购了同一集团下的曲轴加工系统有限责任公司，紧接着转向技术水平发达的德国，期望通过并购迅速的缩小他们同国外先进水平的差距。

其实大连机床采取这样的措施并不难理解，原因是我国机床行业从改革开放之初开始，就根据政策引导运用了合作生产后返销、引进技术的方法来迅速促进国内机床行业的发展，但这种方法虽然有着快速满足需求的特点，实际上也只是为我国机床行业的腾飞奠定基础，真正要发展还是只能依靠自主创新。机床行业作为装备制造业的母机行业有着自己的特性，它是一个技术密集型行业，只有通过长期的经验累积才能有所发展，它要求企业有较高的人员素质，通过懂工程系统、懂用户工艺、懂机械设备的工程技术人才和较高水平的研发人才辛苦钻研，积累在机床产品设计工艺、制造技术等方面极为宝贵的经验，再教授给下一批员工，让机床行业的精华能够传承下去，在此基础上继续发展。

在“做大”、“多元化”浪潮中，大连机床的另一个重要规划就是加大固定资产投入，用以实施大规模技术改造。从2006年开始投资兴建瓦房店祝华工业同，主要生产小型普通机床、数控机床以及炮塔铣机床等产品。2007年，大连机床投资兴建沈阳中美钻镗机床有限公司，生产摇臂钻和镗床。2009年，新建世界机床行业的首条机床整机装配线。但一直到2013年，公司都还呈现着零部件产品、普通机床和经济型数控车床占比较大、毛利较低的情况。于是，自2013年开始，大连机床的固定资产投资规划就变化为改造原有生产模式，完成经济型数控车床自动化生产线技术改造项目、全功能数控车床自动化生产线技术改造项目、立式加工中心自动化生产线技术改造项目和重大型数控机床改造项目等，试图在产品结构方面将逐年增加中高端机床占比，以符合下游市场对产能升级需求的发展趋势。但在此期间内，机床行业景气度一再下滑，大连机床产能利用率不足70%，收入逐年小幅下降，再加上由于存货和应收占用资金，公司盈利变现效率持续偏低，2012年至2014年投资支出分别为9.21亿元、6.37亿元、2.82亿元，然而在未来五年的规划中，大连机床主要在建项目尚需投资28.61亿元，主要拟建项目总投资计划约33.85亿元，后续投资支出金额较大。

虽然有着改进产品结构的计划，但中高端产品的生产设备研发、技术开发等均需大量的流动资金，而且资金的投入和产品的产出具有周期性，对企业的资金要求较高。巨大的资金需求拖慢了大连机床产品研发、产品结构升级的脚步，2012-2014年及2015年1-3月，公司投入研发费用分别为47，230.59万元、34， 107.52万元、32， 357.74万元和9，824.34万元，研发费用占当期销售收入的比例分别为2.56%、2.03%、1.96%和3.13%。同时，用于固定资产投资和在建工程的财务费用与管理费用不断增加，使得大连机床的财务风险越来越大。

积压存货未计提跌价准备

从大连机床近几年的财报来看，一个很突m的问题就是存货的积压。2009年-2011年及2012年9月末，大连机床存货余额分别为403355.56万元、457380.60万元、524625.55万元和586349.72万元，在流动资产中的占比分别为54.99%、39.30%、44.72%和46.64%。发行人存货余额逐年增加，在制品中半成品及在产品占比为57.76%；2013～ 2015年，公司存货逐年上升，年复合增长5.62%。截至2015年底，公司存货为69.60亿元，同比增长7.60%。其中原材料占23.16%、自制半成品及在产品占51.50%、库存商品占25.27%。2016年月末，大连机床存货为786，607.84万元，较2015年末增长90，584.46万元，增幅为13.01%。

在其所发行债券的募集说明书中，大连机床对于这一现象的原因进行了说明：一是因为公司通用产品如部分普通机床和经济型数控机床及部分立式加工中心根据市场需求采用备货生产方式，日常保持一定的库存量；二是公司高端产品如组合机床及自动线采用订单生产方式，生产周期一般为1-2年，长周期导致库存较高；三是公司国内办事处的展厅内有一些高端展品供客户试用，价值较高；四是公司加快研发高端加工设备，但高端产品工艺复杂，生产周期较长，生产加工过程中占用资金较大。

原材料市场价格的下降对于已经囤积过多原材料的大连机床来说，无疑是直接缩小了利润空间，降低了公司盈利水平，再加上生产备货周期较长，流动资产占用了大量无效资金，在销售量逐年降低的情况下，积压的存货丧失了流动资产的特性，盈利变现效率持续偏低，进一步加大了大连机床的经营压力与财务风险。

竞争战略变化不足

在行业整体景气度下滑的背景下，机床行业进入了重新洗牌和品牌化发展的关键时期。机床行业的竞争已经转变成了技术和创新的竞争，各类型数控机床企业都在谋求新的发展和整合，大连机床也不例外，但尽管大连机床在竞争战略变革时作出了主观努力，这些努力却并不一定适应环境的客观要求，战略变化本身也并没有带来理想的结果。

（1）价格优势导致毛利率低于行业平均

在國内机床行业高速发展时期，大连机床就通过压缩成本，低价抢占市场的策略，保证了企业利润的平稳增长，在行业中走上领军地位。在机床行业遇冷之后，前期盲目扩张形成巨大产能，造成以国家队为首的几大机床行业巨头不断推出价格战，使得大多数机床企业忙于应付，对新产品投入相对减少，造成低价竞争恶性循环，大连机床原本的低价抢占市场份额策略也逐渐失效，在原本市场占有率最大的普通机床及经济型数控机床等低端产品系列上，由于产品附加值较低，技术门槛低等因素影响，国内竞争越来越激烈，议价能力较差，所以大连机床公司整体毛利率处于较低水平。

（2）全国巡展演示促销加剧资金链紧张

在机床行业下行过程中，力图保住前期以低价抢占的市场份额，大连机床在各大城市举办了产品巡展，在巡展上让潜在客户现场参观公司的机床产品，同时组织了大规模的宣传活动和演示会，在演示会上，潜在客户更能够直接在演示产品上进行操作，当场试用。为了增加产品的可信度，大连机床在全国展厅内放置的都是价值较高的高端展品供客户试用，这部分存货本身缺乏流动性，其带来的管理成本也不是小数。

战略变动导致的结果分析

大连机床产品以中低端为主，盈利空间较薄。由于生产备货周期较长，加上为了促进销售提高信用销售占比，盈利变现效率持续偏低。机床行业细分领域方面，高端数控机床整体需求增速较快，利润空间高一些；而低端普通机床和经济性数控机床产品附加值低、技术门槛低，整体供过于求，行业盈利空间较微薄。由于公司机床业务产品结构以普通机床和经济型数控机床等中低端产品为主，近年受行业需求下降影响，公司产能利用率不足70%，收入逐年小幅下降，毛利率也维持10%左右的较低水平。公司整体规模实力尚可，EBITDA接近15亿元。但由于产品生产备货周期较长，存货占用资金较高，历史三年一期存货分别增长5.5亿元、2.3亿元、4.9亿元和8.6亿元；此外15年公司为了促进销售提高了销售代理商的信用额度，当年应收款增长5亿元。由于存货和应收占用资金，公司盈利变现效率持续偏低，15年经营现金流净流出。债务负担与周转压力维持高位，资金链紧张，导致债券连续违约。

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