当前我国货币政策传导机制的转型研究

陈道华

随着市场深化和金融创新，与M2相关的经济指标和经济走势的相关性变得比较模糊，对金融市场发展的预测性也变得难以确定。社会融资方式的多样化下催生的金融脱媒现象也使得各主要经济主体对货币供应量收缩的敏感性呈现下降趋势。因此，近年来我国货币政策传导机制出现转型迹象，开始由货币供应量为主的数量型模式向以利率为主的价格型模式转交。本文从货币供应量调控效力与利率调控效力两个方面来探讨这一转变的内在原因，并针对当前利率传导机制的效果问题提出相应的对策，明确在今后的金融改革与发展中要畅通利率传导渠道，提高利率传导机制的效果，从而适应我国经济新常态的发展要求。

货币政策传导机制

利率传导机制 利率

货币数量型传导机制效率的下降

（1）货币供应量与经济指标的相关性

货币供应量等数量型传导机制是指中央通过调节货币政策工具来影响货币供应量中介指标，进而传递到实际货币需求的金融市场主体和参与者中，影响其运营、投资决策行为等，并最终达到货币政策最终目标的一种政策传导机制。通过货币供应量与主要经济指标的关系密切程度可以看出货币供应量导机制的有效性，当货币供应量与经济指标的关系严重弱化时可能意味着货币政策传导机制需要面临转变。上世纪八九十年代，一些发达国家陆续完成货币政策传导机制由货币供应量向利率的转变，如美国于1994年放弃货币供应量指标转而采用联邦基金利率作为货币政策传导机制的中介指标。这其中的原因主要是利率对实体经济的预测能力要比货币供应量强的多，货币供应量在经济调控中的效果不再明显。当前，我国货币供应量与经济指标呈现出相似情况。表l是1991-2017年我国M2同比增速与名义CDP增速和CPI增速在不同时间段相关系数的对比。可以看出1991-2005年，M2增速与名义GDP增速的相关系数为0.89.在2006-2017年，相关系数下降至0.27；与此同时，M2增速与CPI增速在相同时间段内相关系数由0.84下降至-0.09，最终近似呈现不相关性。货币供应量和经济指标相关性的下降，说明了通过货币供应量这一中介指标调节国民经济的效果大打折扣，加大了政策调控的难度，弱化了中央银行货币政策调控效果。因此，货币供应量传导机制不能很好地适应当前我国经济发展的现状。

数据来源：国家统计局及作者测算

（2）经济主体对货币供应量的敏感性

1.新时期我国商业银行的融资特征

货币供应量传导机制下通过调控商业银行的信贷规模是货币供应量传导机制发挥政策效果的重要途径。当前，中央银行对商业银行的信贷规模控制力逐渐减弱。如中央银行想通過货币政策工具缩减商业银行的信贷规模，减少整个市场的货币流通量，抑制投资和消费，但商业银行可以主动采取措施从金融市场上以较低的成本获得贷款资金，从而抵消一部分或全部中央银行对商业银行的信贷规模约束。银行间同业拆借市场是近几年来发展较为迅速的资金融通市场，在商业银行需要补足流动性和满足短期资金周转上发挥着重要作用。从图2可以看出2009-2017年间银行间同业拆借市场资金成交量呈快速上涨趋势，成交量由2009年的19万亿元人民币上升至2017年近80万亿元人民币，期间涨幅高达300%，最高时2016年成交量达95万亿元人民币，相比2009年涨幅近400%。更为重要的是商业银行在同业拆借市场所获得的货币资金并不纳入中央银行货币供应量的统计范畴，也无需计提法定存款准备金，这在很大程度上加大了央行对货币供应量的控制和监测难度，降低了中央银行通过货币供应量这一指标对经济实行调控的效果。除此之外，随着金融创新和金融市场的深化改革，金融市场的竞争力不断加大，商业银行为保持充足的流动性，提高自身盈利能力，会通过多渠道的方式获得所需资金。例如，近年来，随着我国经济的快速发展，企业和居民的理财观念和意识也在不断提高，商业设计多样化的理财产品来满足多样化的投资需求，表现出银行理财产品的数量和成交额大幅上涨，2017年，银行业理财市场累计发行理财产品25.77万只，累计募集资金173.59万亿元；资产证券化作为金融创新的一大创举为商业银行提供了新型的融资方式，通过信贷资产证券化，商业银行可以提前收回贷款资金，补充流动性。因此，在金融市场和金融创新的不断深化发展下，商业银行可以有效避开央行信贷规模限制，通过多元化的融资渠道获得信贷资金，从而降低了货币供应量传导机制通过信贷渠道进行传导的效率，加大了货币当局货币政策调控的难度。

2.金融脱媒现象与直接融资市场的发展

商业银行多元化的融资模式使得货币供应量传导机制通过信贷渠道传导的效率下降，而金融脱媒现象使传导机制进一步失效。金融脱媒现象的产生一方面是因为随着居民生活水平的提高，人们理财和投资需求的增强，更多的人不愿意将自己的闲置资金过多地存放在商业银行，获取微薄的利息收益，而是为了需求资本的增值将大量存款从商业银行流出投向更高收益的资产，商业银行的负债端出现金融脱媒现象。另一方面，近年来，随着我国金融市场的深化改革与发展，我国直接融资市场得到快速发展，企业融资逐正渐从间接融资方式转向直接融资方式，表现为间接融资市场成交量呈现下降趋势，直接融资市场（主要指股票和债券市场）融资规模呈现上升趋势。

利率传导机制的可行性分析

（1）利率市场化进程加快货币政策传导机制向利率价格型转变

2015年10月，中央银行取消对存款上限的管制，我国利率市场化进程取得显著成效，利率市场化的作用着重体现在通过市场来调节资金的价格，实现金融资源的合理配置，资金可以从配置效率较低的部门流向配置效率较高的部门，实现资金的优化与充分利用。利率市场化有利于实现金融资产的定价机制，期限、风险不同的资产便可以通过利率价格的形式表现出来。同时，利率市场化会强化人们对利率的预期作用，提高资产的价格对利率的敏感弹性，因此，利率的变化对整个市场的影响是全面的。只有正真意义的实现完全的利率市场化，中央银行设置的政策利率才能有效地传导至各个资金融通市场，使市场利率或资产价格因政策利率的作用而发生改变，从而达到政策调控的效果或目的。

（2）我国新型货币政策工具有效稳定短期市场利率

近年来，随着金融创新以及金融市场的快速发展，使得像货币供应量等数量型工具在货币政策的调控中效果不是十分理想，金融市场对货币供应量的敏感性呈现出下降趋势，我国货币政策传导机制正面临着转轨。在转轨初期，金融市场利率的波动具有不稳定性。一方面，金融市场的创新发展使得经济主体货币需求呈现出多样化和不可监测的特征，而保持货币供货量稳定的增速使其与货币需求很难达到平衡，使得市场的均衡利率发生变化，这在货币供应量工具效力下降的情况下更加明显；另一方面，我国经济的结构性失衡使得资金配置的效率不高，中小型企业相对于国有、大型企业融资相对困难，货币供应量不能充分地流入实体经济，使得有货币需求的主体得不到满足，进一步加剧市场利率的波动。中央银行针对当前我国经济的现状创新发展了我国的货币政策工具，促进我国金融市场的平稳发展。中央银行相继推出常备借贷便利、中期借贷便利等政策工具来加强对利率调控，强调构建我国利率走廊的重要性，发挥利率走廊对对稳定市场利率的重要作用。因此稳定的金融市场环境将有利于利率传导机制的建立及运行。

（3）人民币国际化与资本项目可兑换进程的加快促成汇率传导机制的形成

人民币自从纳入SDR后，在国际贸易结算中的认可度和使用率显著提高，人民币国际化进场的加快会使得一定量的人民币在海外市场沉淀，这在一定程度上加大了央行对货币供应量的监测难度，弱化货币供应量调控效果。相反，人民币国际化加快国际间资本流动，使得本外币资产对汇率的敏感程度提高，从而促进发挥汇率机制的传导作用。与此同时，我国资本项目可兑换进程显著加快，资本和金融账户的资金流动日趋活跃，直接投资已经完全实现了可兑换，为简化投资审批流程，取消了外汇年检和再投资备案。这有利于提高我国外汇市场的资金配置效率，发挥利率、汇率在金融市场的联动传导作用，促進价格型传导机制的建立。

对我国货币传导机制转变的思考

通过上述的因素分析表明，当前我国货币政策传导机制正处于转轨时期，政策传导机制由数量型向利率、汇率等价格型转变是一种必然的趋势，这是对当前我国经济发展客观反映，并非主观臆断的，因此，在顺应我国经济发展的客观规律中，政策当局应当根据客观形势作出正确的行为判断。而利率传导机制的效果的问题势必影响着货币政策的制定与实施，我国学者在这方面进行了大量的实证研究，研究表明当前我国货币政策的利率传导机制并非完全畅通，政策利率向短期市场利率的传导效果较为显著，但向长期市场利率的传递并不十分明显，存在一些阻碍因素。中国人民银行天津分行课题组利用VAR模型考察了2012-2017年的7天逆回购利率与SHIBOR7日利率之间的联动效应，结果表明回购利率与SHIBOR之间存在显著的传递关系，并进一步说明了央行短期政策利率对货币市场利率的传导是有效的。在货币市场利率向长期利率传导的有效性检验中，利用单位根检验、Gander因果检验、脉冲响应研究方法对三年期中债国债利率与SHIBOR7日利率之间的关系进行了实证分析，结果表明中债国债利率对SHIBOR7日利率的反应有一定的滞后，表明利率传导机制由货币市场利率向长期利率的传导并不畅通。因此，我国货币政策传导机制的转型并不是一蹴而就的，它是一个动态发展的过程，也需要诸多充分的条件来促进这一转变，当前，货币数量型调控和利率价格型调控是我国货币政策传导机制中同时存在的两种方式。

针对当前利率传导机制效果的问题，在今后的金融发展与改革中可以从以下几个方面进行推进，为我国货币政策传导机制的转型创造条件。

（1）进一步推进利率市场化改革，完善利率走廊机制。利率市场化是利率传导机制有效发挥作用的必要条件，完全意义的利率市场化是利率在各个市场都能有效的传导，要发挥市场在资金融通中的主导作用，增强金融机构自主定价能力，提高微观经济主体对利率的敏感性。同时要不断完善利率走廊机制，避免转轨期间利率的大幅度波动，建立以SHIBOR为核心的市场化利率体系，运用常备借贷便利、中期借贷便利等新型货币政策工具引导利率在市场中有效传导，从而推动我国利率传导机制的有效形成。

（2）大力发展我国金融市场，优化市场结构。当前我国直接融资市场规模较小，短期利率向中长期利率的传导受到很大的阻碍。因此，要大力发展完善直接融资市场，扩大债券市场的发行规模，丰富债券品种，扩大交易主体，引导并规范企业进行债券融资。加强对资本市场监督管理，完善信息披露制度、企业内控与风险防范机制，保护中小投资者利益。完善多层次金融市场体系建设，推进金融产品创新，优化金融市场结构，加强货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场等各个子市场之间的协调发展，提高金融市场整体效率，畅通利率在各个子市场中的传导。

（3）提高资产价格的敏感性，建立利率定价机制。不仅要发挥市场在资金配置中的决定作用，形成资产价格渠道，引导资金在各部门之间的充分流动，还要盘活金融市场货币存量，提高金融机构的利率定价能力和利率风险管理水平，使金融产品定价、存贷款定价参照基准利率水平，从而形成利率在金融资产中的定价机制。要重视增强社会投资投资对利率的敏感弹性，增强金融创新能力，构建丰富的金融产品满足多样化投资需求。优化我国产业结构，提高企业资金使用效率，使得利率在资源配置中畅通无阻。

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