资产证券化在PPP模式中的应用与推广

钟晓璇

引言

近两年，PPP发展迎来井喷期：据财政部相关的统计数据显示，截止2017年9月，PPP项目总计入库数超过14000个，投资总额接近18万亿元。已进入实施阶段的项目合计2388个，投资总额逾四万亿元。显而易见，PPP项目库总需求正有序扩张，但目前落地率仅达35.2%。我们知道，PPP项目周期很长（一般是10-30年），需要的资金量庞大，但目前由于项目的资本退出机制未完善、退出渠道可选择性低，资产的流动性弱且缺乏相应的政策保障，因而对社会资本的吸引力十分有限。因此，当下亟待借助资本市场的力量，拓展PPP项目投资退出渠道，借助资产证券化融资手段，将PPP项目锻造成吸附社会资本流量的磁石。

2016年12月，发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化相关工作的通知》，正式从文件上推动传统基础设施领域项目与资本市场的进一步结合，鼓励符合条件的PPP项目合理开展资产证券化，加速投融资体质改革进度。这对于目前我国实际落地率偏低的PPP项目而言，具有重要的推动作用。2017年2月，国内首单PPP资产证券化项目正式“破冰”发行

PPP项目资产证券化的特点和优势

PPP项目资产证券化最为突出的是其信用基础，它利用未来所产生的现金流为标的资产，组建SPV（特殊目的机构），通过一定的结构安排，最终实现证券化的融资方式。其作为一种新型的类固收产品，被视为低风险、高回报的代表。一方面从其收益特征分析，属于典型的结构化产品，类固收和类股权的部分均涉及；另一方面从其风险层次分类，属于较为安全的资产；再者从期限长度观察，为匹配PPP项目期限，时间长达10-30年。PPP項目的资产证券化比起一般的资产证券化突出的特点表现在：政策把控更严格；基础资产认定有明确的标准界限；项目的审批、核准程序更趋规范合规。除此之外，其自身优势也极为显著，一方面积极地促进了政府和社会资本合作方降低融资杠杆、优化资源配置，另一方面又有效地建立起金融风险防范体系、完善了资本的退出途径。具体表现如下：

（1）拓宽融资渠道，盘活存量资产

据统计，PPP项目主要分布于公共服务领域以及包括市政、交通、农业等基础设施领域的建设。这些项目的共性在于前期的工程建造中均需消耗大量资金且专项资产的流动性差，融资成本的控制成为落实项目的关键。而通过发行资产支持证券为项目融资，可以优先选择收益可预期、风险可把控、模式成熟化的PPP项目，以项目经营权、收益权为标的，将其转化成可在二级市场流通的金融产品，从而实现融资渠道的多元化开拓和沉淀资产的流动运转，加快资金周转效率，进而增强项目的持续运营能力。

（2）优化融资结构，降低融资成本

一般资产证券化产品会进行结构化设计，通常会分为优先和次级两级，部分还可增加中间级。在进行现金流偿付时，优先级证券享有优先权，同时次级证券可以在缺少现金流偿付各类证券的本息时起到一定的缓冲效应。这样通过匹配风险收益层级，再施加一定的增信措施提升债券的信用评级，可不同程度地降低融资成本，进一步实现对融资结构的优化。

（3）丰富退出方式

基于PPP项目运营产生的利润或稳定的现金流，如桥梁隧道、轨道交通、污水处理、城市综合开发等产生的收费收益权，可通过资产证券化模式，向可上市交易的标准化产品转化，从而加速资本的流动循环。当社会投资方需要提前收回初始投资时，可以将项目的未来现金流进行结构化设计，处理成不同等级和期限的ABS产品。借助资本市场的产品交易，社会投资方就能全身而退。以此实现社会资本退出机制的多元化。

PPP项目资产证券化主要障碍

（1）PPP资产证券化法律法规尚未健全

目前在已出台的PPP相关政策文件中，国家积极倡导PPP项目通过资产证券化拓宽融资渠道，但其本身作为一项全新的改革事业，PPP项目资产证券化一直未得到完善的法律保障，很多问题还没有做到有法可依、有据可循。例如在使用者付费项目中，PPP项目公司基于特许经营产生的收益权能否脱离特许经营权而独立成为资产证券化的基础资产；这种收益权的法律属性是什么；是否具有可让号性；若被证券化能否实现“真实出售”；破产隔离的真实效果如何等都存在着一系列的法律争议。

根据亚洲开发银行对亚太地区部分发展中国家PPP制度环境成熟度的评估报告可知，中国的排名落在日、韩之后，与国际上PPP运作成熟的国家差距更大。进一步研究发现，法律环境和机构设置是排名靠后的主要原因。显然，随着资产证券化在PPP项目中日趋广泛地运用与推广，加强相关领域顶层法规建设迫在眉睫。

（2）PPP资产证券化尚无法实现“真实出售、破产隔离”

从理论角度和成熟的欧美市场经验看，真正的资产证券化是资产证券化发起人将基础资产真实出售给SPV，再由SPV自身获得的现金流来偿付投资者。这种结构设计将资产证券化产品的风险与原始发起人的信用风险隔离开，使得证券化产品不受原始发行人自身经营风险的影响，从而实现资产证券化产品与发起人的“破产隔离”。然而，目前国内尚未推出相关的法律文件管理SPV，基础资产是否实现真实的出售还待考量。PPP项目公司运营如若出现问题，将影响到该项目支持的资产证券化产品风险。

相关统计分析表明，在当前的市场环境下，基础资产收费权ABS的平均融资成本会随着破产隔离的百分百保障减少66个基点。如若无法实现百分百的破产隔离，再加上潜在的资金混同风险，评级公司会降低信用等级，同时也会增加其他途径的增信难度。数据显示，基础资产收费权ABS的平均融资成本会随着信用增级程度每降低1%而降低3.07%。显而易见，与基础资产收费权ABS相近的PPP-ABS，其发行和交易无疑也会受到破产隔离效果的制约。

（3）PPP项目资产证券化产品评级的客观性与准确性

由于普通投资者并不具备鉴别PPP资产证券化产品违约风险的能力，因此就需要专业的第三方评级机构来提供相应的评级信息。若归结2007年美国次贷危机爆发的原因，其中一条：第三方评级机构未能准确且客观地提供信息是引发次贷危机并进一步激化全球金融危机的一个重要因素。所以，PPP項目资产证券化产品的评级信息也就显的尤为重要。而目前国内第三方评级机构尚存的隐患较多，“以级定价”、“以价定级”等问题突出。另外许多评级机构在关注产品违约风险的及时性层面上也未过关，常常不能及时有效地对风险变化做出评级调整，以上因素均会让投资者难以掌握PPP项目资产证券化产品违约风险的真实信息。

（4）资产证券化期限与PPP项目不匹配

除了融资规模受限外，期限问题是PPP资产证券化面临的另一大难题，主要表现为两个方面：其一是结构性问题，发改委和证监会的联合发文明确指出了PPP项目资产证券化需满足的条件，其中第二条为“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”，表明项目资产证券化只能在运营阶段，但建设期对资金的需求其实更为急迫，此阶段由于无法稳定产出现金流，因此难以进行资产证券化；二是资产证券化产品的存续期一般为5-10年，而PPP项目的周期较长，经营期多为10-30年，由此产生了项目产品期限错配的问题。在实践操作中，单个资产支持专项计划无法覆盖PPP项目整个期限。如果续发新的资产支持专项计划，必将增添新的融资负担。

结语

现阶段的PPP项目资产证券化市场正处于不断升级和扩容状态。随着PPP项目大多落地并步入运营期的关键时点，资产证券化已成为各类投资者研究关注的热点。如何利用资产证券化打通PPP项目“融资一落地一退出”的资本链条？如何有效降低融资杠杆和完善资本退出机制？如何吸引更多的投资者购买PPP项目证券获得稳定收益？思考这些问题的过程即是寻找如何平衡两个市场（PPP和资产证券化）规范发展的最佳路径。

另一方面，PPP项目资产证券化在我国尚处摸索阶段，面对当前法制建设尚未健全、产品评级有失公允、“破产隔离”机制未有效建立等现实问题仍需要PPP项目公司和政府部门以及金融机构持续的实践和探索，才能在我国将资产证券化与PPP项目更好地融合和推广，开发出一种新的融资生态模式。