1999年—2017年欧元的运行表现及政策应对效果分析

王一凡

自从欧元1999年诞生以来，经历了三次大幅度的贬值，本文通过解构每一阶段的贬值背景、政府采取的对应措施、并通过汇率以及内外部经济条件的变化分析其经济政策的有效性，以期对欧元汇率日后表现及欧洲相关经济政策提供一些展望和预测。

欧元自1999年诞生以来，运行状况表现的不尽如人意，主要是因为全球性经济通货紧缩、欧洲中央银行对欧元汇率的“善意忽视”以及科索沃事件、从希腊开始爆发的主权债务危机引发的全球债务危机对欧元的疲软产生了直接的影响，自2017年以来欧元有回升迹象。欧元本身面临着欧元区国家的财政政策不协调、整整一体化发展不均衡等方面的挑战，但欧盟的诞生对于进一步推动欧洲一体化的进程，在全球对美元造成竞争态势起到了重要的作用。

从图中可以看到欧元自成立之初的汇率走势，从1999年开始到2018年欧元经历了三次大幅度贬值。第一次是在2008年7月-2009年3月，欧元从 1： 1.5990美元降至 1：1.2596美元，名义汇率贬值21.23%；第二次是在2009年12月-2010年6月，欧元从1： 1.5120美元降至 1：1.2010美元，名义汇率贬值20.57%，自2011年-2012年维持震荡下跌趋势；第三次是在2014年3月-2015年3月，欧元从 1：1.3913美元降至1：1.0572美元，名义汇率贬值24.01%。下面我们将欧元贬值的过程分为三个阶段对每个阶段欧元贬值背景、贬值情况以及应对对策和影响逐一分析。

一、第一阶段：2008年7月-2009年3月

欧元自诞生以来，作为采取自由浮动汇率制的货币，汇价的短期上下波动不断，由于欧元与美元紧密相关，从外汇属性的角度看欧元的短期波动属于正常。1999年1月4日，欧元正式进入国际金融市场时曾以1：1.1806美元收市，随着欧元的逐步普及给欧盟区国家逐步带来便利，欧盟所代表的实体经济的规模和实力也不断扩张，给了欧元一个震荡上行的成长期，到2008年7月，欧元一度升值到1：1.5990美元。

数据来源：Wind咨询

贬值背景：2008年，美国爆发次贷危机，在全球一体化的背景下金融危机逐步各个国家，对全球经济体的发展造成了破坏性的影响，影响范围逐步波及到股票市场、外汇市场，欧盟也不例外，欧盟委员会春季经济预测报告也首次将欧盟下一年的GDP增长率预测为-4.0%，2008年7月-2009年3月期间欧元从1： 1.5990美元贬至 1：1.2596美元，贬值幅度达到21.23%。

政策应对：欧盟及各成员国纷纷出台政策措施加以应对，力求扭转衰退局面，其政策应对分为三个阶段：第一阶段是由开始的各个成员国的各自为政，各个国家之间的救市行动明显缺乏协调，包括爱尔兰首先救助国内六大银行，富通集团被比利时、荷兰和卢森堡政府联合接管，各自为政的局面严重削弱了各项措施的实施效果；第二阶段是2008年10月，欧盟各国27国财长会议通过了《欧洲协调行动说明》，其核心举措有两个，一是欧元区国家政府将在2009年年底前为银行新发行的中期债务提供担保，二是欧元区国家政府将以购买优先股的方式向银行和金融机构直接注资，各国救市措施的基本原则主要是保障金融市场的稳定运行，加快信贷的自由流动，救市行动开始走向协调有序的共同应对阶段；第三阶段是2008年11月，欧盟委员会提出《欧洲经济复苏计划》，欧洲央行及欧盟各成员国纷纷采取较为激进的货币政策以及财政政策以达到拉动需求，增加消费者信息，扶持弱势群体，促进实体经济增长的目标。

政策应对效果：欧盟应对危机的政策主要针对受冲击严重的金融部门，宽松的货币政策和财政政策也为各国抵御并扭转危机局面起到了推动作用。从2008年10月起，欧盟委员会共通过了共计3.5万亿欧元的成员救国方案，其中1.5万亿被有效的用于为银行贷款进行担保、国有化注资、流动性注入和处理不良资产等四个主要金融救市措施，大力缓解了市场的流动性不足。实体经济方面，各国政府积极动用财政政策以求走出经济衰退的阴影。欧盟的协调作用在应对危机的货币政策上得到体现，但各成员国的应对政策表现出明显的排他性和差异性，最终还是站在本国本民族的利益上，尤其是英、法、德三个强国间的博弈严重影响了应对效率。

金融危机一方面造成了欧洲经济的大幅衰退，一方面也暴露了欧洲社会经济模式所存在的问题，高工资、高税率、高福利带来的人力成本过高嚴重阻碍了经济增长，另外人口老龄化、产业结构老龄化也使欧洲经济的长期增长潜力处于明显劣势。所以在《欧洲经济复苏计划》中注重了短期的经济刺激和应对政策同长期的结构性调整目标相结合，大力推进“结构型政策”和“聪敏型投资”，以期促进欧盟经济的可持续发展。

二、第二阶段：2009年12月-2010年6月

贬值情况：欧盟各成员国在危机中的应对比较及时，在欧盟的协调引导下所出台的措施也起到了短期的效果，欧元兑美元汇率在2009年12月3日上升至1：1.5120美元。然而好景不长，次贷危机之后欧洲各国普遍采取了扩张性的财政政策以刺激经济，这给欧元区中较弱的经济体带来了其巨额的财政赤字和外债，2009年底，全球三大评级机构标准普尔、穆迪和惠誉先后下调了希腊的主权信用评级，标志着希腊率先爆发债务危机。之后爱尔兰、西班牙、葡萄牙和意大利等国先后陷入主权债务危机，不仅在世界经济深陷萧条之际直接威胁欧元的稳定，拖累整个欧元区经济进一步下行，致使风雨缥缈的全球经济越加雪上加霜。为应对危机，欧央行采取多种措施降低基准利率，使得欧元贬值，2009年12月-2010年6月，欧元从1： 1.5120美元降至 1：1.2010美元，名义汇率贬值20.57%，自2011-2012年维持震荡下跌趋势。

政策应对：在欧元区主权债务危机急剧恶化的背景下，欧元区政府已经展开了实质性的全方位救助程序。第一，为防止危机再度蔓延，2010年5月10日，欧盟和IMF达成的7500亿欧元庞大救助方案。欧元区国家提供3年期的4400亿欧元贷款担保，具体由新成立的机构——欧洲金融稳定机构（EFSF）负责；欧盟委员会以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础从金融市场上筹集600亿欧元资金；国际货币基金组织提供2500亿欧元贷款。第二，欧洲中央银行从二级市场购买欧元区成员国政府债券，并恢复国际金融危机期间所采取的一系列非常规“救市”举措，包括以固定利率向金融机构提供3个月期和6个月期贷款等及时向金融市场注入流动性，另一方面又降低了直接购买成员国国债导致整个欧元区通货膨胀的风险，保持欧洲央行的独立性。第三，欧洲央行联合加拿大、英国、瑞士和日本央行与美联储重启美元互换协议，以满足市场因为避险情绪上升而增加的美元需求。可以看到，德、法等欧元核心国最终决定为维护欧元稳定伸出援手，短期内对遏制主权债务危机的恶化起到了决定性作用。与外部援助相呼应，欧元区各国纷纷削减财政开支计划以稳定市场信心，向市场发出危机可控的积极信号。希腊政府计划将预算赤字由13.6%（2011年）削减至8.1%（2012年），缩减48亿欧元财政赤字。采取的具体举措主要包括：提高政府税收收入，将烟酒类商品增值税税率由19%提高到21%；降低公务员的工资水平，同时冻结2010年公务员养老金支出；将退休年龄由63岁延长到67岁。这些措施预计将为希腊政府增加14%GDP的政府收入。为缩减赤字，西班牙政府计划2010年将公务员薪水降低5%；同时为从源头上降低失业率，政府强制进行劳动力市场改革，限制短期合同使用。德国政府2010年6月7日宣布：到2014年也将实施规模为800亿欧元的财政赤字紧缩计划。欧元区成员国切实采取的紧缩开支、减少财政赤字的措施意在向市场发出具备债务清偿能力信号。

政策应对效果：欧元体系本身的先天缺陷，即片面强调货币的统一，而忽视了相关各国语言、文化、感情、政治、财政统一的基础，导致这些国家的政府在经济中只能使用财政政策，而无法借助货币政策对本国的宏观经济进行调控，形成了难以克服的先天制度性缺陷。此外，欧元区各国内部经济单一化，外部经济的结构相互依赖性强，加之“欧猪五国”日益发展的产业空心化和人口老龄化，使得一些产出和收入呆滞，既无特殊的地缘优势，也无明显的资源优势，更无领先的产业创新优势，长期的高福利造成国民更缺乏生产积极性，在这种情况下，欧元区的对外出口在很大程度上被德、法等强国所垄断，强国的发展优势与弱国的发展劣势间的差距表现得越来越突出，导致没有发展后劲的“欧猪”国家其主权债务危机愈演愈烈。

后主权债务危机时期，欧元汇率逐步上升，但是仍维持着震荡下行的走势，从市场表现看，资本市场对欧元区成员国债务偿还能力的不信任仅是这次主权债务危机传递效应的第一步，欧元区制度的框架改革和成员国财政结构、经济结构调整才是危机解决的关键之道。

三、第三阶段：2014年3月-2015年3月

贬值情况：2014年全球金融货币战全面开打，地缘局势风云变幻，各国均采取宽松的货币政策增加流动性，促进经济增长，主动贬值的姿态使2014年3月欧元从 1：1.3913美元降至2015年3月的1：1.0572美元，名义汇率贬值24.01%。

政策应对：2014年，欧元区整体失业率居高不下、通缩风险不断加大、经济增长停滞。在货币政策层面上，欧洲央行一直在致力于采取更加强化的货币宽松政策，年内两次下调基准利率并出台了一系列增加市场流动性的措施，以期提振复苏乏力的欧元区经济。但欧洲央行政策实施的效果尚不明显，欧洲经济实现强劲复苏仍需时日。该阶段欧央行采取的经济政策主要有：一是连续下调隔夜存款利率，成首个实施负利率西方主要央行；6月5日，欧洲央行下调欧元区主要再融资利率和隔夜存款利率各10个基点至0.15%和-0.1%，以及下调隔夜贷款利率35个基点至0.4%。这也是欧洲央行自2011年进入新一轮降息周期以来的第六次降息。9月4日，欧洲央行决定将所有利率全部再降低10个基点，欧元区主要再融资利率、隔夜存款利率和隔夜贷款利率分别下调为0.05%、-0.20%和0.30%，这是欧洲央行年内第二次降息，并扩大隔夜贷款负利率水平，欧洲央行将隔夜存款利率调低为负，意味着商业银行将为在欧洲央行存放资金支付“罚金”，无疑向市场释放了强烈和明确的信号，鼓励金融机构向实体经济发放贷款。二是启动资产购买和定向长期再融资，多管齐下扩大货币宽松空间。欧洲央行决定，除下调基准利率以外，还将从10月起开始购买包含资产支持证券、资产担保债权等在内的资产，以扩大欧洲央行资产负债表的规模。10月，欧洲央行更明确提出将扩大其当前资产负债表规模至2012年初水平，为欧洲央行留出近万亿欧元资产购买空间；除了启动资产购买计划以外，欧洲央行还启动了定向长期再融资操作。欧洲央行实施两轮定向长期再融资操作，认购总额2130亿欧元，银行通过定向长期再融资操作获得欧洲央行超低利息的贷款后，可以用这些贷款向以企业为主的私人部门发放贷款，但不能用来购买政府债券和用作住宅抵押贷款。

政策应对效果：欧洲央行希望通过支持银行向实体经济提供贷款从而改善货币传导机制的作用，以刺激实体经济活动的复苏。但操作效果现实此举刺激实体经济借贷活动增加的效果并不明显。欧元区经济从2014年下半年开始逐步复苏，根据欧洲统计局数据显示，2014年三季度欧元区经济较前一季度增长0.2%，四季度较三季度增长0.3%。

四、欧元前景展望及未来政策指向

（一）前景展望

2017年外汇市场上欧元可以说是砥砺前行的一年，在全球经济的周期性回暖，2016年末兴起的民粹主义并未掀起高潮，加之欧元区各国逐步从危机中脱身，各项指标清楚的显示欧元区经济在货币宽松的支持下稳步向好，从而令欧洲央行的宽松货币政策有了转向“鹰派”的市场预期，多重因素共同发力助推欧元成为G7中表现最好的货币，欧元全年开盘在1.0520，收盘在1.2005，最终全年涨幅14%。

整体来讲，2018年欧元汇率形式比较乐观。欧洲央行在2017年12月的货币政策会议上将欧元区2017年经济增长预估从2.2%上调至2.4%，同时上调了2018年以及2019年的GDP增速预期，欧元区内部核心国家和边缘国家实现危机以来的第一次共同增长，进一步支持欧元低位反弹。在欧央行一系列劳动力市场的结构性改革措施下，欧元区国家的失业率从2013年事的高点大幅回落，推动各国经济稳步提升。伴随着欧洲经济与政治风向转好，不断改善相关债务，预计未来一段时间，欧元上涨的强势态势仍有望持续。

（二）未来政策指向

欧盟各国政局稳定、经济稳健增长，将成为保障欧元长期稳定发展的决定性因素和主导力量。目前欧元区域经济扩张尚未充分转化为通货膨胀相关动力，欧央行将持续采取措施确保有充分的政策刺激使地区价格保持稳定。欧央行需采用部分非常规措施，改善整个欧元区经济传导刺激机制。第一、利用均衡利率，传达指导意见。向欧元区市场传达欧央行的明确预期值，即将利率保持在目前利率水平，改变市场对未来利率预期，进一步稳定市场利率。第二、谨慎推出资产购买计划。通过购买政府债券，在一定范围内保持甚至降低目前市场利率。 第三、持续推动政策传输机制。将货币政策的实际操作全面分配，使各金融機构尤其银行获得足够现金流，保持稳定性。同时，助推银行发放各类贷款，稳定整体经济市场。第四、加强经济结构改革。前期欧元增长受货币政策影响较大，但从长远看，欧元的持续稳定增长由地区创新能力及生产力提高所决定，所以欧元区各国家应进一步做好经济结构改革，持续完善抵御经济冲击的综合能力。（作者单位为山东大学经济学院）