中国互联网企业境外上市动因及风险

张恒元

在经济全球化的浪潮之中，衡量一个企业成功与否，国际化已经逐渐成为一个至关重要的标志。在我国，互联网行业相对于欧美发达国家来说起步晚，但是从上个世纪九十年代互联网逐渐在中国的普及以来，经历了飞速的發展。同时，我国的互联网市场也孕育出了一些具有良好发展前景和优质的企业，如阿里，京东，百度等。然而，由于中国境内的企业受限于国内证券市场入市门槛高，审核程序复杂耗时等原因，到境外上市融资成为越来越多的互联网公司融资的主要渠道之一。本文在这样的背景下来分析中国互联网企业境外上市的主要动因以及潜在的风险。

一、我国互联网企业境外上市的现状

截至2017年年底，中国互联网企业上市的数量达到了102家，在国内上市的数量为46家，在美国和香港上市的数量分别为41家和15家。

从数量上来看，我国的互联网企业还是主要在境内上市的，但是从体量上来看，在境外上市已经不可避免的成为互联网企业融资的一个最主要的方式。我国在境外上市的互联网企业总市值达到了8.97万亿人民币。在美上市的企业市值最高，达到了总量的54.8%，其次是在香港上市的企业，占到了总值的37.5%，而在沪深上市的互联网企业，体量只占到了7.7%。

由此可见，中国互联网企业选择境外上市已经成为一种比较普遍的现象。

二、中国互联网企业境外上市动因分析

（一）互联网企业的融资需求

企业发展到一定程度之后都会面临融资需求，而对于互联网行业来说，产品更新换代较快，竞争异常激烈，在前期需要投入巨大的研发成本，所以想要到达盈亏平衡点，需要投入大量的资金。如果互联网企业仅仅依靠自身资本的积累，很难达到其高速发展（抢夺客户，占领市场）所需要的资金需求，所以互联网企业能否很好的解决融资问题，关乎到企业未来的长远发展。

除此以外，互联网企业为轻资产行业，固定资产较少，加上自成立以来长期不能盈利，所以难以获得银行贷款，即便是一些互联网企业因被看好而获得了风险投资（例如阿里巴巴早期收到了来自日本软银的风险投资），也是难以满足其对于资金量的要求，在这种情况下，股权融资无疑是一个非常适宜的方式。

（二）我国证券市场严苛的上市条件

1.对于盈利情况的要求。根据国内上市发行要求，如果想在A股上市，需要达到三年的连续净利润大于3000万（主板）或者两年的连续净利润大于2000万（创业板），但是国内的大多数互联网企业都无法达到这一要求。

而互联网企业作为高新技术产业，有一大部分的研发成本发生在前期，而且即便经过研发之后，产生具有较强盈利能力的核心竞争力之后的较短时间，企业也难以实现盈利，更不用说研发失败的情况了。

其次，很多互联网企业往往是先考虑用户再考虑盈利的，原因是互联网行业作为竞争异常激烈的一类行业，为了获取更多的用户，更大的市场份额，企业营业收入扣除日常管理所需要的开支，绝大多数都会投入到后续经营生产。所以，一家互联网企业，尤其是初创的的互联网企业，在尚未达到行业垄断地位的时候，基本上是不可能盈利的。

2.对于经营年限的要求。互联网行业是一个瞬息万变的领域，在特定的时间投入资金对于想要取得行业领先的初创的互联网企业来说是至关重要的，但是很明显，目前国内证券市场严苛的经营年限的规定不具备培育互联网公司的必要条件，如果互联网企业选择国内上市，很可能就丧失了很多的获利机会和巨大的潜在利润。

《证券法》规定拟上市公司经营年限在3年以上。但是，成立时间短、爆发快速是大多互联网企业的特征之一，有些独角兽公司从建立到成熟可能只有1-2年时间。如果要满足经营时间超过三年再上市融资，时间上就无法满足阶段性融资需求，可能与企业运营规划出现偏差。

（三）境外证券市场宽松的上市条件

1.对于盈利情况不做要求。互联网行业和其他行业不同，很多企业都是前期因为巨额的负债所以很长一段时间都不能获利，所以国内的互联网企业难以满足在国内上市的基本条件，而境外证券市场一般对盈利要求不做限制，盈利指标并非上市条件，美股港股更多的看中初创企业在未来的成长空间和潜力。许多初创的互联网企业在美、港上市前未实现盈利等。

2.允许“同股不同权”。所谓同股不同权，就是上市公司在发行股票的时候，将股票分为AB股，对外部投资者发行A股，对于公司内部的高管（通常情况下为企业的创始人），发行B类股票。其区别在于，A类股票每票具有一票的投票权，而B类股票一票具有n票投票权（通常n>10），这样，即使是企业的创始人拥有较少的股权，但如果掌控着绝对数量的B类股票，依旧可以实现对企业绝对的控制权。

值得一提的是，采用同股不同权制度往往是互联网公司，因为这些企业前期发展需要巨大的资金支持，而这些资金又有很大一部分是通过股权交换来获得的，这对于企业的创始人来说构成了一定的威胁。这种股权制度主要是为了实现企业的创始人们能够掌握其长期的决策权，让公司实现更大的长远价值。而且经过美国股市运行多年，已经证明了只要监管得当，整体利大于弊。

（四）境外上市带来的好处

1.扩大企业国际化影响。互联网企业选择境外上市，有助于增强其国际化影响力。并且，如果企业的主要投资者，供应商，市场在海外，也有利于其拓展境外市场。

互联网股票登陆海外市场往往都是各大新闻媒体的头条，增加了曝光率，关注度的同时，也无形中增加了企业的知名度，而且这还给大众一个心理暗示：该公司所提供的产品和服务是优质的，因为一般来说只有当企业发展到一定阶段的时候，才会有融资的需求，表明了企业突出的竞争力和良好的发展前景。快速筹集到企业所需要的资金并且提高了企业的知名度和影响力之后，互联网企业可以更加容易的拓展境外市场。

2.优化企业治理。中国境内的互联网企业境外上市，不经能够让中国企业系统的了解，学习外资本市场环境、运作流程和业务规则，还可以让企业的领导者拥有国际化的视野和眼界。

境外上市之后，由于接受的监管相对于国内来说更严更透明，让企业能够有机会学习先进的管理经验，建立有效的约束和激励机制，制定有助于改善公司治理结构的战略目标，实现国际化。

3.稳定的投资利于互联网企业的发展。和美股市场的投资者大多为机构投资者不同，国内的投资者基本上为个体投资者，机构投资比个体投资者有更为雄厚的资金，更强的风险承受能力和更为专业的交易能力，互联网行业是一个高回报的领域，但是高回报通常伴随着高风险，所以就互联网行业的行业特点而言，具有较多机构投资者的境外市场很显然是更好的选择。

其次，中国的资本市场到现在为止还没有充分理解互联网，加上中国股市的不稳定导致投资者倾向于短期股票差价赚取的利润而非长期投资，所以能够在不稳定的互联网行业中长期投资的投资人少之又少，而互联网行业如果没有稳定、大量的投资的话，就更难实现盈利了，基于这个原因，一般需要长期稳定融资的互联网企业通常会选择海外上市来筹集资金。

三、中国互联网企业境外上市风险分析

（一）价值低估风险

众所周知，证券市场不同，那么对于上市公司的估值也存在很大的差异。境外的资本市场有的时候未能充分理解中国的互联网公司在中国的影响力以及用户的普及程度，因此无法正确衡量中国企业的价值。

除此之外，由于环境的差异，中国互联网企业的盈利模式很难被国外的投资者所理解，中概股难以得到信任，这一系列的原因导致了境外上市的企业估值低迷。尤其是近几年中国经济增长速度减缓，这一系列的原因导致了境外上市的企业估值低迷。

企业上市的目的是为了融资，而如果因为价值被低估导致企业无法筹集到对于企业未来发展有着至关重要的资金的话，那么企业退市的可能性就会增加，便失去了其选择境外上市的意义，对于经营者而言，这种风险是巨大的。

（二）再融资风险

中国境内互联网企业最普遍的境外投资方式为美股上市，而美国资本市场制度完善齐全，是全球流动性最强的市场之一。此外，在融资效率方面，美股非常高效，可以实现短期配置。在美上市的互联网企业可以更加灵活的运用金融产品进行并购融资。但是，方便的融资也会带来同等程度的市场风险。

我国的一些互联网企业有的时候为了达到在短时间内筹集大笔资金的目的，通常在海外上市之前向投资者承诺丰厚的投资回报，然而企业自身又缺少稳定且持续的业绩提升能力，相应的也就未能实现之前的承诺，最终影响其再融资的能力。由于境外投资者通常会通过一个企业的再融资能力来推断企业的发展潜力，所以如果企业在一个融资渠道多样，融资效率高的资本市场难以再融资的话，将会面临潜在的退市风险。

（三）市场监管风险

境外证券市场的监管强度显然要大于國内证券市场。我国在海外上市的互联网企业，有的时候并不是非常了解境外证券市场的相关条例，准则，会因为提供虚假财务信息，例如隐瞒负债，抬高收入而遭到处罚。

而且，不仅仅是上市企业会面临严格的监管，上市企业的高级管理层如果违反了相关准则，同样也会面临严重的处罚，甚至有可能会承担刑事责任。（作者单位为南京审计大学）