非上市公司股权并购的程序风险研究

龚悦

目前，非上市公司的股权交易市场十分活跃，很多非上市公司通过转让公司股权的方式进行融资进而扩大规模再生产、亦或通过并购外延发展整合上下游产业链，以期获得更多的经济效益。但是在并购公司股权上存在着较大的程序风险，一旦控制不当，极易导致不良的后果，严重影响到相关公司的未来发展。文章以非上市公司作为研究对象，详细分析非上市公司股权变更需要经历的四个程序：估值、签约、股权交割、公司接管，以及这些程序可能出现的种种风险，并针对这些风险提出具体的防范措施，旨在促进我国非上市公司的良性发展。

非上市公司是指那些没有进行股票上市与那些没有在证券交易所进行交易的有限责任公司。因为非上市公司股权购买价格的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，所以非上市公司在进行股权并购时，其股权价格确定的难度要比上市公司大得多，交易双方需要通过一系列的商业谈判，对交易中的变量提前做好规划与预判，才能最终约定股权价格及股权交易总金额。

一、股权并购的含义

股权并购是指并购方通过相应的协议对目标公司的股权进行购买或者认购目标公司增资的方式，进而是自己成为目标公司的股东，达到参与目标公司实际经营与控制目标公司未来发展的目的。股权并购的操作程序具体可以分为四个环节，分别是估值、签约、股权交割及公司接管。所谓程序风险就是这四个环节对并购方产生的风险的统称。

二、非上市公司股权并购的程序风险

（一）估值

估值，即对被收购股权进行价值确定，这是非上市公司进行股权并购涉及到的重要工作之一，同时也是一项较为困难的工作。估值的重要性十分明显，估值的高低是并购双方股东博弈的焦点，估值不但是非上市公司进行交易谈判的前提，并且其准确度直接影响到非上市公司股权并购能否取得成功。

影响公司股权估值的因素有很多，其中最为主要的有以下几个。一是负债。无论是运用成本法或者是收益法进行公司股权进行估算，负债都是一个不容忽视的因素。不仅包括直接负债，还应关注被并购公司可能承担的潜在义务的或有负债。二是股权激励。为了提升大家工作的积极性，公司通常会对公司的高管及某些特定的员工采取股权激励的政策，即当他们取得一定的业绩或者公司服务满一定的时间就可以免费或以较低的价格获得公司的股权。这种激励策略不会因为公司股东的变更而失去效力，所以在对公司进行估值时不能忽视这一因素。三是现金与应收款。如果在估值过程中计算了现金，那么被收购的公司在交接时应该持有相应数量的现金。否则，现金的数量是零。在估算过程中需要对应收账款的处理特别谨慎，转让方通常是根据账面金额来计算的，但實际情况与帐面金额明显不同，有些应收账款难以收回，特别是应收账款的预付费用，帐龄超过五年无法收回的代垫款项不仅不能收回，而且还会影响到并购后企业的经营利润。四是交易期间的费用以及过渡期间损益归属，关注是否影响标的资产估值作价的合理性，关注交易双方是否做出了其他对等性安排。公司股权并购从一开始的尽职调查到最终的股权交易是一个较为漫长过程，期间可能会产生种种费用，所以在对公司估值时同样需要对这一过程中产生的费用进行考虑。五是对赌协议。当公司股东不亲自参与公司的实际运营，往往会和公司的运营团队签署一份对赌协议，即承诺公司的业绩一旦达到规定的程度就给予公司运营团队一定的奖励，奖励的方式就可以是公司股权的形式，也可以是现金的形式。对赌协议可能会发生，也可能不会发生，但是一旦对赌协议发生就将会对公司估值产生一定的影响。

（二）签约

签订公司的股权转让协议是非上市公司股权并购的关键环节，所有股权并购的过程及内容都将在协议里进行规定。通常而言，合同的条款需要交易双方经过长时间的谈判才能够达成一致。公司股权转让协议在内容上几乎涵盖了交易过程中涉及到的方方面面，并且每一个条款都有可能对最终的交易结果产生重大的影响，所以交易双方在对协议制定过程中需要认真思量字斟句酌，做好最坏的打算，同时尽最大的力量去保护自己的合法权益。

在公司股权交易合同中，交易双方需要对公司股权的完整性与可交易性做出严格的约定，由转让方提供股东会决议等相应的证明材料，以保证股权转让合同的有效性。目标股权的可交易性。股权作为财产权利已经被法律所确认，但是否适用《物权法》目前还没有明确的条文予以确认，所以在股权变更交易中更多地适用《合同法》与《公司法》。对于实际并购过程中出现商法规定以外的情况，需要在合同中要有充分保障的条款予以约定。如股权的查封与冻结股权及优先购买权。如果在国家查封与冻结股权时，则不能在登记机关办理转移手续。这种情况很容易找到，并且可以在尽职调查期间得到解决。这种风险发生后，产权交易合同的签署和支付部分或全部的股权转移支付没有登记期间，由于让与人的债务或其他问题导致的股权是查封与冻结股权，这将导致产权交易失败。因此，在这一差距中可能出现的风险必须得到预防。优先购买权。非上市公司的设立，既要求各股东的“资合”，更要体现股东之间的“人合”，这一点是非上市公司与上市公司的重要区别。而体现“人合”最具代表性的就是非上市公司原先的股东具有优先购买权。在《公司法》中第七十一条规定可以并购的股权应该是其他股东已经放弃优先购买权的股权。

（三）股权交割

股权交易的实现通常是由股权的变化来表示的。股权变更包括两个方面：公司股东登记变更和工商行政管理部门登记变更。对于被收购的公司来说，当登记在册的股东变更时，股票交易就完成了。《公司法》中的第三十二条规定，只有在工商行政管理部门完成变更登记，并取得公司新的营业执照后，才可以完成股权交易。变更登记完成后，股权结算还应当完成下列事项。第一个事项是行使权力的人的改变。这里的权力执行者是指公司的股东或代表公司董事会或公司监事会的股东和公司的高级管理人员。第二个事项是权力证书和印章的转让。公司的营业执照、公章和其他证明公司权力的证书和印章在公司的运作中是必不可少的。这些证书和印章是公司运营中公司控制的表现。随着权力证书和印章的转让，公司的管理权也发生了相应的变化。

（四）公司接管

所谓公司接管，包括经营权和所有权的取得，常是指对公司的实际运营进行控制。接管的目的复杂，手法多样，往往牵扯到复杂的利益关系，涉及的问题也因此很复杂。在收购和接管过程中，双方公司的股东、管理层和职工等利益相关者之间形成了复杂的利益关系格局和互动关系。从理论上讲，股权的获得代表公司已取得经营管理的权利，但也有例外，比如：一些公司的股东不亲自参与管理、经营管理的职业经理人团队，在公司股权，如果转让人的股东未能协调好管理团队，往往会陷入困境。

三、非上市公司股权并购的程序风险防范

（一）选用正确的股权估值方法

目前，针对股权的估值方法主要有两种，一是成本法，二是收益法。所谓成本法，就是基于资产的角度，对公司资产的重置价值进行计算，进而得出公司所有股权价值的方法。至于收益法，则是基于公司收益的角度，对公司未来的净收益进行计算，进而得出公司所有股权价值的方法。通过对比两种方法的概念可以发现，成本法是从公司历史的视角出发，对公司已经投入的资产价值进行判断，而收益法则是从公司经营的视角出发，对公司未来的收益情况进行判断。成本法没有考虑到目前公司的经营情况，所以用这个方法去对一个公司的价值进行评价往往会产生较大的误差。而收益法仅仅从目前公司的经营情况进行估值，同样存在着明显的弊端。比如，公司在经营过程中因为经营失误或是因为市场上出现了更为强大的竞争对手，那些没有及时收回的投资是没有办法进行补偿的。虽然收益法对公司进行估值更多的是看中公司未来的发展，但是，公司的未来发展能否如预期的那样还存在着诸多的不确定的因素。因此，在對于重资产的公司进行估值运用成本法更为合适，而对于轻资产的公司进行估值运用收益法更为合适。

（二）尽职调查应充分详尽

尽职调查是指调查人员应充分利用自身的专业知识，发挥自身的敬业精神来对事情的前因后果了解得详细透彻。基于公司股权并购的诸多案例来看，投资公司之所以遭遇目标公司财产权益瑕疵及股东权利瑕疵等风险，很大一部分原因就是在尽职调查过程中较为匆忙、草率，没有做到认真、负责，使得本该被发现的问题没有及时发现，本该解决的问题没有及时解决，这就导致后期种种风险问题的出现。所以充分详尽的尽职调查是规避这些风险的最为有效的手段。目标公司在对劳动用工方面的风险问题进行探查更是需要通过尽职调查才能有效发现，至于管理权移交方面的风险问题探查同样如此。因而投资公司在对目标公司进行股权并购时，一定要依据目标公司的历史情况与发展现状，有意识并且有针对性的进行尽职调查，力求尽可能地发现所有的问题并及时解决。

（三）股权转让协议的约定尽可能全面细致

股权转让协议的约定涉及到公司股权并购相关的一切事宜，所以在制定股权并购协议时需要保证协议上所约定的事项要尽可能清晰，事项涵盖的内容要尽可能全面，这样程序风险所发生的概率就会越小。

（四）细化并购流程

并购流程的细化与完善对于投资公司与目标公司在管理权上顺利交接有着十分重要的意义。在移交管理权的时候需要一些必要的形式，如召开员工大会、召开管理人员大会、公章更换、宣布法定代表人更换、宣布过渡期间主要负责人需担负的职责等等。这些形式的举行是必要的同时在执行的时候也要力求到位。

四、结语

综上所述，目前非上市公司进行股权并购较为流行，但是这一做法在程序上还存在着诸多的风险，需要相关的非上市公司多加注意。文章通过分析非上市公司股权并购由于股权转让过程中经历估值、签约、股权交割及公司接管等四个流程可能存在的风险，提出了针对这些程序风险所需要采取的防范措施，对非上市公司在处理这方面问题时具有一定的理论指导意义。（作者单位为江西江中制药（集团）有限责任公司）