银行信贷歧视、商业信用与民营企业“融资之谜”

马蓓丽 贲友红

摘 要：民营企业在面临银行信贷歧视，外部融资困难时，如何有效利用商业信用这一非正式融资渠道，来探索中国民营企业的融资难题，探究民营企业的“融资之谜”。在国家采取紧缩货币政策时，民营企业在金融逆境的情况下，相较于国有企业，融资环境更加冷峻，银行信贷更加不易。虽如此，一定时期内，中国的民营企业仍蓬勃发展。研究发现：民营企业更多地以商业信用替代银行信贷的融资方式以获取短期融资来满足营运资金的需求。研究结果为新兴经济体市场中的民营企业寻求替代银行信贷等融资手段、缓解融资约束提供经验证据。

关键词：银行信贷歧视；商业信用；短期融资；民营企业；信贷配给；替代性融资

中图分类号：F406.76 文献标识码：A 文章编号：2095-7394（2018）03-0052-08

早在1960年，Meltzer就提出了“信贷配给”的概念，他指出信贷配给对大企业有利而对小企业不利，并推测这是由于金融市场的不完善导致的。之后，Stiglitz和Weiss（1981）[1]进一步分析了信贷配给的成因。他们认为，银企之间的信息不对称会引起逆向选择和道德风险问题，当市场上存在不同类型的借款者时，有些类型的借款者无论他们愿意支付多高的贷款利息，都可能会因为信息不对称问题而被排斥在信贷市场之外，而其他的借款者却可以得到大量贷款。在我国，也存在着类似的情况，相对于民营企业，国有企业在财务和政治上能得到政府更多的支持（Qian，1994）[2]，再加上国有银行和国有企业之间存在天然的利益关系（Kornai，1998；朱凯、俞伟峰，2009）[3-4]，在国有银行占据银行信贷市场主要份额的情况下，银行存在對民营企业的信贷歧视（Allen，et al.2005；Brandt and Li，2003；Cull，et al.2006）。[5-7]

另外，由于企业与供应商之间往往存在长期的贸易关系，交易双方信息透明度相对较高，这种信息优势往往是银行所无法获得的。相对现金流而言，对存货或固定资产的监控更为可靠，因此，供应商较银行更容易对企业实施有效的监控（Burkart and Ellingsen，2004）。[8]在这种条件下，供应商会允许客户推迟付款，就形成了商业信用，这就在一定程度上解决了有短期资金需求的企业面临的信贷配给问题。石晓军、李杰（2009）[9]发现，在我国商业信用与银行信贷之间存在显著的替代关系。陆正飞、杨德龙（2011）[10]发现，在货币政策紧缩期，商业信用与银行信贷之间的关系符合替代性融资理论。

本文采用国有企业和民营企业的银行信贷和商业信用数据，研究作为非正式融资渠道的“商业信用”在民营企业面临银行信贷紧缩和信贷歧视时的作用。研究发现，相较于国有企业，民营企业更多地使用了商业信用进行融资，并且在平均的商业信用净额（即应付账款-应收账款）方面要高出4.5%；在保持其他条件不变的情况下，民营企业的商业信用净额更可能为正向。此外，通过检验“逾期商业信用”和“长期商业信用”，进一步研究了商业信用的两种动机——“交易动机”和“融资动机”，发现民营企业更可能持有逾期（支付）商业信用和长期商业信用，表明民营企业或积极或无奈地使用商业信用来解决企业融资难问题。研究表明：尽管商业信用在应用过程中产生了“三角债”“呆账、坏账”“信用诈骗”等诸多问题，但从国家和社会层面来讲，它盘活了资金，活跃了市场，是我国民营企业应对银行信贷歧视的重要融资替代手段，是民营企业如何在金融逆境当中求生存重要融资路径之一。

本文剩余部分如下：第一部分数据来源和描述统计；第二部分是实证检验及结果分析；第三部分是研究结论。

一、数据来源和描述统计

数据来源于CPES（中国私营企业调查数据库）和CASS（中国社科科学院企业调查数据库）两个数据库的企业问卷调查，历次调查由中央统战部、全国工商联、国家工商行政管理总局和中国民（私）营经济研究会四家单位主持，问卷回收率较好，被调查对象固定，数据具有良好的连续性和可比性，该数据库被广泛用于中国经济问题的研究（Ying Ge，et al.2007；Firth，et al.2011；Haitian Lu.2014）。[11-13]调查问卷由定性和定量两大部分构成，第一部分是企业经理对经营动机和公司治理的定性回答，第二部分是具体实物和财务信息的定量回答。从初步获得的823家样本企业中排除可以通过股市融资的上市公司，留下只能依靠银行信贷或商业信用进行融资的非上市企业，这样最终选取了2009—2014年分布在14个行业共计350家国有企业和425家民营企业样本数据，共3 226个公司年。

借鉴Ying等（2007）[11]，使用四种方式计量“商业信用”水平：（1）应付账款/总资产；（2）应付账款/总销售额；（3）（应付账款-应收账款）/总资产；（4）（应付账款-应收账款）/总销售额。前两者计量商业信用总额，后两者计量商业信用净额。表1中的Panel A报告了商业信用变量的定义和描述性统计， 衡量样本企业商业信用总额的——应付账款/总资产指标的均值为0.14，应付账款/总销售额指标的均值为0.26。衡量商业信用净额的——（应付账款-应收账款）/总资产指标的均值为-0.01，（应付账款-应收账款）/总销售额指标的均值为0.05。

Panel B报告了公司特征变量的定义和描述统计，样本企业的平均公司年龄大约是25年，资产对数是12.87，表明样本企业具有一定的经营历史和经营规模。平均员工人数是1 852人，平均销售增长率是12%，表明样本企业保持了较好的成长水平。平均资产报酬率是18%，平均固定投资比重是0.77，表明大多数资本投向固定资产，如厂房、土地和机器设备等。

在中国，国有银行更多地为国有企业提供资金支持，Brandt and Zhu（2000）[14]、Piotroski等（2013）[15]研究发现，由政府所主导的银行等金融机构更多地为低效率的国有企业提供资金支持，反观民营企业，则难以享受优惠政策待遇。Love， I.等（2005）[16]研究银行信贷配额时发现，银行在向国有企业提供信贷时，主要目的是为国有企业的不良业绩提供担保。因此，在银行信用使用方面，由于银行信贷歧视的存在，国有企业和民营企业之间存在着明显差异。

本文比较了所有年度样本和各年度民营企业和国有企业商业信用均值差异（见表2）：首先比较了所有年度样本的商业信用差异，发现民营企业的四个商业信用指标均在1%水平上，显著高于国有企业，特别是用应付账款/销售额（AP/SALE）和（应付账款-应收账款）/销售额[（AP-AR）/SALE]两个指标衡量商业信用时，差异更为明显，表明民营企业更多地使用了商业信用方式进行融资。随后，在用2009—2014逐年样本进行均值比较时发现，结果与所有年度样本结果保持一致，并显著。

二 、实证检验及结果分析

（一）多元回归分析

民营企业和国有企业在商业信用方面的显著差异，也可能是由其他公司特征因素引起，如公司年龄、规模、投资模式，等等。[17]因此，将基于回归模型，控制公司特征因素，检验所有权性质（民营vs.国有企业）因素在商业信用方面的差异，模型构建如下：

模型中：被解释变量TCi，t由表示第i个企业t年的四种商业信用指标以及表示净商业信贷额的哑变量（即净商业信贷额>0取值1，反之为0）共五个指标组成。解释变量Ownershipi，t是哑变量，取值1表示国有企业，0表示民营企业。为了减少内生性问题，其余均为滞后一期控制变量，Agei，t表示企业成立至今的年龄，Sizei，t-1表示滞后一期资产规模对数，CFOi，t-1表示滞后一期经营活动现金流量/总资产，Growthi，t-1表示滞后一期销售增长率，ROAi，t-1表示滞后一期资产报酬率，PPE/INVi，t-1表示滞后一期固定投资支出比重，IND为控制行业性质哑变量。回归结果见表3。10%显著水平上，括号内是t值；R2为拟合优度。

由表3可知：（1）和（2）列示了商业信用总额的影响因素；（3）和（4）列示了商业信用净额的影响因素。在控制其他因素条件下，回归结果均表明，所有权性质显著地负向影响商业信用的总额和净额，即国有企业的商业信用总额和净额显著小于民营企业占有额，比如（1）列的Ownership系数是-0.032，表明国有企业商业信用总额比民营企业少掉3.2%。（5）利用Logit随机效应模型检验企业商业信用净额为正的似然概率，同样发现民营企业具有更高的正向商业信用净额概率，与前四列结果保持一致。作为稳健性检验，本文进一步精减了销售增长率、CFO和PPE/INV等变量在5%分位上异常值的样本，重新回归结果依然保持不变。综上所述，表3的多元回归结果与表2的单变量均值比较保持一致，表明企业所有权性质是一个主要影響企业商业信用额度的变量，即当我国宏观经济处在金融危机逆境、采用紧缩货币政策时期，民营企业比国有企业更多地使用商业信用来进行融资，以发展自身经济。

（二）商业信用比重和动机分析

用应付账款来计量商业信用的一个主要局限是，难以区分“商业信用”是用于正常交易还是外部融资动机[18]，可能是企业用商业信用对供应商进行价格折扣的一种促销方式，也可能是企业为资金周转困难的采购商提供资金融通[19]，借鉴Nilsen（2002）[20]的研究，将商业信用动机划分为交易性动机和融资性动机两类。在CPES数据库提供的调查问卷中，企业经理回答了延期支付债务的来源：银行贷款、商业信用、信贷合作或非金融机构贷款等。分析发现：89%的延期支付债务来自于银行信贷和商业信用，分别占74%和15%。尽管银行信贷是企业延期债务的重要来源，但是86%的银行信贷发生在国有银行和国有企业之间。然而，商业信用仅占国有企业的7%，却占到民营企业的30%，这是进行商业信用动机方面研究的必要数据。

表4检验了不同所有权性质企业的银行信贷和商业信用在延期债务中的比重，列（1）（2）分别是对银行信贷和商业信用的OLS回归，结果表明，在控制其他影响因素条件下，国有企业在银行信贷模型中，Ownership系数为10.034，显著为正；而在商业信用模型中，Ownership系数为-18.253，显著为负。这表明：国有企业的延期债务主要是银行信贷引起，而民营企业的延期债务主要是商业信用融资。然而，此处尚存内生性问题亟待解决，即企业所有权性质可能影响到企业持有延期债务的可能及结构，比如：国有企业本身可能更倾向于选择银行信贷方式融资，因此，横截面回归存在选择性偏误。

为了处理内生性选择偏误问题，列（3）用Probit模型估计在延期债务中银行信贷和商业信用的相对比重。如果商业信用比重大于银行信贷，被解释变量取值1，反之取值0，Ownership回归系数为-2.052，显著为负，表明国有企业的商业信用比重小于民营企业商业信用比重，民营企业更倾向于选择商业信用融资下的延期债务支付。列（4）用Van Pragg（1981）[21]方法估计动机选择问题。当企业有延期债务时，被解释变量取值1，反之取值0，Ownership回归系数为1.122，显著为正，表明国有企业更倾向于延期债务支付，结合中国存在良好的国有银行和国有企业关系，国有企业很容易就对银行债务进行延期，因此，该结果不足为奇。

然而，仅靠回归系数大小仍难以厘清延期债务的主要来源是银行信贷还是商业信用[22]，比如，一个国有企业的银行信贷占80%，商业信用占15%；而一个民营企业的银行信贷占60%，商业信用占30%，虽然民营企业的商业信用占据更大的份额，但是银行信贷仍然是其最主要的来源。[23]因此，本文结合考虑商业信用的期限结构来区分其属于正常交易动机和外部融资动机，商业信用的期限结构常见为：“2/10，N/30”，表示供应商如果在10日内付款，享受2%的价格折扣，否则必须在30日内全款付清。商业信用期限较短，如果在规定日期内付清，则属于正常交易，如果延期时间较长的话，则可能存在外部融资动机（Ng et al.，1999）[24]，本文设定超过30日未付款的商业信用为长期商业信用，统计发现，大约20%的样本企业存在类似情况。

随后，本文利用Logit模型，检验了影响长期商业信用的影响因素，如果存在长期商业信用，则被解释变量取值1，反之取0。表5中列（1）的Ownership系数为-2.362，显著为负，表明国有企业很少使用长期商业信用。列（2）Ownership系数为-0.153，显著为负，表明国有企业长期商业信用的份额较低。通过对长期商业信用期限结构的研究，表明民营企业更多地使用較长期限和较大份额的商业信用。

这样，结合表4的延期债务中的银行信贷和商业信用比重分析和表5中的长期商业信用期限结构分析，有理由认为，民营企业利用商业信用特别是长期商业信用更多地是为了实现从外部融资需要。除了政府4万亿元内需拉动的大环境外，这也从商业信用角度解答了中国民营企业在金融危机之后，还能够保持高速增长的“融资之谜”。

三、研究结论

中国民营企业是如何摆脱自2008年金融危机以来的银行等金融机构信贷紧缩和信贷歧视，并且能够仍然保持较高的增长速度[25]，（4万亿的财政刺激，造就了一辆高速列车，大家都在车上而已）是一个让人困惑又值得深入研究的问题。利用国有企业和民营企业的银行信贷和商业信用数据，通过研究企业“商业信用”这一非正式融资渠道，以探索中国民营企业的“融资之谜”难题，研究结果发现：在金融逆境的背景下，相较于国有企业，民营企业因为银行信贷更难获得，而倾向于利用商业信用、延期商业信用债务乃至长期商业信用作为替代融资方式，来弥补资金缺口，同时，研究也表明，民营企业主要是将商业信用用于外部融资动机而不仅仅是交易性动机。

尽管如此，并不能简单地将本文对“商业信用”这一非正式融资渠道的研究结果，视为对“银行信贷”这一正式融资渠道的替代。实际上，商业信用无论是在成本还是灵活性方面都无法取代银行信贷融资，Petersen and Rajan（1997）[26]估计了美国中小企业的商业信用成本发现，几乎比银行信贷高出一倍，并且商业信用与商品交易紧密相联，缺少银行信贷那样少的灵活性和约束性，因此，虽然商业信用这一非正式融资是民营企业获取外部融资的重要渠道，但是银行信贷等正式融资渠道仍然是民营企业赖以保持高速经济增长的不二之选。

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