中国货币政策传导机制的效果研究

倪 杰，张 烨

（上海理工大学管理学院，上海200093）

一、引言与文献综述

货币政策（Monetary Policy）是政府通过对国家的货币、信贷及银行体制的管理来实施的。中央银行通过货币政策调节货币供应量来影响利息率、信贷松紧从而间接影响社会总需求，最终达到总需求与总供给达到均衡状态。近年来，我国试图通过货币政策降低实体企业的融资成本，但效果却不尽如人意。实体经济的融资成本并没有下降，股市和房地产市场却出现了过热的现象。通过对货币政策传导途径有效性的研究，分析货币政策未能达到预期效果的原因，具有理论意义和现实意义。

货币政策是否能够达到预期效果首先取决于其传导渠道是否能够通畅、有效。货币政策的传导渠道分为“货币渠道”和“信贷渠道”。“货币渠道”理论认为，货币政策主要是通过控制货币供应量来影响利率，进而通过利率影响了投资（可表示为：货币供应量M→利率r→投资I）。“信贷渠道”理论则认为，货币供应量一方面影响了传统的货币市场，另一方面也影响了信贷市场上银行贷款规模，从而影响了社会投资（即货币供应量M→银行贷款CR→投资I）。“信贷渠道”理论的形成晚于传统的“货币渠道”理论，在均衡信贷配给理论（Stiglitz and Weiss，1981）和 CC-LM 模型（Bernanke and Blinder，1988）提出之后，才逐步受到学术界广泛关注和研究。

货币政策的效果不仅依赖于传导渠道的畅通、有效，而且也取决于经济中各决策者对货币政策的行为反应。“货币渠道”理论在不同的经济主体中的影响是否不同？不同的投资需求对利率的敏感程度是否存在差异？在“信贷渠道”理论中，不同的投资主体对融资约束的反应是否相同？国外学者关于货币政策对不同投资需求影响的研究有：Bernanke and Gertler发现，美国的紧缩性货币政策会减少住宅投资和耐用品消费，但固定资产投资总量却减少较少，并具有较长的时滞[1]。Lawson and Rees却发现，澳大利亚的实际利率上升会急剧降低住宅投资和机器设备投资，这与美国大部分固定资产投资对利率不敏感的特征背离[2]。关于中国货币政策的投资效应的实证研究也有很多，宋立在中国经济转型背景下，分析了信贷渠道的特殊性及其对于货币政策效果的影响[3]。杨子晖基于有无向环技术，分析了货币供给和信贷规模对私人投资的影响，发现私人投资更加依赖于信贷规模，而非货币供给量[4]。不同行为主体对货币政策的行为反应的差异导致了货币政策对不同行为主体的影响存在明显差异。因此，在制定货币政策时应该明确政策目标，斟酌使用。

货币政策的实施效果取决于货币政策传导机制的有效性和经济中的参与者对于货币政策的行为反应（即各参与者的目标函数）。因此，只有清楚了解现实经济的特征，才能在此基础上制定和实施有效的货币政策。我国的经济制度是中国特色社会主义市场经济，国有经济控制国民经济命脉，非公有制经济是社会主义市场经济的重要组成部分。所以，分别研究国有经济主体和私营经济主体对货币政策不同传导渠道的行为反应，具有重要的现实意义和理论意义。

二、模型、变量、数据

本文以实际利率r作为我国货币政策传导的“货币渠道”的代表变量,而以金融机构的新增各项贷款余额CR作为我国货币政策传导的“信贷渠道”的代表变量。以2006—2016年的数据为基础，研究私营全社会固定资产投资、国有全社会固定资产投资分别对实际利率r、新增贷款余额CR的敏感性，分析利率、新增贷款余额对不同投资主体投资决策的影响差异，从而能够有针对性地制定货币政策，达到理想的货币政策目标。

国内基准利率的衡量主要有Shibor和银行间市场质押式回购利率，目前而言，回购利率比较有优势。因为Shibor是报价利率，而回购利率则是真实成交的利率，且主流的交易品种，量都很大。所以本文的名义利率采用全国银行间市场债券质押式回购各期加权平均利率，数据来源于中国人民银行网站。通过公式：（1+名义利率）=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率）计算得出。金融机构贷款余额CR是用中国人民银行网站的金融机构本外币各项贷款余额表示。通货膨胀率数据采用居民消费价格指数（即CPI），数据来源于国家统计局。私营全社会固定资产投资、国有全社会固定资产投资数据来源于国家统计局网站。

三、实证结果与分析

1.“货币渠道”理论，将国有全社会固定资产投资、私营全社会固定资产投资分别对实际利率r做回归分析，可得如下结果：

通过对比分析可以得出：

（1）私营全社会固定资产投资、国有全社会固定资产投资对利率的敏感性是显著的。

（2）私营企业对于利率的敏感性要大大高于国营企业。

所以，国家制定利率政策的时候需要考虑利率对不同投资主体的敏感性，做到有的放矢。

2.“信贷渠道”理论，将国有全社会固定资产投资、私营全社会固定资产投资分别对新增贷款余额CR做回归分析，可得如下结果：

对比私营全社会固定资产投资PI、国有全社会固定资产投资NI与金融机构新增贷款余额CR的表达式，可以发现：

（1）私营全社会固定资产投资、国有全社会固定资产投资对新增贷款余额CR是显著的。

（2）私营企业对银行信贷政策比国营企业敏感，所以信贷政策对私营部门的约束要比国营部门大得多。

通过以上1、2实证分析，可以看出“信贷”渠道理论的R2要远远大于“货币渠道”理论，所以“信贷渠道”仍是我国现阶段货币政策传导的主要途径，政府现阶段通过金融机构贷款余额CR制定货币政策要比制定利率政策更为有效，对政策效果的估计也比较准确。

四、结论

本文通过实证研究，对比我国私营、国有全社会固定资产投资在不同的传导渠道敏感性，揭示了我国的现实情况是“信贷渠道”是我国货币政策传导的主要渠道，对货币政策的传导更加有效、畅通。而且不管是“信贷渠道”还是“货币渠道”，私营企业对货币政策的敏感性都强于国有企业。所以，当出现融资紧张的情况时，首当其冲的便是私营企业。政府需要增强国有企业的活力，采取措施使得国有企业对融资成本更加敏感，这样才有利于资源的有效配置，使货币政策的传导机制更加畅通、高效。另外，政府应该深化金融体制改革,疏通传统“货币渠道”，以及加强央行的独立性都将有助于提高货币政策的宏观调控效果。

【参考文献】

[1]B.S.Bernanke，M.Gertler.Inside the Black Box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）.

[2]J.Lawson，D.Rees.A Sectoral Model of the Australian Economy.Discussion Paper of Reserve Bank of Australia，2008.

[3]杨子晖，2008.财政政策与货币政策对私人投资的影响研究——基于有向无环图的应用分析[J].经济研究（5）.

[4]宋立，2002.我国货币政策信贷传导渠道存在的问题及其解决思路[J].管理世界（2）.