美的集团：安全边际显现

本刊研究员 田 闯

市场方面，中金公司认为市场短线情绪悲观，但积极因素在逐步增多。尽管当前市场悲观弥漫，对增长、市场前景偏谨慎的观点占主导，但往前看市场机会大于风险，主要理由在于：1）增长韧性仍在，财政政策仍有积极作为的空间。一季度关键增长数据表明当前的增长趋势并不弱，增长结构也在改善；另外，中国经济结构中受货币信贷影响偏弱的新经济占比越来越高，因此市场基于这些偏弱的货币信贷指标来判断未来增长可能会误判实际的增长趋势；2）市场整体估值不贵。偏蓝筹的沪深300指数及非金融部分前向12个月市盈率分别为10.6/14.9倍，已经创下两年来新低，接近2016年初时期的位置；代表中小市值的创业板指数以朝阳永续提供的盈利一致预期估算，前向12个月市盈率为23.6倍，也明显低于历史均值。即使考虑盈利一致预期可能的高估，目前市盈率估值可能也回到了30倍以下；3）沪深港通北向资金持续净买入，海外资金显现“抄底”迹象。北向资金年初至今累计净买入750亿元，三月底至今日均净买入超20亿元。北向近期持续净买入的原因至少包括三个方面：a）海外投资者认可在这个位置的个股中长线价值；b）MSCI纳入A股在即，一些海外主动型的基金可以提前布局；c）海外投资者对中国增长的预期没有国内投资者那么悲观；4）贸易摩擦可能渐现转机。虽然贸易摩擦阴云不大可能挥之即去，但周末媒体报道1中方欢迎美方代表团前来北京商讨，表明中美贸易摩擦存在些许转机。

每周金股：美的集团

本周笔者建议关注美的集团（000333）。作为国内家电龙头，此时推荐美的集团的核心逻辑仍然在于公司家电各品类产品在量与价方面的稳健成长性。

1.在空调领域，一季度的数据显示，行业出货量及终端零售数据依旧良好，空调保有量从1到2的提升的逻辑仍然成立，平均价格也在上升。

2.冰箱、洗衣机受益消费升级的趋势越来越明显，这一趋势仍然在持续。

3.小家电领域，美的在保持传统品类的领导地位的同时，不断引入新的品类，依托自身的渠道优势，呈现高速增长。

4.对于机器人业务，因为合并库卡部分溢价摊销的原因，2017年在美的整体的利润贡献中是负值，而在2018年，溢价摊销将下降很大幅度。

5.从家电整体毛利率来看，2017年上游原材料涨价幅度很大，但是公司整体毛利率仍然保持稳定的状态，2018年，目前来看原材料的波动并不大，预期毛利率稳定或有上升，提升盈利水平。

空调量价齐升 逻辑仍将持续

2017年，美的集团营业总收入2,419.19亿元，同比增长51.35%（剔除库卡的话，营收增速为34.4%）；实现归属于母公司的净利润172.84亿元，同比增长17.70%。分产品来看，空调仍然是大头，占总营收的比重接近40%，较2016年增长38.74%（暖通空调业务包括家用空调、中央空调及供暖及通风系统）。家用空调收入约为750亿元，中央空调规模约为140亿元。来自中央空调的增幅在50%左右，高于暖通空调整体的增幅，这充分说明中央空调已经成为空调领域的一个新的增长点（其实是国产替代）。当然，必须考虑到，经历2015、2016年全行业去库存的一年，2017年空调行业整体增速较高，2018年再次重现如此之高的增速可能性不大。

在2018年一季度，中怡康线下数据空调行业1-3月零售量增速分别为13%、-54%、31%，二月份受春节因素影响较大，三月恢复至31%线下零售增长强劲，三月份美的线下零售量增长44%表现优于行业（格力+17%，海尔+36%）。线上平台以天猫淘宝全网为例，空调行业2018年1-3月零售量同比增速158%、-24%、42%。

整个空调行业之所以能够孕育格力美的这样的巨头，主要原因在于相对冰箱洗衣机，每个家庭需要的空调随着消费力的上升，会从1到2甚至到3台。2016年我国农村地区空调保有量仅为48台/百户、城镇地区124台/百户，对标中国北方发达城市北京166台/百户、南方发达城市上海205台/百户及同纬度国家日本284台/百户（这样的对比之所以成立在于，对空调的需求不受文化背景习惯的限制）。而在更新需求方面，以10年更新周期来看，2008年家电下乡时销售的空调更新需求也将于近几年集中释放，根据中怡康预测18年空调市场替换率有望达到58.7%为2008年以来最高水平。

从价格的角度去看，近年来随着变频空调的普及度逐步加深，智能化、节能化等高端空调产品逐步问世，行业功能新颖、高附加值产品出现叠加消费升级的趋势也持续带动产品价格带逐步上移，从2009年至2018年美的空调均价从3353元/台增至4260元/台，年复合增速为3%。

基于以上量和价的角度去考量，同时考虑到2017年原材料价格上涨幅度较大而毛利率仍然保持稳定，今年以来原材料价格波动较小的情况，美的管理层对2018年展望空调在营收和利润方面实现两位数以上的增长，是比较合理的预测。

冰洗结构优化，小家电品类拓展

冰箱洗衣机目前来看的话，户均保有量不会有明显的提升，主要的需求来自于更新需求，08年、09年家电下乡时购置的大量冰箱、洗衣机在最近这些年估计将持续更新。在价格上面，冰箱从单门到双门、三门乃至多门的趋势显著，变频冰箱渗透率逐步提升至18年1月的50%；洗衣机从单缸到双缸、波轮乃至滚筒的品类升级，变频洗衣机渗透率提升至18年1月的56%，行业高端化趋势仍然明确，美的冰箱、洗衣机售价分别从09年的1603元、2340元增至2020元、3802元，复合增速分别为3%、6%，价格上涨的趋势仍将持续。

美的这些年来一直在不断拓展小家电的品类，在诸多产品上做到了市场第一，这已经充分说明美的的品牌效应以及新品推广能力。以破壁机、煎烤盘、养生壶、机器人吸尘器、洗碗机、咖啡机等西式电器为例，此类产品均处于快速增长的阶段。

对于库卡而言，17年在财务报表里对营业利润的贡献是-17亿，主要源于摊销大约25亿，18年摊销金额会下降至5亿多，下降将近20亿。而随着美的和库卡整合的开始，中国区对于库卡营收的贡献预计将会越来越大，驱动整体业绩的表现。

目前公司估值对应2017年的估值已经下降到20倍以下，对应2018年的业绩预期会在15倍上下，加上MSCI6月后配置的需求，公司估值已经进入有一定安全边际的区间。

中国空调零售均价增长趋势