中小板公司限售股解禁与送转股研究

宋子薇

摘要：本文以2015年12月31日之前在中小板公司为样本，将 2010-2016年作为研究期间，利用多元线性回归模型分析限售股解禁对中小板公司送转比例的影响。结果表明：中小板限售股解禁公司的送转比例大于未解禁公司，并且其解禁比例越大，公司的送转比例就越高。

Abstract： This article uses the small and medium board company before Dec. 31， 2015 as a sample， and selects 2010-2016 as the study period， uses the multiple linear regression model to analyze the impact of the lifting of restricted stocks to the transfer ratio of small and medium-sized board companies during the period of 2010-2016. The results show that： the transferring ratio of the lifted small and medium-sized board restricted shares company is greater than that of companies that have not been lifted， and the greater the proportion of banned companies， the higher the transferring ratio of companies.

关键词：限售股；解禁；送转股

Key words： restricted shares；lifting of bans；transferring shares

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）14-0037-02

0 引言

截至2016年底，中小板上市公司数量达到了818家，中小板的推出，虽然壮大了中小企业的资本，但是对于中小投资者而言，无疑是一个挑战。万德数据库显示，2007-2012年为限售股解禁的主要阶段，中国股市中限售股规模巨大且释放周期短，对市场冲击较大。“送转股”的概念近年来一次次地被热炒，投资者将其视为公司业绩良好、未来发展极具潜力的外在表现，这种非理性的思想又使得上市公司股价不断攀升。本文将其相联系，研究中小板上市公司限售股解禁对送转股行为的影响。

1 文献综述

关于限售股解禁，我国相关研究主要围绕着解禁后的市场反应，国外学者的研究主要围绕着解禁后的价格效应及其原因。黄建欢等人（2010）[1]将限售股解禁后的市场反应划分为三个层次：累积效应、提前反应和减持效应。总的来说，限售股解禁导致了负向的市场反应。

Mikkelson和Partch（1988）[2]发现股票异常收益显著为负，这是由于供给大量增加而造成的。与上述观点不同的是，Scholes （1972）[3]认为：异常收益显著为负是因为需求曲线是向下倾斜的这一性质决定的，当解禁后的股票供给量不断增加时，股价便会呈现下跌趋势。

关于送转股方面，国外相关研究主要是分析送转股的动机，其中处于主导地位的两大理论分别为：最优交易区间理论（Baker和Gallagher（1980）[4]）和信号传递理论（Mcnichols和Dravid（1990）[5]）。国内学者发现以上两种理论不符合我国的国情，于是在前人的基础上提出了股利迎合理论。龚慧云（2010）[6]依照Baker和Wurgler（2004）[7]提出的“股利迎合理论”，发现相对于现金股利而言，我国的送转股票具有更高的市场溢价。

2 样本选取与研究设计

2.1 样本选取

本文以2010-2016年为事件研究窗口，选取2016年以前上市的中小板公司为样本。此外，本文剔除了大华农（300186），因为大华农公司在2015年终止上市，其数据不具有时效性。经过上述筛选，共计获得了767家公司，年度观测值达到4357組。相关数据来自于Wind数据库和深圳证券交易所官网，本文采用EViews8.0进行数据处理。

2.2 研究设计

2.2.1 变量设置与说明（表1）

2.2.2 模型构建

本文构建了如下多元线性回归模型，对中小板样本公司进行回归，用于分析和比较中小板限售股解禁对样本公司送转比例的影响。

SZR=β0+β1JJ/JJR+β2MBR+β3BPS+β4EPS+β5TSR+β6Size+β7Lever+β8Grow+β9Indu+β10Year+ε

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2分别给出了模型中相关变量在中小板样本公司中的描述性统计结果。从该表可以看出，中小板样本公司平均每年的送转比例（SZR）为26.098%，中小板限售股是否解禁虚拟变量（JJ）的均值为0.363，表明中小板样本公司中平均每年有接近36.3%的公司出现了限售股解禁行为；中小板限售股解禁比例（JJR）的均值为10.51，说明中小板样本公司平均每年的解禁比例约为10.51%。

3.2 回归结果分析

本文采用多元线性回归模型研究中小板限售股解禁行为对公司送转股比例的具体影响。此外，考虑到多重共线性的影响，在回归分析过程中每次只引入一个限售股解禁的变量，回归结果如表3所示。

由表3回归结果显示，中小板限售股解禁公司的送转比例大于未解禁公司，并且中小板限售股解禁公司的解禁比例愈大，送转比例也就愈高。从具体实证数据来看，中小板公司限售股是否解禁变量的系数为15.362，表明中小板限售股解禁公司比未解禁公司的送转比例平均高出15.362%；限售股解禁比例变量的系数为0.064，说明当中小板公司限售股解禁比例提高1%时，送转股的比例也将提升0.064%。在控制变量方面，上表的回归分析结果与预期结果基本一致。

4 总结

本文以2015年12月31日以前上市的中小板公司为样本，研究了限售股解禁对公司送转股行为的影响，研究阐明：中小板限售股解禁公司的送转比例大于未解禁公司，并且中小板限售股解禁公司的解禁比例越大，送转比例就越高。

虽然我国对中小板公司的信息披露制度逐渐完善，对管理层的监管也愈发严格，但是我们仍发现存在某些漏洞。因此，首先投资者应树立正确的价值投资理念，尽量避免由于自己的非理性思维所造成的损失；其次监管部门应当强化其管理职责，提高违规成本的标准，特别是应当规定中小板上市企业股利分配中的送转股的比重；最后中小板上市公司的信息披露机制应该予以规范，减少信息不对称问题，从而帮助投资者作出正确决策。

参考文献：

[1]黄建欢，张蓓蓓，尹筑嘉.限售股解禁的市场反应：机制与特征研究[J].财经理论与实践，2010（163）：37-41.

[2]Mikkelson，W.H. and M.M. Partch. Withdraw Security Offering[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis.1988（23）：119-133.

[3]Scholes， M.S. The Market for Securities：Substitution Versus Price Pressure and the Effect of Information on Share Prices[J].Journal of Business.1972（45）：179-211.

[4]Baker H.K. and Gallagher P.L. Managements view of stock splits[J]. Financial Management， 1980， 9（2）： 73-77.

[5]Mcnichols M. and Dravid A. Stock dividends， stock splits， and signaling[J]. The Journal of Finance， 1990， 45（3）： 857-879.

[6]龔慧云.基于股利迎合理论的我国上市公司送转股行为研究[J].上海金融，2010（11）：67-72.

[7]Malcolm Baker， Jeffrey Wurgler. A catering theory of dividends[J]. Journal of Finance， 2004， 59（3）： 1125-1165.